自由现金流资产系列11：港股自由现金流行业比较

港股自由现金流回报领先行业：煤炭、工用运输、主要零售商、石油天然气、电讯。最直接的比较资产的自由现金流性价比，即对比恒生二级非金融行业近10年平均的自由现金流回报率（FCFF/MV）来看，领先且2024截面为正行业分别为煤炭17%、工用运输14%、主要零售商11%、石油天然气10%、电讯10%，基本为消费&服务&资源类行业，其创造的自由现金流体量相对于市值水平来说性价比显著；而相对现金流回报最靠后的行业包括农业、半导体、医疗设备服务、媒体娱乐、贵金属、药品生物科技，其平均自由现金流回报为负，表明行业整体基本未实现现金流创造，投资逻辑主要为EPS弹性。 从自由现金流相关基本面数据来看： 1）资本开支比例（CAPEX/EBITDA）：近10年平均为主要零售商31%、纺服32%、软件服务33%、专业零售38%、家电39%、煤炭39%比例较低； 2）净营运资本变化比例：近10年平均较低的为农业、地产、汽车、旅游消闲设施； 3）自由现金流比例：近10年平均相对领先的为主要零售商62%、软件52%、纺服50%、煤炭48%、工用运输45%； 4）股东回报比例：自由现金流比例平均为正的行业中，近10年股东回报比例平均相对领先的为家电30%、煤炭29%、纺服29%、主要零售商28%； 5）自由现金流剩余比例：近10平均相对领先的为主要零售商34%、软件33%、资讯科技器材27%、建筑22%、工用运输21%、纺服20%。 港股自由现金流回报率较高行业梳理 1）互联网FCFF回报率为6%，生态流量持续贡献现金流。互联网行业自由现金流充裕的核心逻辑，主要在于龙头企业依托庞大用户生态与流量变现效率的提升。从基本面的现金流创造能力来看，互联网FCFF/EBITDA也改善至2024的88%。另一方面在AI产业链下游需求爆发的背景下，互联网大厂或已开启新一轮资本开支扩张趋势，如24年互联网CAPEX/D&A已重新回升至1以上，在前端EPS预期弹性增长的同时，关注后端对现金流的消耗程度。 2）煤炭FCFF回报率8%，需关注煤价中枢见底情况。行业整体自由现金流情况由于国内供给侧改革推行、产能出清后，煤价中枢大幅提升改善煤企盈利能力，对比08-15年FCFF/EBITDA平均仅为5%，16-24平均显著提升至58%。当前煤价已从24年底持续下行至今，需关注往后煤价中枢见底情况。 3）工用运输FCFF回报率为19%，港口及铁路公路为现金流稳定细分、航运为周期贡献。从工用运输2024的1747亿FCFF绝对规模来看，航运港口1403亿、铁路及公路230亿为主要贡献细分。而除去上述细分方向，物流行业在整体由份额竞争转向追求经营质量的过程中，资本开支力度收缩也使得FCFF不断充裕。 4）主要零售商FCFF回报率为18%，行业存量、企业主动优化改善现金流。 最突出特征即CAPEX/D&A已连续多年低至0.5，为盈利规模收缩背景下、FCFF/EBITDA依然高达79%做出主要贡献。 5）石油天然气FCFF回报率为6%，资本开支周期平稳下现金流稳定。风险关注油价下行压力，如25年初以来油价仍在全球需求走弱、关税事件影响下持续探底。 6）电讯FCFF回报率为11%，关注5G下沉及算力投入消耗现金流程度。行业自由现金流充裕的核心逻辑，源于用户规模刚性、资本开支长期克制。龙头企业已进入“高现金流-高分红-低波动”良性周期，现金流回报凸显。 风险提示： 宏观经济不及预期；宏观及行业政策、监管环境发生重大变化，使得行业发展逻辑根本性改变；历史经验不代表未来。 核心结论： 1、港股自由现金流回报领先行业：煤炭、工用运输、主要零售商、石油天然气、电讯。 2、自由现金流相关基本面数据对比 1）资本开支比例（CAPEX/EBITDA，下同）：近10年平均为主要零售商31%、纺服32%、软件服务33%、专业零售38%、家电39%、煤炭39%比例较低； 2）净营运资本变化比例：近10年平均较低的为农业、地产、汽车、旅游消闲设施； 3）自由现金流比例：近10年平均相对领先的为主要零售商62%、软件52%、纺服50%、煤炭48%、工用运输45%； 4）股东回报比例：自由现金流比例近10年平均为正的行业中，股东回报比例平均相对领先的为家电30%、煤炭29%、纺服29%、主要零售商28%； 5）自由现金流剩余比例：近10平均相对领先的为主要零售商34%、软件33%、资讯科技器材27%、建筑22%、工用运输21%、纺服20%。 3、现金流回报率长期领先行业对比 1）互联网：FCFF回报率6%，生态流量持续贡献现金流 2）煤炭：FCFF回报率8%，需关注煤价中枢见底情况 3）工用运输：FCFF回报率19%，港口&铁路公路现金流稳定、航运周期波动 4）主要零售商：FCFF回报率18%，行业存量、企业主动优化改善现金流 5）石油及天然气：FCFF回报率6%，资本开支周期平稳下现金流稳定 6）电讯：FCFF回报率为11%，关注5G下沉及算力投入消耗现金流程度 一、港股行业自由现金流横纵比较 港股自由现金流回报领先行业：煤炭、工用运输、主要零售商、石油天然气、电讯。最直接的比较资产的自由现金流性价比，即对比恒生二级非金融行业近10年平均的自由现金流回报率（FCFF/MV）来看，领先且2024截面为正行业分别为煤炭17%、工用运输14%、主要零售商11%、石油天然气10%、电讯10%，基本为消费&服务&资源类行业，其创造的自由现金流体量相对于市值水平来说性价比显著；而相对现金流回报最靠后的行业包括农业、半导体、医疗设备服务、媒体娱乐、贵金属、药品生物科技，其平均自由现金流回报为负，表明行业整体基本未实现现金流创造，投资逻辑主要为EPS弹性。 从自由现金流相关基本面数据来看： 1）资本开支比例（CAPEX/EBITDA）：近10年平均为主要零售商31%、纺服32%、软件服务33%、专业零售38%、家电39%、煤炭39%比例较低，近10年平均在40%以下，多数行业显示其已进入存量经营阶段，典型如煤炭行业在供给侧改革后CAPEX强度系统性下移，与现金流回报提升形成共振；而高资本开支行业包括医疗设备服务、半导体、旅游及消闲设施、农业，长期来看基本将现金利润用于再投资，产品技术叠加产能为此类行业中公司增长扩规模的核心驱动。 2）净营运资本变化比例（△NWC/EBITDA）：近10年平均较低的为农业、地产、汽车、旅游消闲设施，其中农业波动较大，汽车表现为整车企业在下游销售竞争加剧、应收&存货等增长背景下，对上游零部件材料企业的资金占用能力更强（应付款项增长更多），其余行业净营运资本变化多数相对平稳。相对较高资本占用的行业为医药生物（包括设备服务及生物制药）、媒体娱乐、贵金属。 3）自由现金流比例（FCFF/EBITDA）：近10年平均相对领先的为主要零售商62%、软件52%、纺服50%、煤炭48%、工用运输45%，均为资本开支比例较低、显著贡献了自由现金流水平的行业，净营运资本变化更多带来的是周期性波动因素；而自由现金流创造能力相对靠后的行业为医疗设备服务、农业、媒体娱乐、半导体、旅游消闲设施，同样也均为资本开支比例统计中显著高于其他行业的领域。 4）股东回报比例（[分红+回购]/EBITDA）：自由现金流比例近10年平均为正的行业中，股东回报比例平均相对领先的为家电30%、煤炭29%、纺服29%、主要零售商28%，基本为盈利周期较为平稳、股东回报属性本身凸显的消费行业，以及资源品价格抬升后红利属性释放的资源行业。股东回报比例相对较低行业包括半导体、建筑、一般金属矿石、贵金属、资讯科技器材。 5）自由现金流剩余比例（自由现金流比例-股东回报比例）：领先为主要零售商34%、软件33%、资讯科技器材27%、建筑22%、工用运输21%、纺服20%，其中2024较23年变化在于：工用运输、资讯科技器材、纺服自由现金流水平有所改善，带动自由现金流剩余比例上修20pct以上。其余行业中半导体、汽车、工业工程、建筑自由现金流剩余比例大幅压降。长周期下自由现金流比例较高行业中，主要零售商、资讯科技器材剩余比例相对稳定，软件由于近年股东回报属性较快释放，剩余比例已收窄至0附近，煤炭、汽车转负至-3%、-32%，当前截面下自由现金流无法覆盖股东回报力度、相对承压。 指标数据说明：本篇报告数据来源Wind全球股票指标，EBITDA指标优先选取反推法（当无返回值时则取正向计算指标），CAPEX指标为“资本性支出”，净营运资本指标定义为“流动资产-现金及现金等价物-(流动负债-短期借款及一年内到期的长期借款)”。 图表1港股自由现金流回报领先行业：煤炭、工用运输、建筑、零售、石油天然气、电讯 图表2资本开支比例：主要&专业零售、纺服、软件、家电、煤炭比例较低 图表3净营运资本变化比例：平均较低的为农业、地产、汽车、旅游消闲设施、建筑 图表4自由现金流比例：相对领先的为主要零售商、软件、纺服、煤炭、工用运输、家电 图表5股东回报比例：自由现金流比例平均为正的行业中，股东回报平均比例相对领先的为地产、家电、煤炭、纺服、主要零售商 图表6自由现金流剩余比例：相对领先为主要零售商、软件、资讯科技器材、建筑、工用运输、纺服 图表7恒生二级行业利润分配行为对比 二、港股自由现金流回报率较高行业梳理 本章选取港股代表性板块互联网，以及恒生行业口径下24年自由现金流回报率为正、且近10年平均前五的板块做出自由现金流相关数据表现的梳理分析。 （一）互联网：FCFF回报率6%，生态流量持续贡献现金流 互联网FCFF回报率为6%，生态流量持续贡献现金流。若参考恒生行业分类，则互联网公司分布零散，如腾讯属于软件服务、阿里属于专业零售、小米属于资讯科技器材，故选取中证港股互联网指数作为互联网企业整体代表分析，其FCFF回报率由21年0%持续抬升至2024的6%，一方面由于股价回调消化估值，但更重要的在于互联网企业的FCFF绝对规模扩张，由21年-18亿显著提升至2024近7000亿。互联网行业自由现金流充裕的核心逻辑，主要在于龙头企业依托庞大用户生态与流量变现效率的提升，资本开支周期拐点则进一步释放现金流空间，即企业转向聚焦高ROI的AI及云计算等轻资产领域，现金流转化效率持续优化 。从基本面的现金流创造能力来看 ， 互联网FCFF/EBITDA也由21年0%改善至2024的88%。同时如我们此前报告《四月决断：红利占优——多行业联合红利资产3月报》所述，24Q4&25Q1数据可验证在AI产业链下游需求爆发的背景下，互联网大厂或已开启新一轮资本开支扩张趋势，如24年互联网CAPEX/D&A已重新回升至1以上，腾讯、阿里等互联网大厂资本开支放量显著，在前端EPS预期弹性增长的同时，关注后端对现金流的消耗程度。 图表8腾讯、阿里等互联网大厂自24Q4以来资本开支强度显著上升 图表9港股互联网FCFF占比整体持续充裕至88% 图表10港股互联网资本开支力度24年回升至1以上 图表11腾讯盈利修复改善FCFF占比至58% 图表12阿里资本开支力度上升，FCFF占比为40% 图表13美团净营运资本收缩充裕FCFF占比至155% 图表14小米净营运资本大幅收缩，FCFF占比150% （二）煤炭：FCFF回报率8%，需关注煤价中枢见底情况 煤炭FCFF回报率8%，需关注煤价中枢见底情况。煤炭行业近10年FCFF回报率平均为17%，2024截面为8%，已连续5年持续回落，主要由于股价上涨及煤价回落后前端盈利规模收缩双因素压制，此前高点为19-20年35%以上。行业近10年FCFF/EBITDA平均为48%，2024为25%虽然绝对水平仍为全行业中游、但环比仍面临回落压力。行业整体自由现金流情况在16年后显著改善，主要由于国内供给侧改革推行、产能出清后，供需进入紧平衡阶段 ， 煤价中枢大幅提升改善煤企盈利能力 ，对比08-15年FCFF/EBITDA平均仅为5%，1