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增量政策与非对称修复的双主线
- 财政政策积极信号：10月12日国新办发布会传递积极信号，包括：
- 隐性债务化解：拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，力度超预期将利好地方政府或城投平台债务接续。
- 土地财政风险缓释：允许专项债券用于土地储备和支持收购存量房，稳定楼市和土地财政。
- 银行补充资本及促民生：提振经济之意蕴含于字里行间，为信用市场提供企稳线索。
- 负债端稳定性与风险偏好来回摇摆：
- 理财赎回冲击：国庆假期归来首周，理财直面赎回，规模收缩3500亿，受赎回影响，理财存量规模下破29万亿。
- 资产配置行为：理财规模骤降未影响资产配置行为，可能通过季初回流资金、减仓及赎回公募基金应对赎回。
- 基金减持力度：基金单周减持规模超过2022年底，债市流动性压力明显。
- 股债天平倾斜：权益资产短期快涨，债市预期从“单边抛售”转向“局部修复”，利率债率先迎来收益下行，银行次级债紧随其后。
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赚钱模式决定利差修复路径
- 信用债收益构成变化：
- 2022年：票息收益均值3.4%，等级越低票息贡献越厚，资本利得仅1.8%。
- 2024年1-7月：资本利得贡献5.3%左右，票息仅1.9%，票息贡献显著下降。
- 影响修复路径的因素：
- 流动性：信用债变现或流动性因素成为关键。
- 交易择时：低利率环境下，择时策略缺乏参考依据，赚交易对手的钱难度加大。
- 2022年负债端冲击：弱资质城投债虽有回撤，但稳健高票息作为防御，依旧可以扛住资本利得亏损。
- 2024年：票息贡献不足，资本利得占据主导，容易出现盈亏同源问题。
- 配置机构行为变化：
- 保险行为：未恢复到2022年末状态，可能因对权益资产维持乐观或前期超配债券，近期要再腾挪额度做配置空间有限。
- 利差修复预期：
- 财政政策积极表态有利于信用利差修复范围拓宽，但利差收窄幅度不能给太高预期，因为信用债票息贡献显著下降，资本利得占据绝大部分收益来源。
- 决定利差中枢走向的因素：债牛会否重现、信用债流动性能否改善、负债端是否持续稳定以及增量资金是否进场。
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策略布局
- 负债端不稳定的账户：
- 关注仓位流动性，博弈焦点在银行次级债，4年至5年国股行永续债波段机会可关注。
- 负债端稳定的账户：
- 城投债：3年内AA及AA(2)优质地级市平台债建议关注，2.7%附近是较为合适的点位，信用溢价有望压缩；3年至5年AA+城投债同样值得关注配置机会。
- 二级资本债：3年至4年隐含评级AA+城商行二级资本债收益在2.6%附近同样值得关注；3年附近优质证券公司次级债同样可以关注。
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风险提示
- 测算失真，计算方法需调整。
- 超预期信用事件。
- 机构负债端面临压力。
