兼论通胀预期回升的债市影响：走出低通胀的日本经验
走出低通胀的日本经验——兼论通胀预期回升的债市影响 挖掘价值投资成长 东方财富证券研究所 证券分析师：刘哲铭证书编号：S1160525120003联系人：孙欣贺 2026年03月25日 相关研究 《特朗普访华前瞻——建制派的反扑与特朗普的窘境》2026.03.23《输入型通胀重现，捕捉曲线陡峭化交易机会——利率周度策略》2026.03.20《从债市角度看两会——利率策略》2026.03.16《如何看待近期的基本面与政策力度？》2026.03.13《供应偏紧格局未改，有色金属行业高景气延续——产业研究系列报告之一》2026.03.07 【固收观点】 2月工业生产稳步恢复且地缘因素影响下油价大涨，带动石化等相关大宗商品价格回升，对PPI修复形成有利支撑。春节效应带动消费需求集中释放叠加油价上涨，居民消费价格指数亦有明显回升。而PPI回升能否向CPI进行有效传导，或许我们可以从2021年同样面临输入性涨价压力并走出长期通缩的日本寻找答案。 2021年年中起，日本CPI同比开始呈现大幅上行状态，并在2022年4月突破日本央行此前设定的2%通胀目标，直至2026年1月日本核心CPI同比增速为2%，2月虽有下行但仍在1.6%中高位水平。 作为一个能源和资源高度依赖进口的国家，日本遭遇了剧烈的贸易条件恶化，原油等价格的上涨使得日本国内能源相关CPI先出现了明显回升。此外，日本部分食品的自给率也较低，2022年起，日本进口饮料和食品价格指数涨幅开始明显走阔，因此这也成为居民消费品价格水平回升的另一大输入性推动力。 但外部输入因素退潮之际，日本通胀水平仍处高位，或表明其内生动能也完成了接力，支撑日本物价水平形成正向改善螺旋。 在劳动力短缺的背景下，日本劳资双方的博弈力量发生变化，工会议价能力明显增强，2023-2024两年日本“春斗”薪资涨幅明显回升。政府补贴托底支撑、居民薪资收入明显增长及全社会涨价预期发酵的共同作用下，本轮通胀期日本企业成本转嫁也相对顺畅。与日本相比，中国同样作为原油进口依赖国，也面临油价大涨的输入 性因素冲击，但在从“输入型”向“内生型”物价回升演化的过程中仍面临两大核心传导阻滞：1）食品端缺乏持续涨价动能；2）中国就业压力和可支配收入同比下行均对“薪资—物价”正向螺旋形成一定制约。 不过近期关于猪价支撑和资产端改善存在一定积极变化：1）发改委等部门要求强化生猪产能调控；2）稳就业、促增收政策不断推出且近期地产端出现企稳反弹的积极迹象。 对于债市而言，我们认为二季度债市或仍将处于震荡偏空的状态，曲线陡峭化形态或仍将有所延续，长端或可阶段性博弈高位的波段机会，短端暂时确定性较强，但收益率继续向下空间或也有限。10Y国债收益率或将围绕1.80-1.95%位置震荡，至于能否突破前高需要关注内需方面及短期供给层面的扰动。 【风险提示】 经济修复不及预期、财政政策超预期、货币政策超预期、地缘局势风险 正文目录 1.近期观点回顾..............................................................................................41.1. 2026/3/20《输入型通胀重现，捕捉曲线陡峭化交易机会》...................41.2. 2026/3/13《从债市角度看两会》...........................................................41.3. 2026/3/6《3月债市的季节性规律与逆风因素》....................................42. 2月油价大涨对通胀读数形成明显支撑.......................................................53.日本如何走出长期通缩泥潭？....................................................................63.1. 2021年以来日本通胀水平持续回升并高位震荡.......................................63.2.日本走出通缩链条：输入型通胀是引子，内生循环是关键.....................73.2.1.破局的起点：外部冲击下的“输入型通胀”........................................73.2.2.质变的跃升：“薪资—物价—利润”螺旋的形成...................................94.中国距离全面物价回升还差什么？...........................................................134.1.相似的起点：原油进口依赖国与油价输入性传导..................................134.2.中日比较下的核心通胀阻滞：食品价跌和涨薪预期不强.......................144.3.近期关于猪价支撑和收入端边际向好的积极变化..................................155.后续债市怎么看？....................................................................................166.风险提示...................................................................................................18 图表目录 图表1：2026年2月CPI、PPI同比均有所回升.........................................5图表2：近期原油价格大幅上涨...................................................................6图表3：2月交通通信CPI环比增速回升幅度较大......................................6图表4：2026年2月石油开采及石油煤炭加工行业PPI环比增速均由跌转涨........................................................................................................................6图表5：2021年以来日本CPI同比波动回升并在1%上方震荡...................7图表6：2022年以来食品类成为CPI主要拉动因素....................................7图表7：2021-2022年有色金属价格大涨.....................................................8图表8：2022Q1俄乌冲突爆发进一步推升油价...........................................8图表9：2021年日本CGPI同比增速持续上升............................................8图表10：日本能源进口占能源使用的比重超85%.......................................8图表11：日本玉米自给率不足1%...............................................................9图表12：22年起饮料和食品进口价指数涨幅开始走阔...............................9图表13：疫情开始后日本就业维度的短观扩散指数再度持续回落............10图表14：日本15-64岁女性劳动力市场参与率持续增加...........................10图表15：2025年后日本婴儿潮一代全部达到75岁以上............................11图表16：疫情后日本劳动力短缺程度持续增加，尤其对于全职工作劳动力.......................................................................................................................11图表17：2023年以来日本春斗答复涨薪增幅持续上行..............................11图表18：日本疫情开始后出台的财政刺激政策.........................................12图表19：2020年下半年至2022年日本破产企业数处于低位水平............12图表20：22年以来认为未来一年价格大幅上涨的人数占比上行并处于高位......................................................................................................................13图表21：2021-2022年日本国内企业商品价格指数同比大幅上行............13图表22：18年以来中国原油进口依赖度超70%.......................................14图表23：26年2月交通类能源CPI环比转正...........................................14图表24：2020-2022年油价上行过程中，中上游利润改善幅度较大........14图表25：猪肉平均批发价继续下行............................................................15图表26：蔬菜价格继续回落.......................................................................15图表27：2025年以来居民可支配收入同比下行........................................15 固收专题 图表28：2026年2月城镇调查失业率环比上行.......................................15图表29：2025年10月能繁母猪存栏量降至4000万头以下....................16图表30：春节后新房成交面积震荡上行....................................................16图表31：北上深二手房销售面积已超去年同期.........................................16图表32：近期10Y国债收益率震荡上行...................................................17图表33：近期30-10Y国债收益率利差持续走阔.......................................18图表34：6M转贴现利率-存单负利差窄幅波动..........................................18图表35：半年国股票据转贴利率边际下行.................................................18 近期中东地缘政治冲突持续演绎，供给侧扰动下国际油价震荡走高。受此影响国内物价端亦发生一定变化，其中2月PPI同比跌幅
