结构分化下的风险再认识——中国机构配置手册（2026版）之机构风险篇

行业研究·深度报告 金融 投资评级：优于大市（维持） 证券分析师：王文静0755-81981648wangwenjing@guosen.com.cnS0980526050001 证券分析师：王剑021-60875165wangjian@guosen.com.cnS0980518070002 证券分析师：王德坤021-61761035wangdekun@guosen.com.cnS0980524070008 证券分析师：孔祥021-60375452kongxiang@guosen.com.cnS0980523060004 证券分析师：陈俊良021-60875161chenjunliang@guosen.com.cnS0980519010001 核心观点摘要——银行 •经济结构分化，这带来结构性风险来源。新旧动能切换下，新质生产力部门与优质股权资产持续上行，而房地产、传统基建及中低收入群体同步下行，居民资产负债表衰退与区域财政断层相互强化。其风险外溢具象为多个主线：一是地方债务化解进入“下半场”，6万亿元置换债发行进度已到尾声，但隐性债务清零后仍残留城投经营性债务、拖欠企业账款等硬骨头，部分区域靠平台穿透融资滚动续借，期限错配与现金流压力向金融端传导；二是消费金融风险显性化，2026年上半年持牌消费金融行业不良转让规模破500亿元、个贷不良占比显著上行，客群下沉与“不敢贷”形成恶性循环。分化不止于收入差距，更将风险从单点违约推向结构性弱化。 •经济结构分化带来金融机构新的风险点，这导致金融机构风险的再认识与信用定价体现。 •银行：股东、区域、客户再分层。金融供给侧的改革驱动银行业从规模扩张向高质量经营转型，胜负手在于股东、区域、客户三维度的深度再分层。股东维度是源头，包商、锦州、恒丰三家银行风险暴露前均存在控股股东缺位、非执行董事提名异常等问题，治理缺陷先于财务异动显现。区域维度，截至2025年6月末银行业机构共4071家，但42家A股上市银行2026年一季度总资产已达343万亿元，头部系统性地位进一步强化；依赖同业扩张的中小银行则面临区域风险暴露与资本补充受限的叠加压力。客户维度，2026Q1上市银行整体不良率1.22%基本稳定，但新增不良集中于个人住房贷款、经营性贷款与信用卡，零售资产质量拐点成后续跟踪重点。 核心观点摘要——非银金融 •保险：利差损阴霾下尾部出清。“报行合一”与定价利率严控下，利差损风险加速向中小险企尾部集中。负债端中小险企高度依赖储蓄型产品，主力增额终身寿险IRR上限与增速明显高于上市险企，激进定价固化了利差损基础；资产端非标固收类配置占比由2017年40.19%降至2024年末7.7%，权益与不动产双重承压进一步侵蚀投资回报。截至2023年末非上市人身险公司合计亏损超142亿元；截至2025年末剔除上市系后行业19家机构未能按期披露偿付能力报告，珠江人寿、百年人寿综合/核心偿付能力接近监管红线。监管以新设承接、业务平移、股东重组推进化险处置；头部险企凭借多元化利源与新准则工具，信用根基在出清中得到巩固。 •证券：集中度提升下资负重审。严监管推动头部券商集中度持续抬升，资负结构重审成为核心议题。收入驱动方面，2025年25家上市券商合计营收4413亿元、归母净利润1741亿元，同比分别+31%和+45.5%，ROE提升至7.31%，投资收入占比已达41.9%；资负结构方面，金融投资资产占总资产超50%、占净资产近250%，固收为底仓、权益渐发力，但2020-2024年券商发债票面利率由约3%降至约2%，低利率下主动加杠杆动力减弱。市场风险与信用风险构成两大主线：投资收益率仍与沪深300高度同步，股票质押与中资地产美元债冲击持续——海通国际因包销地产美元债暴雷，2024年以1.52港元/股私有化退市。重资本模式下资负久期错配与底层资产质量管控将决定头部券商中长期信用分水岭。 •综合金融：关注消金、化债等风险主线。信托、AMC、租赁、期货构成综合金融板块观察主线，风险差异化分布。2024年以来集合信托迎来到期高峰、预期收益率持续回落，部分机构不良率突破10%，资产服务类信托成转型方向；AMC端整体经营承压，全国性AMC凭借央行再贷款与低成本发债维持资本缓冲，但普遍通过长期股权投资权益法入账上市银行维持账面利润、缺乏真实现金流入，实质性改善有待宏观修复；地方AMC在区域资源约束下盈利与资本充足率持续承压。租赁端2024年末合同余额降至5.64万亿元；期货端利润下行、ROE普遍低于5%。综合金融机构在结构性风险暴露与产业转型叠加下加速分化。 •风险提示：资本市场震荡；长端利率下行；中小机构经营风险等。 目录 银 行 ：股 东 、区 域 、客户再分层01 保险：利差损阴霾下尾部出清02 证券：集中度提升下资负重审03 综合金融：关注消金、化债等风险主线04 银行业竞争格局 ➢银行业金融机构按类型划分（截至2025年6月末）： •大行（6家）、•股份行（12家）、•城商行（124家）、•农村金融机构（3381家，包括农商行、农信社、农合行、村镇银行、农村资金互助社等）、•其他（548家，如政策行、信托公司、理财公司等）。 银行经营情况：2026年一季度营收利润增速回升 •42家A股上市银行整体2025年收入利润增速变化不大，但是2026年一季度收入和归母净利润同比增速回升； •2025年上市银行合计实现营业收入5.73万亿元，同比增长1.4%（2024年为0.1%）；2026年一季度实现营业收入1.56万亿元，同比增长7.6%； •2025年上市银行合计实现归母净利润2.17万亿元，同比增长1.4%（2024年为2.3%）；2026年一季度实现归母净利润0.58万亿元，同比增长3.0%。 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理 银行经营情况：净息差拖累减轻，拨备计提力度加大 •从归母净利润增速归因分析来看： （1）生息资产规模的贡献基本稳定。 （2）净息差不利影响持续减轻。近几年受LPR下行、存量按揭利率调整、信贷需求疲弱等因素影响，银行净息差持续回落，但回落幅度收窄，尤其是今年一季度，净息差降幅明显收窄，成为收入增速回升的主要驱动力。 （3）手续费净收入见底。经过多年调整后，2025年以来手续费净收入企稳回升，对净利润的不利影响基本消除。 （4）其他非息收入对业绩增长贡献下降。市场利率降至低位后下行空间有限，债券投资收益等增速放缓，2025年以来其他非息收入的贡献下降。 （5）收入增速回升后，上市银行不再通过拨备平滑利润，而是加大了拨备计提力度。2025年资产减值损失对净利润增长的贡献降至接近0，今年一季度在收入增速大幅回升的情况下，拨备计提力度加大，反而压低了利润增速。 银行经营情况：各类型银行特征分化 •2025年六大行收入增速回升，其他各类型银行的收入增速较2024年均下降；2026年一季度各类型银行的收入增速均较2025年回升；•2025年六大行、股份行归母净利润增速较2024年回升，城商行、农商行银行的归母净利润增速较2024年下降；2026年一季度股份行归母净利润增速较2025年基本持平，其他类型银行的归母净利润增速均较2025年回升。 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理 银行经营情况：各类型银行特征分化 •从归因分析来看： （1）六大行的最大变化就是今年一季度净息差降幅明显收窄，对净利润增长的不利影响明显减轻。在收入增速大幅增长的情况下，六大行加大拨备计提力度，利润增速小幅回升； （2）股份行同样是净息差降幅明显收窄，也同样加大了拨备计提力度，利润增速跟2025年相比变化不大； （3）城商行除净息差降幅收窄、拨备计提增加外，还有一个特点是规模贡献上升，加快扩张速度。此外由于城商行的金融市场业务相对较大，在当前利率环境下，其他非息收入拖累业绩表现； 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理 （4）农商行整体规模增速稳定，净息差降幅收窄，也同样面临其他非息收入的拖累，转而通过拨备平滑利润，维持一定的利润增速。这一点与其他类型银行有较大区别。 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理 银行经营情况：净息差企稳 •净息差同比降幅收窄。2025年上市银行整体净息差同比下降13bps至1.40%，较2024年17bps的降幅略有收窄。2026年一季度净息差同比降幅进一步收窄至3bps； •净息差环比企稳。环比来看，2026年一季度净息差较2025年全年持平，较2025年四季度上升了1bp； •我们此前判断2026年净息差降幅明显收窄，但估计还会下降几个bps，但实际银行净息差已经基本企稳，优于预期。 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理 银行经营情况：各类型银行净息差趋势一致 •从分类型银行情况来看，各类型银行短期内净息差走势略有差异，但整体趋势基本一致。 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理 银行经营情况：资产质量边际稳定，压力仍然来自零售 •资产质量方面，我们认为目前银行资产质量边际稳定，压力仍然来自零售贷款。 （1）上市银行不良贷款率降至低位。2026年一季度末上市银行合计不良贷款率1.22%；（2）上市银行的整体关注贷款率也处于低位。2025年末上市银行合计关注率1.70%；（3）上市银行整体逾期率在2024年反弹后保持稳定。2025年末上市银行合计逾期率1.43%。 银行经营情况：资产质量边际稳定，压力仍然来自零售 •资产质量方面，我们认为目前银行资产质量边际稳定，压力仍然来自零售贷款。 （4）上市银行不良生成率基本稳定：2025年不良生成率0.74%，同比持平； （5）从分行业不良率走势来看，目前新增不良主要来自个人贷款，对公贷款不良率整体呈下降趋势。具体来看，个人住房贷款、经营性贷款以及信用卡的不良率都在上升。 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理 银行经营情况：各类型银行资产质量都较为平稳 •从分类型银行来看，农商行的关注率上升较快，其他银行的表现差别不是很大，从不良生成率来看，整体都比较平稳。 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理 14数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理 银行经营情况：一季度拨备计提力度回升 •2021-2025年在净息差收窄背景下，上市银行信用减值损失同比持续减少以平滑利润，导致上市银行整体拨贷比持续降低，拨备覆盖率也有所下降。•今年一季度情况明显逆转。在净息差压力减轻的情况下，银行收入增速回升，拨备计提力度加大。不过由于基数原因影响，拨贷比、拨备覆盖率仍然下降•截至2026年一季度末，上市银行整体拨贷比为2.84%，拨备覆盖率为233%。 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理 银行经营情况：一季度拨备计提力度回升 •从“贷款减值损失/不良生成”来看，2022年以来也是持续下降，2024年该指标为91%，2025年该指标为89%，说明上市银行整体拨备计提不够充分，在消耗存量拨备以平滑利润。•由于缺乏不良生成的季度数据，对于今年一季度的情况我们只能简单推测。考虑到一季度资产减值损失同比增长22%，而上市银行资产质量基本稳定，我们估计一季度的“贷款减值损失/不良生成”回升到了109%左右，仍然不算太高，但已经是充分计提减值。 数据来源：Wind，上市银行定期报告，国信证券经济研究所整理 银行经营情况：各类型银行拨备分化 •分类型银行来看，六大行、城商行的“贷款减值损失/不良生成”相对高一些，未来通过拨备平滑利润的能力相对较强；•存量方面，拨贷比和拨备覆盖率高的银行因基数原因下降更明显。 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理 数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理 数据来