原油周度报告：地缘反复，油价震荡

地缘反复，油价震荡——原油周度报告 •安婧•anjing@cmschina.com.cn•执业资格号Z0014623 行情回顾供应端01020304需求端行情展望05库存与价差 01行情回顾 1.宽幅震荡 ➢5月中旬-7月6日，油价大幅下跌：6月14日美伊达成60天谅解备忘录，60天内停火+开放海峡，启动后续核谈判。市场预期石油设施不再面临受损风险，并且供需缺口将很快收窄甚至反转，因此先挤出风险溢价。➢7月7日-7月24日，油价上涨：旺季叠加低库存，油价先止跌，之后因伊朗袭击通行船只，美伊恢复军事打击，霍尔木兹再度封 锁，胡赛武装封锁沙特油轮，供需缺口扩大，风险溢价上升。➢7月27-至今，油价高位回落：美伊停火，双方均释放谈判信号，风险溢价回吐。 02供应端 2.1霍尔木兹再封锁 ➢冲突爆发后，3月-5月原油通行量骤减80-90%。 ➢6月-7月初停火期间，通过霍尔木兹海峡的出口量回升至冲突前水平的40%（含关闭AIS通行的船只），近6000万桶的浮仓释放导致油价单边和月差大幅走弱。➢7月美伊恢复对抗后，海峡流量又再次大幅下降，相比6月底的高点已经减半，并且浮仓也开始累积。➢但目前浮仓数量较少，若立刻开放海峡，市场不会受到浮仓的冲击，并且油价可能不会立即跌至前低。若封锁超过1个月，浮仓或再次累至高位，海峡重启后浮仓的释放会再次压制大幅月差走弱，但因为海峡以外库存可能比6月更低，油价很难迅速跌回前期低点。 数据来源：Kpler，彭博，招商期货 2.2沙特出口面临双重阻碍 ➢7月中旬，胡塞武装宣布对沙特实施海上禁令，此后沙特经曼德海峡和苏伊士海峡出口的原油减少约250万桶/天。 ➢若沙特通过Yanbu港绕行出口的原油持续受到阻碍，供应减量将进一步扩大200-400万桶/天，若持续，油价或面临大涨风险，甚至可能触及前期高点。 数据来源：Kpler,招商期货 2.3海湾国家复产速度压制油价上涨 战后损失情况： ➢5月海湾的原油出口量相比战前下降1214万桶/天，降幅65%。➢在出口受阻后，因库容不足，海湾国家预防性关停的原油产量达到1218万桶/天，降幅47%，减产量占 全球供应的11%。 6月恢复情况： ➢在美伊谈判并达成谅解备忘录的一个月内，海湾国家的原油出口和产量快速恢复至战前70%左右，意味着美伊一旦关系缓和，供应情况将迅速反转，油价也将再次面临大跌风险。 2.3海湾国家复产速度压制油价上涨 7月恢复情况：➢7月上旬中东原油出口仍处于恢复状态，7月下旬，霍尔木兹和曼德海峡均受阻，中东出口开始显著下 滑。 ➢7月生产和出口整体仍环比小幅恢复3%。 ➢若7月美伊局势没有反复，原本预计7月供应可以恢复到战前80%-90%。 2.4高油价迫使美国重返谈判 双向风险之下，如何调整交易节奏？➢上一轮美伊谈判是在美汽油零售价格达到4.2美元/桶时开始，4.5美元/桶时达成谅解备忘录。 ➢本次汽油价格高于4美元/桶时多头离场，同时美国停止军事行动。 ➢中期选举前，油价突破前高的难度大。 2.5复产后的额外增产量 ➢若海峡恢复常态通航且美国永久解除伊朗石油制裁，伊朗在恢复战前产量的基础上可能额外新增40万桶/天的闲置产能释放，但由于这部分产能关停时间超过8年，即使产能不损失，恢复也需要人力、财力和时间。 ➢阿联酋因宣布退出欧佩克，因此其恢复战前产量后，可能额外释放70万桶/天的闲置产能，最快Q3兑现，对Q4和明年的市场造成较大过剩压力。 2.6美国或仅小幅增产 ➢4月的调研指出，即使油价较年初大涨，但多数德州页岩油生产企业认为今年美国最多额外增产25万桶/天。➢相比年初的预测仅上调30万桶/天，预计今年美国原油加NGL将同比增产60万桶/天，下半年环比可能增加40万桶/天。➢从高频的美国原油产量数据来看，6月产量同比增加40万桶/天，符合预期。 2.7俄罗斯无增产，出口高位回落 ➢去年Q4以来，俄罗斯原油产量持续低于欧佩克+的产量目标，因俄罗斯原油产量已经接近其产能上限940万桶/天，因此今年俄油产量难以超出此上限。➢2月以来乌克兰加紧对俄罗斯石油出口设施、储罐和炼厂的袭击，截至7月受影响的炼能已经达到25-30%，导 致俄罗斯原油被迫增加出口并倒逼减产，利多柴油裂解利润。➢7月中旬停产的俄炼厂当中有30%复产，因此原油出口开始下降。 2.8其他产油国仅计划性增产 ➢对于页岩油以外的常规油田生产而言，其资本开支到出油需要6-8年时间，因此以下国家今年只有计划性增产。➢预计巴西今年将同比增产50万桶/天，因Buzios8（产能18万桶/天）在5月提前投产，预计年底前满产，因此下半年环比或增产10万桶/天；另外去年底投产的Buzios6（产能18万桶/天）和BacalhauFPSO（产能22万桶/天）在今年继续爬产。 ➢圭亚那2026年预计同比增产20万桶/天，但H2环比H1产量基本持平。➢挪威在2026年预计同比增产8万桶/天，下半年挪威油田将季节性检修，产量环比或小幅下滑5万桶/天。 ➢今年加拿大预计同比增产10万桶/天。由于油砂改质装置在上半年检修，下半年产量预计环比增长20万桶/天。 数据来源：IEA，彭博，招商期货 03需求端 3.1全球需求遭遇重创 ➢此次美伊冲突导致供应减量破纪录达到12%，但油价却未能突破俄乌冲突时的高点，根本原因在于需求减量超预期。 ➢5月油品需求同比减量达到610万桶/天，抵消近一半的供应损失，影响程度比金融危机、衰退和俄乌冲突高油价时期的减量都要严重，是除疫情之外，最显著的需求挫伤。 3.1全球需求遭遇重创 ➢分地区看，美伊冲突对发展中国家的需求影响最大，比如中国，中东，东南亚。➢分类看，化工需求走弱是本次需求下降的主导，俄罗斯是由于乌克兰袭击导致炼厂关停220万桶/天，中东炼厂是由于无法出口，憋库导致减产，欧洲和亚洲炼厂降低负荷则是因为买不到合适的原料。➢即使美洲、非洲等炼厂提高开工，今年7月全球炼厂加工的原油量仍同比大幅减少680万桶/天。 3.2下半年需求或改善 ➢情景1：若海峡8月逐步恢复常态运行，全球石油需求预计将在2026年同比减少100万桶/天，相比战前预测下调了180万桶/天，因为美伊冲突正从多个层面扰乱石油消费：1）高价抑制，主动减少用量，例如汽柴油和航煤。 2）供应短缺，被迫减少用量，例如东南亚推行节油措施，炼厂降低开工。3）出行和贸易受扰导致中东油品需求下滑。➢分季度看，Q2需求预计将同比骤降500万桶/天，假设海峡将在8月逐步恢复，由于6-8月仍处于夏旺季，同时油 价环比下跌带来需求和经济前景的改善，且原料可获得性提升带来炼厂开工率的提升，预计Q3需求同比降幅收窄至-170万桶/天，Q4或恢复同比增长，增幅预计为110万桶/天。下半年油品需求预计环比增长380万桶/天。➢情景2：若美伊对抗导致海峡推迟至9月逐步恢复运行，全年需求或再下调30万桶/天，Q3需求或下调80万桶/天， Q4下调40万桶/天，那么下半年需求环比增幅降至320万桶/天。 数据来源：IEA，GMS，招商期货 3.4亚洲需求-日韩 ➢亚洲是本轮需求下滑的核心区域，压力主要集中在石脑油、LPG/乙烷和航煤。 ➢由于亚洲多国存在燃料价格管制和补贴，道路燃料需求受到一定保护，日本Q2汽油零售价格同比下降，韩国 Q2汽油零售价格仅上涨20%，因此汽柴油需求降幅相对有限；但石化原料价格上涨且可获得性恶化，是亚洲需求下滑的主要来源。 ➢今年日本需求预计同比下降9万桶/天，降幅约3%。韩国预计同比下降14万桶/天，降幅约5.7%，接近2020年疫情期间的降幅。 ➢6-7月海峡通行放松，日韩炼厂开工率已经基本回到战前水平，若海峡在8月恢复常态通行，下半年日韩需求环比或回温13万桶/天。根据航班流量预测的航煤需求桶/天 数据来源：彭博，PAJ，招商期货 3.5亚洲需求-中国 ➢中国方面，因缺少合适原料，炼厂开工大幅下降，石化消费承压最重，预计二季度石化相关需求同比下降约11%；因航煤涨价导致利润受损，居民出行用高铁替代，航司被迫削减航班，6月初航班降幅同比超过10%，可能拖累Q2航煤需求同比下滑10万桶/天；中国汽油受最高限价机制保护，需求下调幅度较小；但是柴油下调幅度更大，因部分货运企业同时拥有柴油重卡和新能源重卡，可以优化运营、降低油耗。➢中国今年平均石油需求预计下降36万桶/天，或成为1973年两次石油危机后，除疫情之外的首次需求负增长。➢环比来看，除季节性需求回升之外，同时油价环比走弱后，终端需求与炼厂开工均已改善，若海峡8月重开，下半年需求环比或增长120万桶/天。 3.6亚洲需求-印度 ➢因原料供应不足炼厂削减裂解装置开工，同时民用LPG出现严重紧缺，政府已对商业和工业用户的LPG实施配给措施，Q2印度LPG和石脑油需求同比共显著下降26万桶/天。➢而印政府对汽柴油零售价格的管制使汽柴油在5-6月仅同比小幅涨价10%，因此汽柴油需求同比仍小幅增长， 但增幅减半。 ➢Q3是印度雨季，因此目前终端成品需求仍然较弱，但化工开工已经回到战前水平，通常Q4是需求旺季，下半年印度需求或环比回暖5万桶/天。➢今年印度需求预计仅温和增加3万桶/天，略低于去年的增幅。 3.7欧洲需求 ➢Q2欧洲需求也不可避免地转为负增长，同比下降78万桶/天，减量主要来自柴油，其他油品需求也均出现小幅下降。高油价不仅抑制了居民消费，并且对经济活动也产生负面影响。欧盟已将2026年欧元区GDP增速预测下调至0.9%，通胀预测上调至3%。 ➢伴随海峡重启，预计欧洲需求降幅将在Q3收窄至23万桶/天，Q4接近同比持平，全年平均下降27万桶/天，下半年欧洲需求预计环比回暖50万桶/天。 3.8美国需求 ➢美国是主要经济体中，今年石油需求表现最亮眼的国家，即使在汽柴油价格同比大涨20-40%的情况下，汽柴油需求韧性十足；因化工品出口增长，LPG/乙烷的消费也十分强劲。 ➢美国Q2需求同比增长25万桶/天，6-8月出行旺季导致需求环比增长，下半年美国油品需求环比或增长5万桶/天。 3.8美国需求 ➢美国制造业和服务业PMI保持扩张。 ➢但是高通胀预期压制消费者情绪，若就业进一步走弱，可能影响未来汽油和柴油需求。 04库存与价差 4.1低库存，高利润，补库提供下方支撑 ➢在欧洲和亚洲炼厂降开工之后，全球成品油库存已经降至近五年最低值。 数据来源：彭博,隆众，招商期货 4.1低库存，高利润，补库提供下方支撑 ➢海外炼厂利润处于历史高位，国内炼厂利润已经由负转正。 ➢一旦海峡通航，原油供应恢复将快于炼厂，加工利润将保持强劲，原油可获得性改善，全球炼厂将提高开工，同时需要补原料库存，将给油价带来支撑。 数据来源：彭博,隆众，招商期货 4.2亚洲进口回暖 ➢在6月美伊谅解备忘录执行期间，亚洲原油进口显著回升，7月底亚洲到港量已经接近战前水平，其中，中国的进口增量占80%。 ➢这说明，海峡不是毁灭了原油需求，而是延迟了需求，是可获得性变差导致的需求滞后。 ➢一旦海峡持续稳定地开放，需求是会回归的，长协恢复装船+部分现货补库。 4.3全球油品库存急速去化 ➢Q2供需缺口预计达到310万桶/天，因此全球库存正以罕见速度去化，目前库存已经去到去年同期水平。➢若海峡顺利在8月重启并保持畅通，库存可以稳定在历史均值水平； ➢若海峡推迟重启或是重启不顺（时开时关/流量控制），那么Q3在旺季的基础上，库存可能降至近五年最低值。 05总结与展望 5.总结与展望 最乐观情景下，假设美伊很快再次恢复停火，霍尔木兹在8月恢复常态运行，我们认为：➢需求端：伴随夏旺季的到来，同时油价下跌带来需求改善，下半年全球油品需求预计环比增长380万桶/天。 ➢供应端：海湾国家的生产和出口目前面临巨大不确定性，若海峡8月复航，预计一个月内海湾国家可以复产到战前7成水平。此外，阿联酋最快可在Q3释放闲置产能75万桶