金价大涨，反转了嘛？黄金的黄金时代系列（二）

核心结论

今年初以来，黄金价格遭遇三重利空约束，但当前这些利空已开始松动，黄金底部企稳，向上空间有望打开。

黄金定价“锚”的历史与切换

长周期看，黄金定价的“锚”包括交易价值、储备价值和消费价值。2008年主要是交易价值和储备价值轮换主导，其中交易价值下金价和美债实际利率负相关，储备价值下金价取决于美元信用裂痕。2016年以来，黄金定价的“锚”切换到美元信用裂痕扩张的储备价值主导，金价上涨受美债利率变化影响较小。

今年初以来黄金价格下跌的三重“利空”

1. 沃什“缩表修复美元信用”的预期：沃什被提名为美联储主席后，市场预期其通过“缩表”修复美元信用，导致黄金价格下跌。
2. AI投资放缓，美债实际利率抬升：AI资本开支支撑美债实际利率持续抬升，黄金定价阶段性切换回美债利率定价，约束金价。
3. 全球央行购金力度放缓：上半年土耳其和俄罗斯央行减持黄金，引发对全球央行购金需求逆转的担忧。

三重利空松动情况

1. 沃什“名鹰实鸽”削弱“缩表修复美元信用”预期：7月美联储议息会议后，沃什的态度从“名鹰实鸽”转变为“鸽派”，市场对其“缩表修复美元信用”的预期减弱。
2. AI投资放缓，美债实际利率潜在回落：中国高性价比模型冲击北美高价模型生态，AI资本开支拖累科技巨头自由现金流，美国经济增长放缓，美债实际利率边际回落，支撑金价企稳回升。
3. 央行购金是大势所趋：土耳其和俄罗斯央行减持黄金是临时性举措，全球央行调研显示近九成央行计划增加黄金储备，波兰、中国等国加大购金力度，央行购金需求回归。

黄金底部企稳，向上空间有望打开

美债实际利率回落预期支撑金价确认底部回升，全球央行购金大趋势夯实金价底部区域。金价持续上涨需要等待沃什彻底转鸽，驱动黄金定价的“锚”切换回美元信用裂痕定价，届时美伊冲突导致美元信用裂痕扩大，黄金价格有望大幅上涨甚至冲破前高。

风险提示

1. 全球宏观数据超预期变化。
2. 海外地缘局势超预期变化。
3. 技术进步与应用落地节奏变化。
4. 定价框架失效和储备需求逆转风险。