金价大涨，反转了嘛？黄金的黄金时代系列（二）

策略专题报告 证券研究报告2026年08月07日 金价大涨，反转了嘛？ 黄金的“黄金时代”系列（二） 核心结论 分析师 一、今年初以来，三重“利空”约束黄金价格 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn毛君杰S080052410000713641817824maojunjie@research.xbmail.com.cn王超特S080052510000513216165161wangchaote@xbmail.com.cn李超S080052510000118810251038lichao@xbmail.com.cn 长周期看，黄金定价的“锚”有交易价值、储备价值和消费价值，2008年主要是交易价值和储备价值轮换主导，其中：（1）交易价值下金价和美债实际利率显著负相关；（2）储备价值下金价往往取决于美元信用裂痕。2016年以来黄金定价的“锚”切换到美元信用裂痕扩张的储备价值主导，金价上涨受美债利率的变化，甚至美联储的加息压力（22-24年）影响较少。 今年1月末，沃什被正式提名为美联储主席以来，黄金价格见顶持续回落，我们判断，短期或主要是遭遇三重“利空”：（1）沃什传递出的修复美元信用的形象，边际上或削弱黄金的“美元信用裂痕定价”（储备价值），抬升了实际利率的影响权重（交易属性）；（2）AI资本开支支撑美债实际利率从去年9月开始持续抬升，1月末以来黄金定价的“锚”阶段性切换回美债利率定价，美债实际利率抬升或约束金价；（3）上半年全球央行购金的力度放缓，也可能对金价形成一定掣肘。 二、利空1开始松动：沃什“名鹰实鸽”削弱“缩表修复美元信用”预期 上半年沃什被提名，任职，FOMC首秀后均出现“美元涨&黄金跌”组合，说明投资者预期沃什“缩表修复美元信用”。但7月美联储议息会议后，开始出现“美元跌&黄金稳”组合，说明沃什“名鹰实鸽”的态度正在削弱投资者对其“缩表修复美元信用”的预期。 沃什“缩表”主张一定程度上确实能修复美元信用，但“缩表”也会“抽水”美元流动性导致美股承压。当前全球（包括美股）AI正在遭遇流动性冲击，一旦沃什正式“缩表”，美股流动性冲击可能会“倒逼”沃什明确转鸽。因此即便仅从理论推演，沃什“缩表修复美元信用”也很难成功。 三、利空2正在瓦解：AI投资放缓，美债的实际利率潜在回落 AI资本开支是美国经济增长的重要支撑。当前中国高性价比模型正在冲击北美高价模型生态，大规模AI资本开支也已经拖累Google等北美科技大厂的自由现金流。一旦美国AI资本开支放缓，美国经济增长大概率也会放缓，而美债的实际利率和美国PMI高度正相关，美债的实际利率也会边际回落。即便黄金定价的“锚”依然沿用交易价值框架，美债的实际利率回落也会支撑黄金价格企稳回升。 四、利空3有望消退：央行购金是大势所趋 上半年土耳其和俄罗斯央行，在地缘冲击和油价大涨导致的财政压力下，减持黄金导致全球金价承压。我们认为这只是土耳其和俄罗斯两国应对危机的临时性举措，并不意味着全球央行购金需求的彻底反转。最新的全球央行调 研结果显示：接近九成的受访央行计划未来一年增加黄金储备，仍处历史极高位。事实上，波兰、中国、乌兹别克斯坦等国最近几月正加大购金力度。 五、黄金底部企稳，向上空间有望打开 我们判断，在当前的黄金交易价值定价的“锚”下，美债的实际利率回落预期能够支撑金价确认底部回升；全球央行购金的大趋势能够进一步夯实金价底部区域；但金价持续上涨依然需要等待沃什彻底转鸽，驱动黄金定价的“锚”切换回美元信用裂痕（储备价值）：如果美股出现流动性冲击“倒逼”沃什正式转鸽，削弱“缩表修复美元信用”的期待，黄金定价的“锚”有望再次切换回美元信用裂痕定价，届时投资者或将发现，美伊冲突使得美元信用裂痕扩大，黄金价格有望大幅上涨甚至冲破前高。 风险提示：全球宏观数据超预期变化，海外地缘局势超预期变化，技术进步与应用落地节奏变化，定价框架失效和储备需求逆转风险等。 内容目录 引言.........................................................................................................................................4一、今年初以来，三重“利空”约束黄金价格...........................................................................4二、利空1开始松动：沃什“名鹰实鸽”削弱“缩表修复美元信用”预期....................................6三、利空2正在瓦解：AI投资放缓，美债的实际利率潜在回落............................................8四、利空3有望消退：央行购金是大势所趋........................................................................10五、黄金底部企稳，向上空间有望打开...............................................................................11六、风险提示.......................................................................................................................12 图表目录 图1：战后的黄金定价史就是一部美元信用史.........................................................................4图2：今年初以来，黄金的三重“利空”.....................................................................................5图3：上半年沃什被提名，任职，FOMC首秀后均出现“美元涨&黄金跌”组合。但7月FOMC会议后出现“美元跌&黄金稳”组合.............................................................................................6图4：海外投资者对美债持有占比下降....................................................................................7图5：实际上，美联储当下并未“缩表”反而正在“悄悄扩表”......................................................7图6：AI资本开支已成为美国经济增长的重要支撑.................................................................8图7：1月以来黄金遵循实际利率框架.....................................................................................8图8：PMI与实际利率高度正相关...........................................................................................8图9：部分科技巨头资本开支预期持续扩张.............................................................................9图10：部分科技巨头现金流已经恶化.....................................................................................9图11：今年2月至7月，土耳其和俄罗斯央行持续减持黄金...............................................10图12：2026年1月以来，金价受实际利率框架的影响强化.................................................10图13：近几月，多国央行开始加大黄金增持力度.................................................................10图14：全球央行购金意愿依旧较高.......................................................................................10图15：静待黄金由“交易价值”框架，转向“储备价值”框架.....................................................11 表1：科技巨头过高的资本开支或引发市场不满导致下跌.......................................................9表2：今年以来Stargate项目出现多个利空............................................................................9 引言 最近几年黄金定价美元信用裂痕扩张（储备价值），金价顶着美联储加息周期逆势大涨。但今年初以来，三重“利空”将黄金定价模型从“储备价值”阶段性切换回归到“交易价值”，金价从1月末沃什被正式提名开始迎来调整。当前约束金价的三重“利空”有望消退，黄金底部企稳，向上空间有望打开—— 一、今年初以来，三重“利空”约束黄金价格 长周期看，黄金定价的“锚”有交易价值、储备价值和消费价值，2008年主要是交易价值和储备价值轮换主导，其中：（1）交易价值下金价和美债实际利率显著负相关；（2）储备价值下金价往往取决于美元信用裂痕。2016年以来黄金定价的“锚”切换到美元信用裂痕扩张的储备价值主导，金价上涨受美债利率的变化，甚至美联储的加息压力（22-24年）影响较少。 今年1月末，沃什被正式提名为美联储主席以来，黄金价格见顶持续回落，我们判断，短期或主要是遭遇三重“利空”：（1）沃什传递出的修复美元信用的形象，边际上或削弱黄金的“美元信用裂痕定价”（储备价值），抬升了实际利率的影响权重（交易属性）；（2）AI资本开支支撑美债实际利率从去年9月开始持续抬升，1月末以来黄金定价的“锚”阶段性切换回美债利率定价，美债实际利率抬升或约束金价；（3）上半年全球央行购金的力度放缓，也可能对金价形成一定掣肘。 但当前三重利空均已松动：沃什“名鹰实鸽”的态度正在削弱投资者对其“缩表修复美元信用”的期待；AI投资回报率兑现承压，实际利率抬升动能衰减；金价回调叠加地缘风险升温，央行战略购金需求回归。因此，黄金有望从利率压制中松绑，重新踏上储备价值定价的独立行情。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、利空1开始松动：沃什“名鹰实鸽”削弱“缩表修复美元信用”预期 市场认为沃什能够通过“先缩表、后降息”的路径修复美元信用，构成黄金短期利空。上半年沃什被提名，任职，FOMC首秀后均出现“美元涨&黄金跌”组合，说明投资者预期沃什“缩表修复美元信用”。但7月美联储议息会议后，开始出现“美元跌&黄金稳”组合，说明沃什“名鹰实鸽”的态度正在削弱投资者对其“缩表修复美元信用”的预期。 资料来源：Wind，新华社，美联储，参议院银行委员会，财联社，西部证券研发中心 沃什“缩表”主张一定