黄金的“黄金时代”系列(一)：黄金“第四浪”，将至

证券研究报告2026年04月18日 黄金“第四浪”，将至 黄金的“黄金时代”系列（一） 核心结论 分析师 1、2016年以来，美元信用裂痕扩张，黄金定价的锚切换到“储备价值” 曹柳龙S080052501000113817664054caoliulong@research.xbmail.com.cn王超特S080052510000513216165161wangchaote@xbmail.com.cn 储备价值、消费价值和交易价值是黄金定价的3个锚。我们认为2016年以来美元信用裂痕逐步扩张，金价和美债利率&美元指数相关性明显减弱，黄金定价从交易价值逐步切换到储备价值；美元信用裂痕的3次扩张，或许带来了黄金储备价值的3波“主升浪”。 我们在2025.10.2《黄金：第三浪，启动！》中提到黄金第3波“主升浪”机会。当前我们判断，美伊冲突或将导致美元信用裂痕再次扩张，下半年有望迎来黄金第4波“主升浪”。 金科15047249819jinke@research.xbmail.com.cn 2、第一浪（2016起）：全球商品美元体系松动，黄金开始定价储备价值 2013年中国成为全球第一大货物贸易国，中国商品贸易-美元结算（商品美元），成为支撑美元信用不可或缺因素。2016年中美南海问题以来，中国对外贸易中人民币结算的占比明显抬升，“商品美元”体系受到冲击，美元信用根基动摇。2016-19年金价在美联储加息周期持续上涨，黄金的交易价值开始让位于储备价值，带来黄金第1波“主升浪”行情。 缪一宁19921876895miaoyining@research.xbmail.com.cn 3、第二浪（2022起）：美国将俄罗斯排除SWIFT系统，严重损害美元信用 2022年2月俄乌冲突爆发后，美国将俄罗斯排除SWIFT结算系统。这一行为加剧了全球对美元信用的不信任感，美元信用裂痕再次扩张。全球主要国家从22年下半年开始加速减持美元资产、增持黄金。金价也从22年7月开始，再次在美联储加息周期持续上涨，带来黄金第2波“主升浪”行情。 4、第三浪（2025年起）：25年9月非常规降息，或损害美联储独立性 25年9月美联储重启降息可能受到“干扰”：一方面可能是来源于特朗普政府持续的施压，另一方面25年7月《大而美法案》提升美债规模上限后，美国财政部超发美债导致美债供给过剩，美债利率明显上行，由此“倒逼”美联储不得不重启降息缓解美债利率上行压力。25年9月美联储重启降息，一定程度上损害了美联储独立性，美元信用裂痕继续扩张，金价开启第3波“主升浪”行情（详见2025.10.2《黄金：第三浪，启动！》） 5、第四浪（2026年起）：美伊冲突动摇石油美元体系，美元信用裂痕扩大 今年初以来，美国先后对委内瑞拉和伊朗展开军事行动，通过抬升油价，客观上也扩大石油贸易规模，增加全球石油贸易-美元结算的规模，巩固“石油美元”体系。 当前全球油价大涨正在强化“石油美元”，美元信用短期看似增强，但随着美伊冲突的演绎，事实上美元信用反而可能遭到削弱：当前的美伊冲突，美 国无论是脱战/是和/是战，都有可能会遭遇“困境”—— （1）若美国单方面脱战，美国对海湾国家提供的军事保护即被证伪，“石油美元”的基础将被动摇；（2）若美伊最终和谈成功，且伊朗获得霍尔木兹海峡收费权，或将重创美国在中东的地缘秩序，这会动摇美元信用的根本：我们在2026.4.7《美元，秩序和制造业》中提示，美元信用的根基在于全球自由贸易的地缘秩序。（3）若美国选择继续战争，并被拖入长期战争泥潭，可能将导致更大的财政危机，也会导致美元信用裂痕继续扩大。 除非美国能速胜伊朗&快速重启霍尔木兹海峡，回到美伊冲突前不收海峡过路费的状态，否则美国或脱战/或和/或战，都可能会加速美元信用裂痕扩张，今年下半年，我们有望见证黄金第4波“主升浪”行情。 6、行业配置：继续布局4张“看涨期权”，重视黄金“第四浪”左侧机会 如果美国不能短时间内重启霍尔木兹海峡，或者在流动性压力下选择QE，都会导致美元信用裂痕再次扩大，黄金第4波“主升浪”行情有望启动。行业配置继续重视2026年4张“看涨期权”的投资机会—— ①受益于油价中枢上移的能源板块（石油/化工/煤炭/新能源链）；②大宗商品超级周期中最后完成“价值填坑”的农业板块（白糖/粮食）；③受益于跨境资本回流以及美联储QE预期的中国消费核心资产（地产/白酒）；④受益于弱美元和中国消费基本面修复的离岸资产（恒生科技）。 风险提示：地缘政治冲突超预期升级及全球能源供应链受阻风险，海外“滞胀”压力超预期及全球总需求萎缩风险，美联储货币政策转向时点及力度不及预期风险，国内宏观政策落地效果及经济基本面修复节奏不及预期风险，海外流动性紧缩导致全球权益资产波动加剧风险等。 内容目录 一、金价“大涨”的本质：美元信用裂痕不断扩大，黄金定价锚切换到“储备价值”.........4二、第一浪（2016年起）：全球商品美元体系松动，黄金开始定价储备价值.......................6三、第二浪（2022年起）：美国将俄罗斯排除SWIFT系统，严重损害美元信用..................7四、第三浪（2025年起）：25年9月非常规降息，或损害美联储独立性.............................8五、第四浪（2026年起）：美伊冲突动摇石油美元体系，美元信用裂痕扩大.......................9六、行业配置：继续布局4张“看涨期权”，重视黄金“第四浪”的左侧机会...................11七、风险提示.......................................................................................................................12 图表目录 图1：战后的黄金定价史就是一部美元信用史.........................................................................4图2：22年10月以来，抗通胀债券收益率不变，而金价持续上涨........................................5图3：1970s黄金十年翻近20倍.............................................................................................5图4：2016年以来，美元信用裂痕出现3次明显扩张，金价也相应出现3次主升浪行情......5图5：中国对外贸易中美元结算比例趋势性降低.....................................................................6图6：2016年起中国抛售美债，增配黄金..............................................................................6图7：22年以来，以美元进行的swift结算占比持续下降.......................................................7图8：22年以来即使金价上涨，全球央行仍旧增加黄金储备..................................................7图9：2016年开启第一轮减配美元、增持黄金，2022年开启第二轮减配美元、增持黄金....7图10：25年下半年失业率风险有限，但通胀风险反而较高....................................................8图11：美债供需失衡，美债利率或将上行..............................................................................8图12：去年美国流动性紧张倒逼美联储开启RMP..................................................................8图13：面对流动性问题，美联储2019年和2023年两次由紧转宽........................................8图14：伊朗在受美国制裁的情况下原油出口规模持续修复.....................................................9图15：委内瑞拉在受美国制裁的情况下原油出口规模企稳回升..............................................9图16：海湾国家也是美债的重要投资者................................................................................10图17：伊拉克战争让美国国防支出占联邦总支出比中枢抬升约3%.....................................10图18：美元信用、美国军事能力和美国工业能力表现出正相关性........................................10图19：2026年重视4张“看涨期权”：上半年能源化工/农业，下半年白酒/地产/恒生科技.11 引言 我们去年9月《黄金，做多》/10月《黄金：第三浪，启动！》提到黄金的第3波“主升浪”机会。当前我们判断：除非美国能够快速战胜伊朗并且重启霍尔木兹海峡，回归到战前不收取海峡过路费的状态，否则美国或脱战/或和/或战，都可能会加速美元信用裂痕扩张，今年下半年，我们有望见证黄金第4波“主升浪”行情。 一、金价“大涨”的本质：美元信用裂痕不断扩大，黄金定价锚切换到“储备价值” 2016年以来黄金定价从“交易价值”逐步切换到“储备价值”。1970s市场同样定价黄金的储备价值，从1971年布雷顿森林体系瓦解到1980年第二次石油危机后，金价最高上涨约接近20倍，其中两次石油危机前后黄金最大涨幅分别达79%和292%。1970s的美国花了十年重建美元信用，如今美国工业实力和军事霸权均面临挑战，恐难以在短期扭转美元信用裂痕扩大趋势。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 策略专题报告 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 我们在2025.1.19《大安全当立》中指出，储备价值、消费价值和交易价值是黄金定价的3个锚。我们认为2016年以来美元信用裂痕逐步扩张，金价和美债利率&美元指数相关性明显减弱，黄金定价从交易价值逐步切换到储备价值；美元信用裂痕的3次扩张，或许带来了黄金储备价值的3波“主升浪”。 25年3月《大宗商品，走向1978》强调黄金机会，我们2025.10.2《黄金：第三浪，启动！》中提示的黄金第3波“主升浪”机会。当前我们判断，美伊冲突或将导致美元信用裂痕再次扩张，下半年有望迎来黄金第4波“主升浪”。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 二、第一浪（2016年起）：全球商品美元体系松动，黄金开始定价储备价值 2016年中美南海对峙和贸易摩擦导致美元信用根基动摇。2013年中国成为全球第一大货物贸易国，中国商品贸易-美元结算（商品美元），成为支撑美元信用不可或缺因素。2016年中美南海对峙以来，中国对外贸易中人民币结算的占比明显抬升，“商品美元”体系受到冲击。2016-19年金价在美联储加息周期持续上涨，黄金的交易价值开始让位于储备价值，带来黄金第1波“主升浪”行情。 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 三、第二浪（2022年起）：美国将俄罗斯排除SWIFT系