商业化产品快速放量，研发全面开花

核心观点

• 商业化产品快速放量：泽璟制药商业化产品销售收入稳健增长，26H1同比增长44.3%至5.4亿元。多纳非尼覆盖超2400家医院；重组人凝血酶和吉卡昔替尼（骨髓纤维化）进入医保后快速放量，吉卡昔替尼新增重度斑秃适应症；注射用人促甲状腺素β获批上市，与默克合作推广。
• 规模效益显现：26Q2毛利率为87.5%，期间费用率同比降低19.5pct至90.0%，单季度首次实现经营性盈利。
• 核心在研管线推进：DLL3三抗ZG006收到首付款，预计26H2启动全球临床；PD-1/TIGIT双抗ZG005联合贝伐珠单抗在ASCO2026公布数据，展示出BIC潜力，III期试验已启动。早研管线ZGGS18等4个创新候选药物已完成I期试验并获得美国IND批件。

关键数据

• 财务数据：26H1收入12.1亿元（+220.9%），归母净利润6.4亿元（-979.1%），扣非归母净利润6.2亿元（-0.0%）。26Q2收入3.0亿元（+44.2%），归母净利润0.1亿元（-116.6%），扣非归母净利润-0.2亿元（-0.0%）。
• 盈利预测：预计26/27/28年收入分别为18.3/19.3/25.0亿元，同比增长125.3%/5.7%/29.6%；归母净利润为4.9/4.2/6.3亿元，同比增长400.5%/-14.3%/51.2%，对应PE为58/68/45倍。

研究结论

• 公司商业化产品矩阵处于放量期，在研双/多抗临床数据优势明显，首次覆盖，给予“买入”评级。
• 风险提示：产品销售不及预期；新药临床进度不及预期；新药临床数据不及预期。