卡度尼利商业化销售超预期，研发管线全面开花，未来可期

康方生物-B（9926） 更新報告 買入 2023年3月21日 第一上海證券有限公司 www.mystockhk.com 盈利摘要 股價表現 資料來源: 公司資料, 第一上海預測 資料來源: 彭博 截止12月31日财政年度2021A 2022A 2023E 2024E 2025E收入（人民币千元）225,626 837,656 5,207,282 3,072,477 4,679,543变动（%）N/A271.3%521.6%-41.0%52.3%归母净利润/(亏损)（人民币千元）-1,074,933 -1,168,393 1,786,826 -727,553 -252,302每股基本盈利（人民币元）-1.32-1.422.17-0.88-0.31变动（%）19.9%-7.3%252.9%140.7%65.3%市盈率@43.05港元 (倍)N/AN/A16.30N/AN/A每股派息（人民币元）0.000.000.000.000.00息率（%）0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%1020304050602022/3/212022/4/212022/5/212022/6/212022/7/212022/8/212022/9/212022/10/212022/11/212022/12/212023/1/212023/2/21港币曲佳宜 852-25321597 coco.qu@firstshanghai.com.hk 但玉翠 852-25321956 tracy.dan@firstshanghai.com.hk 主要資料 行業 醫藥 股價 43.05 港元 目標價 60.00 港元 （+39.4%） 股票代碼 9926 已發行股本 8.41 億股 市值 362.08 億港元 52 周高/低 52.60 港元/11.50 港元 每股淨現值 4.30 港元 主要股東 夏瑜女士及管理層（22.19%） 卡度尼利商業化銷售超預期，研發管線全面開花，未來可期  卡度尼利商業化銷售超預期，成本控制助力公司高效運轉：2022 年公司產品銷售總收入 11.04 億元，其中，卡度尼利上市僅 6 個月錄得銷售收入 5.46 億元，超出市場預期，650 人商業化團隊實力雄厚；派安普利未進醫保前提下，銷售收入同比增長 164%至 5.58 億元。扣除派安普利分銷成本後，2022 年錄得收入 8.34億元，同比增長 759%。毛利 7.44 億元，得益于良好的成本控制，產品毛利率高達 91.5%。研發開支 13.23 億元，同比增長 18%。銷售費用 5.53 億元，銷售費用率 74.4%。全年虧損收窄至 12.94 億元。在手現金 53 億元（含 AK112 的 5 億美金首付款），至少有望維持未來 3 年運營，為臨床和商業化進展保駕護航。  AK112 國際化進展順利，AK117 研發進度處國內第一梯隊，先發優勢明顯：基於 AK112（PD-1/VEGF）優異的肺癌臨床資料，康方生物以高達 50 億美金的交易金額將 AK112 在歐、美、日、加的獨家許可權授權於 Summit（NASDAQ:SMMT），AK112 已成為 Summit 管線核心品種，預計今年將有多個 AK112 三期臨床在美國同步展開。AK112 中國臨床進展較快的有：1）AK112 聯合化療治療 EGFR-TKI 耐藥的非鱗狀非小細胞肺癌，三期臨床入組已完成，有望於今年內在國內遞交 NDA；2）AK112 單藥與 K 藥頭對頭的 PD-L1 陽性非小細胞肺癌，三期臨床正在入組，有望於今年內完成入組，預計明年上半年資料讀出；3）AK112 聯合化療治療鱗狀非小細胞肺癌，三期臨床已啟動。我們認為，一旦 AK112 在和 K 藥頭對頭的臨床試驗中勝出，有望通過聯合治療切入一線治療 PD-L1 陽性非小細胞肺癌混戰以及其他實體瘤領域，或撼動 K 藥全球霸主的地位，對 PD-1 藥物形成降維打擊，AK112全球潛在市場空間和商業化價值極大。此外，AK117（CD-47）全面佈局血液瘤和實體瘤適應症，MDS 適應症即將進入臨床三期，研發進度領先。臨床一期資料顯示，AK117 無需起始劑量，不會引起紅細胞凝血，無治療相關不良反應，具備成為 First-in-class 或 Best-in-class 的潛力。除此，公司自免領域的 AK102（PCSK9）高膽固醇血症以及 AK101（IL-12/IL-23）中重度銀屑病，均已達到國內三期臨床主要終點，預計今年內遞交 NDA，並於 2024-2025 年獲批上市，有望貢獻穩定現金流。綜上，公司研發管線全面開花，年內催化劑不斷，進入研發管線商業化兌現的關鍵階段，未來增長可期。  提升目標價至 60.00 港元，買入評級：我們調整未來三年盈利預測，採用 DCF估值法，假設 WACC 為 10.0%、永續增長為 3.0%對公司進行估值，充分考慮臨床研發風險，風險調整後測算得出合理估值為人民幣 406 億元，約為 495 億港幣，對應目標價 60.00 港元，較現價有 39.4%上升空間，維持買入評級。 第一一上海證券有限限公司 圖表資料來圖表本報告不可1：公司創新來源: 康方生物22：公司創新可對加拿大、新研發管線概2022 年度業績會新研發管線具- 2 - 日本、美國地概覽 會路演材料，第一具體進展 地區及美國國一上海整理 國籍人士發放 2023年年3月 第一 一上海證券有限限公司 資料來圖表資料來 本報告不可 來源: 康方生物23：以雙抗為來源: 康方生物2可對加拿大、2022 年度業績公為下一代 I/2022 年度業績會- 3 - 日本、美國地公告，第一上海整/O基石產品會路演材料，第一地區及美國國整理 的開發策略一上海整理 國籍人士發放 略 2023年年3月 第一上海證券有限公司 2023 年 3 月 - 4 - 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放 主要財務報表 資料來源：公司資料，第一上海預測 9926.HK损益表财务分析<人民币千元>, 财务年度截至<十二月><人民币千元>, 财务年度截至<十二月>2021A2022A2023E2024E2025E2021A 2022A 2023E 2024E 2025E收入225,626 837,656 5,207,282 3,072,477 4,679,543盈利能力毛利194,367 743,539 4,903,537 2,457,981 3,743,634毛利率 (%)86.1% 88.8% 94.2% 80.0% 80.0%销售及管理费用(422,666) (751,668) (1,022,484) (1,343,040) (1,716,101)EBITDA 利率 (%)-531.3% -158.0% 44.3% -23.2% -1.6%研发费用(1,122,957) (1,323,098) (1,558,909) (1,808,335) (2,079,585)净利率(%)-476.4% -139.5% 34.3% -23.7% -5.4%其他净收益103,482(47,699) (63,560) (77,835) (90,683)EBIT(1,247,774) (1,378,926) 2,258,583 (771,229) (142,735)营运表现财务开支(10,352) (43,290) (58,661) (65,892) (79,070)SG&A/收入(%)187.3% 89.7% 19.6% 43.7% 36.7%税前盈利(1,258,126) (1,422,216) 2,199,921 (837,120) (221,805)实际税率 (%)N/AN/AN/A 18.0% 18.0%所得税00 (395,986) 150,68239,925存货周转天数1,5051,044800700600归母净利润(1,074,933) (1,168,393) 1,786,826 (727,553) (252,302)应收账款天数N/A81797172折旧及摊销(48,965) (55,622) (50,066) (59,761) (68,457)EBITDA(1,198,809) (1,323,304) 2,308,649 (711,467) (74,278)财务状况增长负债/权益0.51.21.01.41.8总收入 (%)N/A271.3%521.6%-41.0%52.3%收入/总资产0.00.20.70.40.5EBITDA (%)-35.6%-10.4%N/AN/AN/A总资产/股本5.96.69.79.710.5EPS (%)19.9%-7.3%N/AN/A65.3%盈利对利息倍数-115.8-30.639.4-10.8-0.9资产负债表现金流量表<人民币千元>, 财务年度截至<十二月><人民币千元>, 财务年度截至<十二月>2021A2022A2023E2024E2025E2021A 2022E 2023E 2024E 2025E现金2,641,625 2,092,388 3,162,086 2,077,581 1,424,787税前利润(1,258,126) (1,422,216)2,199,921 (837,120) (221,805)应收账款212,071 157,199 443,819 566,310 843,963融资成本24,588 43,290 58,661 65,892 79,070存货196,619 341,832 989,654 1,367,314 1,709,645营运资金变化232,300 113,484 (283,289) (208,815) (353,137)其他流动资产101,941 467,052 656,784 933,251 1,301,874所得税00 (395,986) 150,682 39,925总流动资产3,152,256 3,058,471 5,252,343 4,944,457 5,280,269营运现金流(1,001,238) (1,265,442)1,579,308 (829,363) (455,947)固定资产1,352,913 1,999,616 2,353,210 2,698,206 2,985,703无形资产3,9808,4966,0205,2473,278资本开支(712,126) (650,000) (450,000) (400,000) (350,000)其他非流动资产296,640 419,365 372,675 364,350 355,852其他投资活动132,541 (489,747) (3,985) (3,985) (3,985)总资产4,805,789 5,485,948 7,984,248 8,012,261 8,625,102投资活动现金流(579,585) (1,139,747) (453,985) (403,985) (353,985)应付帐款601,206 908,126 1,688,293 2,185,509 2,741,523短期借款45,598 445,979 512,876 564,16