卡度尼利获批上市，期待商业化及后续管线进展

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告|2022年08月27日买入康方生物-B（09926.HK）卡度尼利获批上市，期待商业化及后续管线进展核心观点公司研究·海外公司财报点评医药生物·生物制品证券分析师：陈益凌证券分析师：陈曦炳021-609331670755-81982939chenyiling@guosen.com.cnchenxibing@guosen.com.cnS0980519010002S0980521120001基础数据投资评级买入(维持)合理估值收盘价不适用总市值/流通市值不适用52周最高价/最低价52.50/11.50港元近3个月日均成交额158.38百万港元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《康方生物-B（09926.HK）-重磅品种卡度尼利获批上市，期待商业化快速推进》——2022-07-02《专注创新的双抗龙头，重磅产品进入收获期》——2022-03-30派安普利单抗销售近3亿，卡度尼利获批上市正式开启商业化。康方生物2022上半年的产品总销售额为2.97亿元，均来自于派安普利单抗的销售，扣除分销成本后，实现收入1.63亿元（+26.8%）。重磅产品卡度尼利于6月底获批上市，并计划参与今年的医保谈判；公司自建的销售团队准备充分，卡度尼利在7月初即完成首批发货，并实现预收亿元货款。卡度尼利在宫颈癌适应症中优势明显，大适应症临床快速推进，我们看好卡度尼利实现快速的销售放量。多项临床顺利推进，AK112在肺癌中向K药发起挑战。卡度尼利在CC2/3L获批上市后，CC1L注册性临床也已完成入组，并且开启了联合同步放化疗治疗局部晚期宫颈癌的注册性临床，进一步巩固在宫颈癌领域的优势地位；另外，大适应症GC1L的注册性临床预计可在今年完成入组。AK112首个注册性临床EGFR-TKI治疗失败的NSCLC临床入组顺利推进，有望在明年有数据读出；并在NSCLC1L（PD-L1阳性患者）适应症中开展头对头K药的注册性临床，彰显了公司的信心和雄心。财务稳健，重磅产品上市带来现金流。康方生物上半年的研发支出小幅增长至5.95亿元（上年同期为5.63亿元），销售费用为1.50亿元，净亏损扩大至6.92亿元（上年同期为4.46亿元）。公司在7月完成港股配售约5.8亿港元，目前在手现金约27亿元，足以支持两年以上的研发支出。随着派安普利单抗和卡度尼利的上市，公司初步具备自我造血能力，将为后续的管线开发和商业化提供有力支持。风险提示：研发进度不及预期、商业化不及预期投资建议：维持“买入”评级康方生物的重磅产品卡度尼利获批上市，商业化销售迅速展开。后续研发管线顺利推进，AK112在肺癌中与K药的头对头试验值得期待。由于上半年销售受到疫情影响，我们小幅下调盈利预测，预计2022-24年的营收为10.83/20.45/31.57亿元（前值11.11/23.97/34.17亿元），净利润为-8.75/-1.70/1.61亿元（前值-8.68/-1.16/2.10亿元）。公司财务稳健，研发效率高，商业化能力强，维持“买入”评级。盈利预测和财务指标202020212022E2023E2024E营业收入(百万元)02261,0832,0453,157(+/-%)-100.0%--380.1%88.8%54.4%净利润(百万元)-1177-1075-875-170161(+/-%)---------194.5%每股收益（元）-1.40-1.28-1.04-0.200.19EBITMargin---570.8%-101.6%-17.2%3.4%净资产收益率（ROE）-36.9%-34.0%-30.5%-6.3%5.6%市盈率（PE）-16.0-17.5-21.5-110.5117.0EV/EBITDA-22.0-18.8-22.7-92.9101.0市净率（PB）5.915.956.566.976.58资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2康方生物核心资产研发进度梳理卡度尼利：CC2/3L获批上市，大适应症临床顺利推进。卡度尼利是康方生物自主开发的First-in-classPD-1xCTLA-4双抗，2022年6月29日获批用于治疗既往接受含铂化疗失败的复发或转移性宫颈癌（R/MCC2/3L）患者，成为全球首个获批上市的PD-1双抗。目前，卡度尼利有多个注册性临床正在进行，其中联合化疗±贝伐珠单抗一线治疗宫颈癌（CC1L）适应症已经完成入组；联合化疗一线治疗胃癌（GC/GEJ1L）适应症入组已经超过80%，预计今年可完成入组；另外，联合同步放化疗治疗局部晚期宫颈癌适应症以及单药术后辅助治疗肝细胞癌适应症也已经进入注册性临床。图1：卡度尼利在研管线情况资料来源：康方生物官网、国信证券经济研究所整理AK112头对头向K药发起挑战。康方生物的PD-1xVEGF双抗依沃西单抗（AK112）已经开启注册性临床，联合化疗治疗EGFR-TKI治疗失败的非小细胞肺癌患者适应症顺利推进，有望在明年有数据读出。在一线治疗PD-L1阳性非小细胞肺癌患者的注册性临床中，公司采用了AK112单药头对头帕博利珠单抗（K药）的设计，体现了公司对于AK112的信心，以及对于肺癌大适应症的雄心。 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图2：AK112在研管线情况资料来源：康方生物官网、国信证券经济研究所整理AK117同时在血液瘤和实体瘤中取得进展。康方生物的CD47单抗AK117在血液瘤中取得了良好的安全性和疗效数据，有望在今年下半年推进到注册性临床。另外，AK117与公司的双抗AK112、卡度尼利联用，在实体瘤中开展了广泛的拓展。图3：AK117在研管线情况资料来源：康方生物官网、国信证券经济研究所整理 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4附表：财务预测与估值资产负债表（百万元）202020212022E2023E2024E利润表（百万元）202020212022E2023E2024E现金及现金等价物2684264213351138972营业收入0226108320453157应收款项144314297560865营业成本031217164237存货净额6119750181167营业税金及附加00000其他流动资产20112032销售费用01155427361105流动资产合计30013152214417992035管理费用10221368142614971708固定资产6081353155816541639财务费用344323536无形资产及其他152131073投资收益00000投资性房地产94287287287287资产减值及公允价值变动00000长期股权投资00000其他收入78(51)98108118资产总计38564806399937463965营业利润(977)(1343)(1035)(279)189短期借款及交易性金融负债1446333136营业外净收支(343)85108040应付款项115211502450利润总额(1321)(1258)(1025)(199)229其他流动负债41399209183176所得税费用000034流动负债合计170656291238262少数股东损益(144)(183)(149)(29)33长期借款及应付债券179804804804804归属于母公司净利润(1177)(1075)(875)(170)161其他长期负债5766666666长期负债合计236870870870870现金流量表（百万元）202020212022E2023E2024E负债合计4061526116111081132净利润(1177)(1075)(875)(170)161少数股东权益265116(33)(62)(29)资产减值准备00000股东权益31863164287127012862折旧摊销225898108118负债和股东权益总计38564806399937463965公允价值变动损失00000财务费用344323536关键财务与估值指标202020212022E2023E2024E营运资本变动(1068)(34)(649)96(384)每股收益(1.40)(1.28)(1.04)(0.20)0.19其它(144)(183)(149)(29)33每股红利0.000.000.000.000.00经营活动现金流(2367)(1234)(1576)4(71)每股净资产3.793.763.413.213.40资本开支0(802)(300)(200)(100)ROIC-50%-33%-30%-11%3%其它投资现金流(109)110000ROE-37%-34%-30%-6%6%投资活动现金流(109)(692)(300)(200)(100)毛利率86%80%92%92%权益性融资0058200EBITMargin-571%-102%-17%3%负债净变化5625000EBITDAMargin-545%-93%-12%7%支付股利、利息00000收入增长-100%380%89%54%其它融资现金流3964632(13)(2)6净利润增长率---------194%融资活动现金流39751882569(2)6资产负债率17%34%28%28%28%现金净变动1498(43)(1306)(198)(166)息率0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%货币资金的期初余额11862684264213351138P/E(16.0)(17.5)(21.5)(110.5)117.0货币资金的期末余额2684264213351138972P/B5.96.06.67.06.6企业自由现金流0(2065)(1952)(349)(275)EV/EBITDA(22)(19)(23)(93)101权益自由现金流0(812)(1997)(386)(300)资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 证券研究报告免责声明分析师声明作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。国信证券投资评级类别级别说明股票投资评级买入股价表现优于市场指数20%以上增持股价表现优于市场指数10%-20%之间中性股价表现介于市场指数±10%之间卖出股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级超配行业指数表现优于市场指数10%以上中性行业指数表现介于市场指数±10%之间低配行业指数表现弱于市场指数10%以上重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任