Travere Therapeutics（TVTX.O）：FSGS上市进展好于预期，目标价上调至85美元

traversal Therapeutics (TVTX.O) FSGS上市追踪超出预期；将TP上调至85美元（+15美元） 中信的观点 TVTX报告了超出预期的2026年第二季度业绩，总收入达1.696亿美元，超出花旗/FactSet的共识预期5%/7%。虽然主要业绩受益于FSGS初期上市贡献，但我们认为更重要的是，TVTX的两个商业增长驱动因素均表现超出预期。管理层表示，FSGS的需求、支付方准入、履约、从PSF向付费处方转换以及收入指标均领先于IgAN上市可比阶段，而IgAN在新增市场竞争者的情况下仍持续增长。值得注意的是，管理层强调他们未发现上市激增的迹象，并继续预期FSGS将实现可持续的需求增长。我们亦认为处方广度令人鼓舞，目前大多数FSGS处方医生仅开具过单一患者的处方。鉴于上市执行的强劲表现、IgAN的持续韧性，以及管理层此前披露的跨IgAN和FSGS的超过30亿美元的美国FILSPARI机遇中日益增长的信心，我们将目标价上调至85美元，从70美元上调。 通话中最突出的是FSGS用药量的质量。管理层指出，尽管通常管理着多名符合条件的患者，但迄今为止，大多数FSGS处方医生只开了单一患者的处方。公司反复强调这种处方广度，以此证明渗透率仍处于早期阶段。此外，约70%的FSGS处方医生已通过IgAN使用过FILSPARI，这有助于加速采用。管理层强调，其余30%的FSGS处方医生是新接触该品牌的，他们认为，如果积极的FSGS使用体验能带动两种适应症都采用，那么这部分医生将成为IgAN增量增长的潜在来源。 IgAN持续增长，超出预期。管理层报告称，尽管有更多获批治疗方案进入市场，但需求仍在持续增长，并重申FILSPARI仍是获批用于IgAN的最常用治疗方案。该公司继续指出，根据最新KDIGO指南设定更低的蛋白尿目标、早期治疗干预、提高疾病认知以及联合疗法的日益普及是支持市场持续扩张的因素。 +1-212-816-1441yigal.nochomovitz@citi.com伊加尔·诺霍莫维茨 博士 AC +1-212-816-0211caroline.depaul@citi.com卡罗琳·德保罗 +1-212-816-0224joohwan.kim@citi.com金柱焕 TVTX将不会按指示公布FILSPARI的收入，但我们估计本季度得益于IgAN和FSGS的贡献而受益。 管理层披露了在IgAN和FSGS中总共2,012份新的患者启动表（PSFs），并指出尽管有新的市场进入者，IgAN的需求仍呈连续增长。以2026年第一季度的PSFs 993份为起点，并假设IgAN需求环比增长与近几个季度相似，我们估计在2,012份PSFs中约有1,100份归因于IgAN，约900份归因于FSGS。根据这种组合比例推算，据报道的FILSPARI收入中约有1.25亿美元归因于IgAN，约1500万美元归因于FSGS。虽然这只是方向性估计，但它表明尽管FSGS在获批后仅完成了第一个完整季度，但这两个业务线都对收入做出了重要贡献。 模型更新。我们将目标价上调至85美元，从70美元。主要驱动因素是更高的FILSPARI收入预期，因为我们提高了IgAN和FSGS的峰值销量预测，以更好地符合管理层先前披露的超过30亿美元的两国适应症峰值美国销售机会，并反映本季度相对于Citi/FactSet一致预期的超额表现。此外，我们现假设日本Filspari的IgAN特许权使用费收入基于合作伙伴Chugai制药公司于2026年6月提交了sparsentan的NDA，假设90%的处方渗透率，基于风险调整的峰值特许权使用费收入约为3500万美元。我们还从2027-2028年开始逐步降低SG&A费用，因为FSGS的推出日益成熟，商业杠杆效应更加明显。最后，我们更新了模型，以反映2026年第二季度的财务数据、本季度完成的可转换票据再融资，以及2026年7月向Everest支付的112.5百万美元的civorebrutinib预付款。 牛/熊：Traverse Therapeutics (TVTX.O) traversal Therapeutics 公司简介 Travere 是一家专注于治疗罕见疾病的商业化阶段生物技术公司。公司的主要价值驱动因素是 Filspari（sparsentan），一种双内皮素和血管紧张素II受体拮抗剂，用于治疗罕见肾脏疾病。2023年2月，美国食品药品监督管理局（FDA）授予 Filspari 批准，用于治疗 IgA 肾病（IgAN）。2023年9月，Travere 报告了其在 IgAN 中的 Ph3 PROTECT 试验两年的数据。2024年9月5日，FDA 批准 Filspari 在 IgAN 中的全面批准。2025年5月15日，FDA 接受了 Travere 提交的 Filspari 治疗 聚焦性节段性肾小球硬化（FSGS）的传统批准补充新药申请（sNDA），该申请得到了 Ph3 DUPLEX 研究和 Ph2 DUET 研究结果的支持。2026年4月13日，FDA 批准了 Filspari 用于治疗 8 岁及以上成人及儿童的 FSGS（无肾病综合征）。在研发管线早期，Travere 正在开发 pegtibatinase，这是一种用于治疗经典同型半胱氨酸尿症（HCU）的酶替代疗法。由于生产规模扩大方面的挑战，Ph3 招募工作已重新开始。Travere 还销售 Thiola 和 Thiola EC 治疗胱氨酸尿症。2026年6月2日，TVTX 从 Everest Medicines（除中国大陆及东/东南亚地区外）获得了 covalent reversible BTKi（civorebrutinib）的许可，用于治疗目标适应症：原发性膜性肾病（pMN）、免疫介导的 FSGS 和微小病变病（MCD）。 投资策略 我们对TVTX评级为买入/高风险（1H）。我们预测Filspari在IgAN方面的峰值美国销售额约为9.5亿美元；对于欧洲市场，我们预测CSL Vifor将向Travere支付约6500万美元的峰值版税。在FSGS领域，我们预测Filspari的峰值美国销售额约为21亿美元，而在欧洲市场，向Travere支付的峰值版税约为2500万美元。我们看好Pegtibatinase作为治疗HCU的潜在首创新药的机会，并认为根据迄今为止产生的数据，计划的III期临床有较大成功机会（我们预测风险调整后的峰值美国和欧盟销售额约为4.15亿美元，成功率60%）。对于Civorebrutinib，鉴于已获得I/II期概念验证数据，我们预测风险调整后的峰值美国和欧盟销售额约为2.4亿美元，成功率40%，同时我们认为免疫介导的FSGS和MCD可能是当前模型未包含的潜在 upside。 估值 我们对TVTX的12个月目标价定为85美元，该价格是通过折现现金流（DCF）分析得出的。我们采用10%的加权平均资本成本（WACC），并假设2035年后终端增长率为-45%，之后我们假定存在某种协商后的通用产品进入。 风险 我们将TVTX评级为高风险，这与其他我们覆盖的小型/中型生物技术公司保持一致。主要风险包括： • 竞争风险 – IgAN治疗领域正在发展变化，疗法的竞争定位/排序仍不确定。如果Filspari在IgAN中的使用率低于我们的预期，股价可能会 未达目标价 • 商业风险——如果Filspari在FSGS中的接受度低于我们的预期，其股价可能表现低于我们的目标价。 • 临床风险——我们在模型中将派格替单酶（pegtibatinase）纳入HCU，并设定了60%的处方渗透率（PoS）。如果计划的3期研究未能复制1/2期研究的阳性结果，股价可能无法达到我们的目标价。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告进行认证，但除外（a）内容归属于另一位加粗列出的、负责认证该内容的AC分析师，（b）仅针对特定发行人的观点，且归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的另一位负责认证该发行人的AC分析师。每位分析师均对报告其中负责的部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们关于所提及的每个发行人和证券的个人观点，且是以独立方式编制的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的情况；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属机构在任何一种 Travere Therapeutics 的普通股证券中持有净空头头寸，比例达到该类证券的 0.5%或以上。 分析师的薪酬由花旗研究管理部门和花旗集团高级管理层确定，其依据是为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资者客户提供的旨在使其受益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股权研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以主方的身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品相关公司（包括历史披露文件的副本）的重要披露，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露亦包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险分析可在关于该目标公司的最新研究报告/备忘录中找到。根据《市场滥用条例》，可通过花旗速度（Citi Velocity）获取过去12个月内发布的所有花旗研究建议的历史记录。) 或您的标准分发门户。历史披露（长达过去三年）将在要求时提供。 (https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南 花旗研究股票推荐包含投资评级，并提供可选的风险评级以突出高风险股票。风险评级综合考虑了价格波动和基本面标准。股票要么没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期及风险判断。预期总回报（ETR）为期内（12个月）股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）高风险股票的ETR为15%或以上，或25%或以上；卖出（3）为负ETR。未获分配买入或卖出评级的股票为中性（2）。对于评级为中性的股票（2），若分析师认为存在不足... 估值驱动因素和/或投资催化剂，以得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，他们可以选择不设定目标价，从而不得出预期总回报率（ETR）。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其