天风证券海外 传媒研究框架

框架培训第九季，有请天空研究总经理助理，PMP行业研究组副组长，海外传媒互联网分析师刘鑫老师为大家带来精彩演讲。现在开始播报声明，声明播报完毕后，有请主持人开始发言，谢谢。本次会议为天风证券研究所闭门会议，仅限受邀嘉宾参会，未经天风证券研究所和演讲嘉宾书面许可，任何机构和个人不得以任何形式将会议内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改等。如有上述违法行为，天风证券研究所保留追究相关方法律责任的权利。各位领各位投资者朋友们，大家下午好。我是天风传媒海外的刘鑫，我来跟大家汇报一下我们传媒这边的一个研究框架。传媒其实是一个比较特殊的行业，因为它计算是在KMT里面，它拥有科技属性，又算是在有些人会把它放在消费里面，它有很多也有消费的属性。所以传媒是一个科技和消费融合的这样一个一个板块。大家其实研究起来，其实也是一个结合着去看的这样一个思路。然后整体传媒就分为几个板块，A股我会重点讲一下A股的几个板块，最后会简单过一下互联网的这个板块。A股传媒相对来说比较简单一些，它主要就分为游戏、影视、出版、广告。然后其实本来还有广电这个板块，但广电几乎现在已经被市场淘汰，几乎已经只有收并购的价值，没有别的价值了。按照重要顺序的话，我们其实是游戏是我们这个块里最重要的一个细分子板块。为什么这么说？首先游戏本身就是传媒板块里面资产质量最好的一个板块。如果大家去关注收入、业绩、利润、现金流状况的话，那游戏大家很容易就会被挑选出来。它是一个成长性比较好，又同时现金流状况非常的健康。然后资产质量包括不管是负债还是负债率，相对来说都比较低。然后还是整体的利润率，包括盈利水平都是很好的这样一个市场。游戏板块其实最主要的两家大的游戏公司在港股主要是腾讯和网易，A股这边主要是一些 二相当于是偏第二梯队的一些龙头公司。 所以其实这就导致了我们研究游戏板块，不但要研究自己A股的这些具体的个股的上市公司，同时还要非常注重研究，比如说腾讯、网易这一些龙头公司，他们的产品线和他们的节奏。 因为他们的一些大厂的一些大作，可能会带来一些格局的不一样。 游戏和影视和其他的一些公司差不多，都是内容公司，内容公司其实都是走一个内容周期。 那内容周期来说的话，我觉得还是按照内容的属性然后来去给大家来去汇报一下。 首先来说游戏的整个产业链游戏的整个产业链它一共分为内容发行。 然后还有发行渠道，就是C端用户，内容我们就称之为CP方，品质内容的一方，发行发行商一般就是很多时候有很多游戏的发行和内容是一起的，就是你自己做的内容一般是自己发。 当然也有一些专门的发行公司，它流量各方面可能都会做的比较好一些。 包括腾讯之前是帮忙发行非常多的非自己游戏公司的的一些产品，那么也是一个发行商的这样一个角色。 发行渠道发行渠道这块其实相对比较简单，大家就可以简单理解为就是你在哪里看到这款游戏，其实就是类似于像商店的概念，当然有苹果的apple store，然后有各种硬件的硬件联盟。 有一些可能是直接通过，比如说你在抖音看到，然后直接去下载，那那直接就不用走这个渠道的分成。 所以整体来说的话它就是一个非常短的这样一个产业链。 然后这个产业链里面，它的价值的分成一般是差不多差不多。 游戏的开发商和发行商是一半一半，就是他们可能各占30%左右。 然后发发行渠道这块，渠道一般来占能占到个40%左右。 这是之前按照我们的苹果和安卓手机一半一半来去分的。 一般苹果这边全球统一价分成30%，这一点可能会跟很多人的直观感受不太一样，包括大家去看苹果财报的时候发现，怎么来这么多都来自于分成的收入这块你简单可以理解为就是你如果通过苹果手机下载了一款游戏。 那你下载游戏在玩的过程里面，你在这个玩游戏内，不是说我下载这款游戏的时候付的钱。你在玩游戏的过程里面，你为哪个道具付了钱，你为哪个关卡付了钱。那你付的这个钱，每一次付的钱都有30%是要给到你当时下载这款软件的这个渠道。你比如说你是在apple store下载的那你在这个游戏里面充值充了1万，那你也要把这一万里面的30%给到苹果，所以这是一个发行。那苹果这边是占30%，然后安卓是占50%。其实这是我们国家跟其他国家不太一样，其他国家其实可能安卓也都在30%，但是我们国家安卓就一直以来还是还比较强势，都是有50左右。最近其实因为大家可以就通过一些包括小程序游戏，包括像一些抖音这各种渠道，然后直接到官府，所以也可以去绕开这个渠道。所以现在大家整体的这个发行渠道这块占比是要下降了一些。开发商也就是CP商和发行商，可能会占比会整体高了一些。但是就是从一个经验主义的说法来说的话，普遍还是说玩家如果付了100块钱，最终可能渠道占40%，那就是40块钱留给渠道了，也就是说这个商店了。30块钱给到发行商，就类似于之前比如说完美世界游戏给到腾讯去发，那腾讯留下30%，那么就是100块钱里面他拿30。然后最后研发这款游戏的内容上拿30。这是一个整体的大的概概大概率的这样一个分发的逻辑。当然这里面还会有非常多的细节，到底是官网还是非官网呢？你这是手游，那到现在很多游戏是手游和端游一起的PC游戏，那到底是哪边多哪边少？然后以及是不是有一些还有一些是版权授权，是不是还要给授权方一些钱等等等等。其实这里面的这个环节是相对比较复杂的那整体来说的话，我们还是用一个大概率的一个大数，简单拍一拍，然后来去做这些预测。不好意思，我再多说一下这个做预测的方式，做预测方式。刚开始研究游戏行业的话，大家可能会相对来说不那么清晰。说我到底通过什么官方口径可以，或者是我通过什么方式能知道这款游戏。好好一般来说的话，首先我们要知道这个游戏公司接下来有哪些款游戏。这些款游戏在上线之前它会进行测试，一轮测试、二轮测试、三轮测试，然后会付费测试。 最后还有一个正式的上线。 正式上线之前的每一轮测试，理论上我们都可以通过专家或上市公司能拿到每一轮测试的数据。 你在测试的过程里面你会知道，比如说它的留存，就是留存的话就是你比如说这款游戏的用户今天进来了，明天还在玩的这这个有多少？三天之后三日留存有多少？四天五天之后5 5日留存，7日留存。 这个三六七有5，然后还有当然也有月留存，但是测试的话一般不会你么查了。 当然如果你要是到了付费侧，你会知道它的付费率有多少，所其实这款游戏到底怎么样，大概体量如何？在其实正式上线之前，跟踪游戏的分析，其实理论上是可以通过它的前期的多轮的测试，能够大概率大概齐的知道这款游戏大概是水平是多少。 上线之后，大家之后的跟踪就变得更加简单。 上线之后我们会根据一些排名的一些软件也好，或者是app p也好，有的人就直接用苹果，之前是因为苹果是公布这个排名的。 我们是可以看到游戏的畅销榜和这个游戏的免费榜。 免费榜的话就是说哪款游戏它下载了的用户最多就是免费下载。 其实通过免费榜大概率可以看看买量的情况。 然后另外还有一个是畅销榜。 畅销榜的话其实理论上来说，就是它的流水的情况。 流水的情况这块其实能大概能看出来。 因为这款游戏你如果大概是在第畅销榜的第十名的20名大概是什么水平？你大概是在第一名到第五名是什么水平？比如说你大概王者荣耀，比如说一直在，比如说王者荣耀在第一名，那你可能在第三名，那你可能是大概是什么样的情况，还是能够有个大概的估算。所以我们去通过每日的这种通压榜的排名，然后甚至有很多是实时的排名，就通过这些实时的排名大概率也能够了解说这个游戏，现在已经流水怎么样了，然后以及怎么样，有的时候我们也会根据说这些胖长阳榜排名。 它就是爬的速度快快快还是慢。 有些产品出来之后，之前预期它可能不在很高的名次，然后它的名次不断往上爬之类的，然后也会带来一些股价的一些变化，这是我们的基于整个产业链的模式，然后来去看游戏的一个关键。 那现在游戏处于一个什么样的状态了？首先游戏现在其实相对来说它属一个供给受到限 制，但是其实也已经整体增速已经到了结构性到了天花板的这样一个状况。为什么说供给受到限制？我们实际上我们的游戏行业是每年受到版号的限制的。我们的版号是经历了两轮的监管，有很长的一段时间。其实我们经历过一整年，不到一整年，接近一年的时间是没有版号的。然后我们18年是停了大概九个月，没没搞版号，然后后来又又停了一次，那现在其实整体是一个稳定的发版号的状态。虽然没有当年就是18年之118年那轮之前每次的这个版号那么多，但是其实现在也是稳定持续，就是逐渐稳定持续每个月多少版号，然后还是有一个比较清晰的预期的，这是我们的这个版号的问题。然后，从需这刚才是说从供给端看有戏，从需求端需求端我们不得不承认，哪怕是增速最快的手游行业，其实最近也已经开始走一些个位数增速或者是小十位数的增速了。然后其实这两年还是个位数为主，其实整个2025年去年整体的游戏行业，它的收入大概在3500多亿元，它的行业增速在八个点左右，所以其实还是在稳健的增长。但是用户的规模就是它的用户率，因为你的收入等于用户数乘以up。Up就是我们这个行业里面相对用的一个比较比较多的词，就ARPUR，就是每个人花多少钱，这个用户乘以up的这样一个乘数等于收入。但是我们其实整个的用户的规模已经到了一个增速非常低的这样一个状态。也就是说我们用户的盘子已经在开始基本稳定了。当然每年还会有一些新的人，新的小孩成为了成年人，然后开始玩游戏或者是有更多的人变成了玩游戏的人。然后玩游戏的人可能还没有变老，所以其实整体还是在往上增的。但是确实现在说到我们整体的这个基本盘已经变得非常大了。然后它的这个所以它导致用户的增速确实是变慢下来了。付费能力和付费意愿上来说的话他的up反映了说大家。整体的经济贝塔。所以到最后其实可能还是变成了一种和整体的经济很相关的这样一个指标。这里就提到一段非常有意思的一个经验，就是刚疫情刚刚开始的时候，其实游戏增量特别的高。后来因为疫情导致经济开始变得不好了。一开始经济不好的时候，是像王者荣耀这样的这个产品，它的这个流水下次受到了比较明 显的影响，就是大家能买皮肤或者不买皮肤的时候，我就先不买皮肤了。所以腾讯那边一开始受影响比较大，网易这边几乎没什么受影响。因为网易那边还是大而比较多，大而主要是有钱人，所以其实有钱人那段时间的经济实在没受到太大贡响。但是后来就是随着疫情时间更长了一些之后，其实大家后来发现奢侈品和一些相对贵一些的问消费也出了问题。后来就是有钱人，也不怎么赚钱了的时候，后来发现网易的一些产品流水也开始下来。然而现在疫情完全放开了之后，现在其实我们大家又开始在一个正常的经济体里。我们其实整个的这个游戏消费也恢复到了一个比较正常。通过我刚才描述，大家可能看出来游戏现在可能更多的会跟一些消费品属性有点像，但是它不一样的点是我还是有很大的一个产品供给的一个变化。然后同时就是每年它都有一些科技的变革，随着科技的变革，它的估值也会有一些不同程度的一些变化。刚才说游戏已经几乎用户从用户量上来说，需求上来说，它已经越来越到了高原区了，增速变慢了。现在是有一些结构性的机会，比如说这两年女性用户在提升，所以其实一些女性的游戏表现的都还不错。比如说其实去年的超自然行动，就是以小孩姐为主要的客户目标群体的这样一款游戏，表现就有点慢。超预期待带动了巨人的一段时间很长一段时间的一个比较好的投资机会。那现在还有一个几个趋势，当然这都是这两年去年、今年的趋势。一个就是端游又复兴了，大家经过这么长时间这么多年的玩游戏，大家开始审美升级。手游不管怎样，它的画质各方面肯定不如端游。端游其实有一点文艺复兴，其实去年开始，端游尤其是腾讯、网易出了几款端游产品，然后大家对端游这块的复兴又开始重新起来。然后再一个是就是小游戏，小程序游戏，其实去年前两年其实增速都还蛮多的。从24年、25年都还是一个主要的增量。游戏市场这块也是接下来一段时间里面我们可能跟踪的一个重点，这是一些结构性的一些机会。从品类的角度，最近比较火，或者是最近大家结构性的有机会还是增速比较高的。 一个是类似于像苏打彻，苏打彻这块主要还是以腾讯的三角周行动，它是25年增速最快的产品，然后这块也是在这个玩法上，也开始代