天风证券策略研究框架

大家好，欢迎参加听风首席联盟研究框架培训第九季。有请听风研究总经理助理，宏观策略组组长，策略首席分析师，政策研究院负责人吴开达为大家带来精彩演讲。现在开始播报声明，声明播报完毕后，有请主持人开始发言，谢谢。本次会议为天风证券研究所闭门会议，仅限受邀嘉宾参会。未经天风证券研究所和演讲嘉宾书面许可，任何机构和个人不得以任何形式将会议内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改等。如有上述违法行为，天风证券研究所保留追究相关方法律责任的权利。非常荣幸今天和大家分享一下，我们对这个就策略方面相关框架的一些研究思考。因为我们团队之前和大家分享的话，这个普林格周期分享的比较多。但是在我们的这个实践的过程中，发现这个普林格周期的话在这个大类资产配置上面比较有效。因为本身普林品普林格周期讲的是三因子，咱们讲的这个先行同步之后，三指标通过这个三个指标就是咱们讲的信用增长通胀去刻画这个经济周期。比美年时钟的话，其实刻画的话相当于它是每林四中是二的2次方4种状态。普宁格周期的话它提出两种过渡态的话，是这个六种状态去判断所处的这个经济周期的阶段阶段，从而判断哪些资产可能相应占优，在红在这种大的资产上面是实比较好用。但是我们在实践过程中发现什么呢？发现因为我做策略还要解决这个行业，比较包括咱们讲风格研判的一些问题。但是用普林格周期的话，发现这个解释力相对会弱一些，就不是那么好用。所以我们在实就实践的过程中，要在进一步的根据一些具体的对我们这个行业比较，包括这个空间感、位置感，也是做了一些新心的一些思考和研讨。今天的话也有幸，就是我是内务开达和大家再分享一下。首先就是在因为大家问到的问这个大小风格的一个切换的一个问题。其实我们我们判断，其实这一轮牛市其实它更多还是定价的一个基本面的改善，而非一个简单的一个估值修复。 因为例子咱们看市场这个牛市上涨阶段的话，往往的话它也会横跨权威盈利下行触底和改善两个人。然后从这个角度来讲的话，基本上咱们可以把指数的上行区间区分为先涨估值修复，再涨盈利改上两个阶段。从九二四这轮牛市以来，业咱们看到业绩对这个行业涨幅的解释力还是强于估值。而且特别是涨幅靠前的一些行业，之前更多还是趁心趁一个双击。而从风格角度讲，大小风格切换的条件，历史上大盘和小盘较长时间的维度出现这种走势的一个劈叉，大多还是由大盘的这个超额行情引起。而在小盘超额行情的情况下的话，咱们看到整个的一个走势的一个所劈差跟更多还是是两者的一个错位，总体方向上的话还是一个较为一致的。而在牛市里面，权A这个上涨加速上移是一般规律。而且如果在这个大盘占优的情况下，其实这个上涨加速加加速这个占比的中速反而会有所下降。这会体现为什么呢？就是咱们讲的大盘股的这种红吸流动性。另外的在大这个两段大盘超额开启时点，其实我们有一个比较看到一个明确的一个信号什么的，就是大盘要跑出超额和这个一次预期一次一次预期的这个R见底的时间点还是比较一致的这关于这个行情特就本轮行情的特征。包括大家风格切换的一些另外的话从行业我们认为如果去看这个行业做比较的话，可能要定位交易这个行业格局。所以我们这边的话是通过四个维度，盈利、产能、库存、需求四个维度去定位行业格局，就避免什么呢？单一指标的一个局限性。而且也更加注重的话就是各类指标的一个边际趋势。结论上面的话就是我们研究下来，就是在这个回升期介入，最好在扩张期次资。所以分别对五个产业格局状态，就是我我我们后面会具体的给大家做划分，我们也做了回测。从10年以来的话，整个看到就前面提到一点，在回升期和扩张期的这个风险收益比显著是比其他阶段高的。而在确认这个模拟阶段的这个配置价值的话，其实是比较有限。就反过来就是咱们讲初清，特别是一定要小心，因为大家喜欢逆势布局。但是从行业角度来讲，在初清区去逆向布局的话一定要慎重。 对，因为对于模拟状态比较明确的行业的话，它可能这个估值，因为它估值上面可能大家看到也是处在一个历史的一个低位。 但如果看不到这个盈利尚未出现回升的话，市场可能也是不给这个定价的。 而这一轮就咱们讲的这个行情的这个空间感和主线内部的盈利验证梯度这个角度来讲，因为科技因为大家也比较关心，最近那个前面科技很好，但最近的话调的比较厉害，大家也会讨论这个科技这个行情后面怎么看？就是我们讲的话，这轮科技行情的这个空间感还是在要从空空需两端来看。 因为而且我们实际上和这个也借此机会跟大家说一下，我们其实和海外还不大一样。 海外的话是还可能如果说是韩国可能是杀杠杆，但是我们的话可能阶段性，更多可能还是杀这个拥挤度的一个问题，差清解度的问题。 然后这里面有一点是什么呢？就有一点就是我们讲的在整个这轮特别AI的这个行情，这个主线里面，就是整个透过token的消耗，包括头部模型的ARR，在这个指标框架下面的话，我们把它作为一个刻画科技行情的一框架基础。 另外一点就是落到这个二三级行业的话。 其实我们可以看从资资本开支增速，包括营收增速的轨迹去判断行业这供需所处在有一个什么样的环节，就财务指标的方向上面的轨迹的话，其实我们就是后面回港有这个具体的演示，会比单一界变的数据更能展现这个趋势。 而科技内部的话就说咱们因为前面讲了，还是看这业绩的话，大家也会看这个景气业绩，包括后面也要所处的位置，就些里面通过这个预售状款加合同负债的一个加速改善。 或者近两个季度同比持续高增来去判断这个。 这个科技内部的一个所谓的相关细分的一个情况。 而从验证验这个验盈利验证梯度的角度来讲的话，在这个产业趋势里面，我们可以复用的是一个市场定价结构。 就实我们讲的在这个产业链里面的一个定价的一个角色。 从主线内部的盈利梯度，这里面咱们看就我们划分要划分为叫三个角色。 一个叫业绩验证宝，第二叫共享，就是这个主叙事，但需要更多的中频数据验证的第二主线，还有就是用主线外外万亿带动的，这个外围基本上在三个。 当然特别是在行情的这个后半段，业绩验证毛和第二主线的分化核心就在于这个高频高频验证指标的一个清晰程度。 而后市后期市场就咱们讲的能否从这个抱团业绩验证宝切换到整个的一个第二曲线，就在 于验证的变量可能不而不是在于这个整个是一个讲的一个想象空间了。 而这一轮的话，这个AI算力和电芯核心的一个区别就在于是没有那么多的高频数据进行交叉验证，所以相对来说能见度会低一些低一些。你然后从这个位置感的角度来讲的话，大家也讨论比较多。前面提到这个拥挤度。 因为拥挤度的话，就前面也刚刚说，我们这一轮其实和韩国不大一样，韩国是在杀这个杠杆，但我们的话更多是杀这个拥挤。 所以我们就是为了前面讲的这个从这个盈利个包括空间感还有位置感的角度来讲，就是判断就是怎么讲的，怎么去把握特别这种产业趋势里面的这种机会。 所以特别最近这种情况，在杀永解度的时候，它调的幅度也不小的情况下。 所以后面的话咱么讲呢度指标就是我们这边研究下来什么呢？就伴随股票市值扩张，成交额占比创新高，在本轮牛市里面，就不是一个只是一个判断赛道过热的唯一判断指标。 其实我们我们做了一个指标，叫做相比成交额占比，就是一个超超卖超卖指标的一个顶底，其实更加清晰一些。 其实用这个角度来讲的话，在这个产业趋势里面就是怎么去判断这个买入。 包括一个这种阶段性的可能躲开一个交易拥挤之后的一个大幅回调的一个，我们讲的都是一个比较好的一个指标，就我们做了一些优化。 所以从跟踪维度上，咱们讲短期的话是看60日的这个分位数，中长期看250日的这个分位数。 然后从产业趋势向上时，咱们就看到什么呢？看到这个就是仅依赖这个英语度的话，其实还是前面提到一点，会容易冲过主升浪。 所以而但是过程中咱们发现什么呢？这个就是在在一重点赛道里面，可能相对来说做一些优化，就是可能对这个拥季度指标，然后在股在大的这个趋势里面可能是买入持有。 但是在一些过程中就相比来看的话，其实是比大的产业趋势里面就比单一的根据咱们讲的单一的这个拥挤度因子去做这个高抛低吸，就相对来说会有更好的表现。 后面我们具体的再跟大家分享一下，就是咱们这第一个就前面提到一点，就是咱们讲从整个的这个行情，咱们讲的怎么去判断就这一轮的这个核心驱动就历次牛市，就是咱们今天提到点，咱们看这图看到基本上都会分就是横跨整个权益的盈利下行触底和改善两个阶段。 一般来说它会分为就是先先先涨估值修复，在咱年底改善就基本上是这样。 从20年到21年的这个牛市的话，其实这个紧急赛道驱动的话，权威的R一就是从二就是20年Q2开始这个反弹。 前期指数的上涨的话更多还是在益于预期，而不是盈利的实景改善。 然后这轮行情的话，咱们讲的定价的更多是基本面。 咱们看这个就是这张图其实看到什么呢？就是本轮行情业绩对于行业的这个涨幅的解释力度，其实强于估值。 所以前面也在讲，我们这轮包括一些高景气，就是有有业绩的赛道的一个调整，其实更多还是一个拥挤度，就是咱们讲的沙人拥挤度的问题，而不是像还不是说一个短期业绩的一个问题。 然后另外一点的话，就是这一轮就前提到一点什么呢？就是上一轮牛市最终以行业估值的一个分化结束，最后而且二级行业的一估值离场度的话处在一个较高的，那本轮牛市的话，整个一开始整个的归分位水平就是有所回落，但整体处在一个较高的一个分位，就是对应的什么？对应的就是行情开始的时候，一行业其实估值并不低，而在当前的情况下，特别是近半数，其实行业已经处在Q3。 我们前面提到一点，在处在在二次Q3的话就是在一个高位。 所咱们看这个图也看得到，对我们说这一轮估值修复并不是这个行情的一个主要原因。 左侧困境反转的话也没有过多的演绎。 不管是咱们这一轮，根据这个顶级周期来看的话，更多还是这个定价的基本面的一个改善，而不是单纯的一个估值修复。 所以这轮其实牛市我们认为还是比较看基本面的。 从风格角度来讲，大票是不是能够承接这个超额。 其实从这个就前面提到一点就是什么呢？看这个图也看到，然后从大小盘的一个较长时间的一个走势这个劈差来看的话，大多的其实是因为大盘的一个超行引起。 而小盘超额的话其实就是在整个同向的一个然后变变什么变成小盘，它一个大的一个方向是一指。 这里面的话一具体的案例，就是这个批叉的就是像16年底，包括到17年初，还有就是像20年下半年。 到还有222年年初的这种情况会成就是116年到17年这次的话其实300的上涨，而就是两天下跌这种形式就呈现。 但是在20年，就是下半年到21年年初的一轮主要商板，也是商百的一个上涨2000下 跌。然后在Q2就是21年Q2到22年年初的时候，这走势就相反。那这组织注意的什么呢？就是300就是在咱们提到在21年Q1这个见底，但代表这个当时的一个龙头是零个零组合，在Q2的话还是有一个较大涨幅的上涨，直到7月份才真正的见底。从牛市权威的前面提也一开始给大家预告讲励什么呢？在这个就牛市权威上涨加速，它一般来说会有一个因为它开始普涨，所以会有一个上涨加速上移的一般规律。但如果是大盘占有，它会有一个所谓的红吸，所以呈现的话反而就是看到这个市场在涨，大盘在涨。当时整个的上涨加速的中枢反而是下移，就有一个红效应。这个其实在116年底到17年初，然后还有就是在这在这个20年下半年到21年年初的时候，其实也有这样的规律。所以这个图大家点这两个图也可以结合看一下。然后所以而且我们这里面总结出一个结论是什么呢？在这种大盘超额开启时点，一般是和这个有预测的R21见底的时间点是一个保持相对一致。因为1617年这个做参考的话，咱们看这历史经验就是大票承接小票流动性就需要什么呢？需要就是业绩成为这个明线。本轮其实整个市场其实对于这个大小票的这个事儿，其实在这个25年见底。就是二一一直预期是在25年见底，但市场其实没有去充分演绎这个逻辑。然后19年到21年，咱们讲当时牛市分为五个阶段的话，我们也在里面做了复盘。大家可以看一下，也这就是这几个图结合也会看到比较清晰。所以我们讲的整个对风格的一个大小研判的一个启就是19年和21年给咱们的启发是什么呢？就是三百的代表的大盘，在虽然在21年Q1欧见底，但不代表这个蓝筹的牛市的一个彻底结束。在