天风证券固收研究框架

有请天风研究固定收益首席分析师谭玉宁为大家带来精彩演讲。 现在开始播报声明，声明播报完毕后，请主持人开始发言，谢谢。 本次会议为天风证券研究所闭门会议，仅限受邀嘉宾参会，未经天风证券研究所和演讲嘉宾书面许可，任何机构和个人不得以任何形式将会议内容和相关信息对外公布、转发、转载、传播、复制、编辑、修改等。 如有上述违法行为，天风证券研究所保留追究相关方法律责任的权利。 好，各位领导，各位投资人大家下午好。 我是天风固收的谭一鸣。 今天非常荣幸在这样的一个时间节点，给各位分享一下我们对于当前市场固收的一个研究分析框架。 虽然你冠以宽大这样的一个措辞，但我更多今天想跟大家分享的还是站在当前这样的一个时代，新旧动能转换的一个关键期，以及今年上半年和下半年市场预期差和破局点这样的一个分水岭的这个时间阶段。 我们对于很多的一些固收传统的研究分析框架和研究思路的一些思考或者说转变，或者说我觉得用更加精确和贴切一些的措辞来形容的话，或许是天赋这么一个想法。 那么相关的一些探讨，我想围绕几个重点的一些话题，来给各位做一些分享跟探讨。 首先第一个，我想先跟大家来谈一谈今年上半年债券市场有哪些预期差。 而这些预差的背后的因素跟原因是怎样的一个存在？而之所以有了这些预期差，以及大家用传统的分析框架，没有办法去简单的套用或者说解释以及理解这些市场的一个演绎。 使得我们也会在今年去提出一些比较有意思的新的一些研究的点，我想这样的一个大的背景，还是在一个K型分化极度演绎的一个状况之下。 以及中国经济从1978年改革开放以来，包括2008年整个一新一轮的城镇化建设以来，已经有些许时间了。 并且我们的进程和我们的阶段逐步的在融入国际竞争，融入科技竞争，大国博弈的这样的一个环境之下，确实发生了非常大的一个变化。 首先上半年我们也是总结了这个四大偏差，我认为在年初的时候，大家其实对于债券，对 于股债之间的这么一个表现是极度分化的那大家用冰火两重天来形容了这个市场对于权益相对来说是更乐观的，对于债券会相对谨慎一些会相对谨慎一些。这当中最重要的我们总结成了四个预期差和三个维度的这么一个变化。四个预期差，首先还是在于宏观前提。我们对于债券最早的分析框架当中，还是会讲到4碗面或者是五碗面。基本面、资金面、政策面，包括监管面以及海外影响。 大概这些维度。 首先第一个我们肯定还是要去界定基本面当中的一些预期差，这是宏观前提。 第一个是关于地缘政治，美伊冲突从二月份以来，我们整个的地缘风险溢价从升温到降温，又从这个降温到下半年美一冲突反复油价的一个回升，整个通胀路径的预期差是从升温到回落。 但总体的通胀压力对于市场的定价仿佛并没有持续的去兑现。 除了在三月份，包括近期我们整个的油价回升之后，通胀预期通胀状态有所边际变化的时时十分，我想市场也没有讨论太多，这是第一个，我们称之为宏观前提。 第二个宏观前提的第二个层面也会想，我们讲到的是今年浮动目标，包括内冷外热这种情景在二季度是极其的分化的，极度的一个演绎的极度的一个演绎的，我们称之为三强三弱。 这个决定了我们在当前时代之下，对于债券的分析框架要做非常多层面的一些转变，包括待会儿我们想要提到的货币层政策，包括机构行为，包括不同品种的一个定价。 其实当前的会复杂的很多，也会出现很多的一些背离。 那么三强三弱，首先他们是有关联的，也是当前这个时代环境相生相惜的一些部分。 我们称之为外强内弱的内冷外热，内虚弱外虚强。 当然这又建立在我们全球资本开支，全球AI浪潮以及能源危机之下的双重大周期叠加的相关行业的需求，我们也称之为新强就弱。 但为什么从年初以来到年终债券一路上涨，尤其是十年以内品种30年其实整体利场还在高位。 这个我们想讲到的是由于刚刚讲到的宏观预期的变化，K以进分化通胀预期是个结果，但是产需两端发生了重要的一个变局，使得我们的债券定价跟基本面的演绎，它其实出现了一些实质差。 在房地产时代，我们整个的融资结构或者说社融结构，和我们的经济增长的变化是更为息息相关的。 信贷投资房地产的产业链又强，整个的财务效应对于包括地方政府债务的一些冗余过出，对于整个的一个通胀，包括消费CPIPPI向CPI传导的一些带动，它那个会更直接。 所以在彼时整个宏观增长的社融跟通胀预期，对于整个市场的一个定价是相对来说传导更为直接的，分析也更为链条会小一些。 那么我们按照刚刚的K型分化来看的话，首先第一个社融结构，融资结构它就会发生比较大的一个转变。 自2023年以来，我们可以看到两个增速差。 第一个是市容和M2的增速差，这个决定了资产荒资产荒的一个状况。 那么年初这也是我们想讲到的货币政策的预期差，它是建立在年初是否资产化的逻辑弱化，但我们整个货币政策角度来讲，降息预期是偏弱的偏弱的那第二个增速差是来自于市容结构里边的。 这个更重要到底债券的资产荒是怎样的一个结构而存在政府债信贷的增速差。 这个是在2023年，我们整个进入到房地产换毛，包括地方政府债务化解这样的一个环境时代之后，增速差拉大，信贷从高峰期的二十多万亿到现在的十六七万亿这样一个情况，同比多增了当年的。 而政府在从10万亿以内到今年是14万亿这样的一个体量，这个也决定了我们其实整个的资产框在待会儿所提到的第四个层面的机构行为的预期差之前是全面形成的。 就像2025年以前，我们整个的曲线是平坦化下移的平坦化下移的。 2025年以后，不管是银行承接超场带来的利率风险指标压力的凸显，还是保险九七缺口的降低，以及股债跷跷板效应的一个形成，都使得我们在社融结构转变之后，机构端承接了更多的政府债，尤其是超长段的政府债之后，整个机构行为层面发生了变化。 所以我们更加会提到基本面和市场变化。 市场行情的演绎，它发生的一个传导效应，它会更加的复杂一些，这是社融结构的变化。 那么这个社融结构的变化，今年出现了哪些反预期差呢？第一个，今年整个的财政政策的总量相比于过去几年的一个增长幅度，今年是相对来说还比较克制的。 第二个，今年的财政策发行的节奏上半年是偏缓慢的，这个极其的或者说更进一步的加重了我们在信贷继续同比上风的环境之下的资产荒。 这种资产化考虑到我们刚刚讲的机构行为的因素，考虑到我们今年上半年虽然央行总量未降息，这个或许是考虑到了通胀预期，考虑到了金融机构整体的三五年增长状态之下，我们偿债配置的一个预期风险的一些等等的一些问题。 总量欧O政策利率并没加，但是资金面的超额流动性不是过感，是被动，还是相关的一些结售会带来的一些影响。 超季节性的宽松，包括央行，我们的边际上其余的这个利率走廊整体的成本是实现了实际降息的。 比如说银行存款，比如说M比如说买断市，整体的成本都是下行的，包括同业存款，同业的一些自律机制，这些都进一步的去演绎了今年的上半年的一个市场行情。 十年以内资产荒，并且交易了实际的降息的一个逻辑。 但是十年以上品种并没有因为我们的这个流动性溢价的溢出，再由交易盘把30年品种继续由平势下行，这个没有出现2024年的一个情况。 这也是我们想在第四个维度。 第三个层面就是基本面和社融结构变化以后，机构行为端带来了一个均衡跟反均衡我们的市场框架的一个变化。 这个是我们先总结上半年自大局差来抛砖引玉，提出今年或者说今天想给大家分享的一些新的研究框架，其实分成了三个层面。 一个是宏观和政策，第二个是宏观和政策的演绎一定会有一个基本前提，市容结构的转变。 社融结构的转变到宏观前提，最终去形成通胀预期。 通胀预期的状况之下，考虑到我们机构行为的因素，整个债券的短端以及短端一个流动性溢出交易盘的追逐交易对于超长的一个定价因素是怎么来考虑的这是三个层面的框架，基本面、政策、收融结构和机构行为。 这几点先给大家做一个分析。 首先第一个还是关于宏观状态。 宏观状态这几页PPT其实我们讲到的叫做心强就弱，攻强虚弱，内强外弱内弱外强外强内 弱这么一种状态。 那么这种状态未来路径其实是清楚的。 我们的国际竞争，我们的大国博弈，我们的科技带动，这些毫无疑问都是当下非常重要的事情。 当我们想去谈一个话题，经济困于旧旧经济困于需求这些方面。 难道未来的一个演绎路径当中，我们内需这个闭环会简单由新经济带动？我想目前来看，无论是整个新兴行业对于吉利利的拉动的一个贡献比例，还是对于下沿的一个传导力，虽然在逐步的向好，两者就是说旧动能对于传统动能下行带来的压力，两者的剪刀扎是在收敛的趋势。 但是或许在当下的这个时刻里边，我们的逆周期政策内需的拉动还是需要的。 因为内需当中，传统说我们的投资消费，尤其是投资对于行业的拉动的传导链条，对于就业岗位的一些贡献，对于整个宏观状态形成闭环的一个重要性，还是独树一帜的这么一个存在独树一帜的这么一个存在。 所以我们当前对于政策和宏观的一个状态分析，就在于我们的安全垫政策观察的这个韧性和定力会更强。 就像我们看7约政治局会议整体的表述是先风轻云淡的。 今年本身是一个浮动增长目标，也是发生在了地方政府换届和我们整个新旧动能转换非常关键的这么一个时间状态。 那么在这样的一个状态当中，我想一观察出口是非常非常重要的一个方面，观察出口是非常重要的一个方面，外需的紧急度在支撑供给的释放，支撑增长的一个状态，能够给予内需实现转换，给予政策实现观察期非常重要的一个安全垫窗口，观察外需是非常关键的。那么外需又会和全球资本开张开支A浪潮和能源基建相关非常有关联性。 当前来看，我们认为依然是在一个高级趋数当中，这会奠定即使政策在内需当中暂时不着急。 第二个这是节奏实现社融景的一个化毛，我们想讲到。 未来内需当中是否会发生社融结构的再均衡？当然我们会认为新经济权益融资、股权融资、直接融资是快速发展阶段长期的上市，包括相关行业的一些变化。 这当然是未来我们有土地财政项目股权财政，包括叠加融资结构转型，经济结构转型和地方政府模式的深刻转型，都会形成一个新常态。 但这个过程当中，信贷是否就完全可以费用不忽略呢？我认为社融结构在债务端来讲依然 是非常关键的。我们要讨论的便是信贷跟政府债券两个维度。可以看到今年的是整个的政府债券的增量是相对克制的。财政端来说，因为地方政府化债，我们也面临着一个直接的问题。明年三年6万亿、2万亿的话展资金是最后一年。明年也是35号文，我们整个画债实现分水岭的关键年份。那么未来财经的量是否和货币政策一样，它出现的是观察等待补充以及托底防风险这么一个状况。好，如果是这个状态的话，我想刚刚我们讲到的一个增速差是否值得在我们的或许是明年，或许是下半年，但我认为下半年或许发生深刻转变，大幅度转变的概率不会特别的高。第一个，下半年还很多的财政供给量，在我们的政府债今年上半年少，下半年多，整个补充或许在四季度还会有一部分来实现防风险和稳增长的一个底线，它不会发生根本性的转变。但未来如果说长远一点，毕竟我们是对于框架的一个探讨。过去三年是资产荒再均衡市融增速和M2增速，尤其是M2增速当中的正负债增速跟信贷增速。如果未来的变化是新旧之间梯型逐步的去收敛的话，我们政府债增速或许会降下来一些。虽然还是会维持一个一定程度的增长，但增速我想会降下来。而信贷增速或许会不会因为我们新时代的一些变化，包括6网建设投资的一些规划，出现一些反均衡。那么决定的就会是社融增速和M增速会有所收敛。而社融当中政府再增速跟信贷增速的收敛会更显著，这会导致什么呢？我们的资产化的结构或许会发生一些转变。这会讲到有我们的宏观状态，宏观的供需和通胀或许是个结果。要发生再通胀，包括PPI的持续高升和PPI像CPI的一些传导，今年其实大家是有踌躇的，有担心。但是通胀预期还没有完全去验证，至少要观察往后来看。这当中非常重要一个部分就是内需，而在中国的内需投资又是非常关键的一个因素。信贷的转变成为第一步，我们并不是说增长预期和通胀预期会立马会有持续的一个验证， 至少市融结构在我刚刚说的两个增速上要先发生转变，没有发生转变之前依然是结构性资产荒，发生转变之后是结构性资产荒的再转移。 比如说十年以