Nornickel 2026Q2镍/铜产量分别环比增长4%/6%

►生产经营情况 1）镍业务 2026Q2，公司镍产量为4.33万吨，环比增长4%，同比下降4%，环比改善主要受航运间歇期提前结束及检修计划优化推动，增加了高冰镍产出。 2026H1，公司镍产量为8.50万吨，同比下降2%，主要由于Nadezhda冶炼厂1号贫化炉于2月至4月进行大修，以及上年同期产量基数较高。1号贫化炉已于二季度提前完成大修并恢复运行。 2026H1，镍平均市场价格为17,737美元/吨，同比上涨15%。镍价上涨推动公司金属销售收入及EBITDA增长，部分抵消产量下降影响。 2）铜业务 2026Q2，公司铜产量为10.44万吨，环比增长6%，同比增长0.5%，环比增长主要不是矿山产能出现明显提升，而是一季度和二季度之间的商品产量重新分配。一季度部分铜仍停留在工艺在制品和半成品环节，二季度商品铜产出相应增加。2026H1铜产量为20.31万吨，同比下降5%，主要由于铜厂补充在制品库存及上年同期基数较高。 相关研究： 1.《诺里尔斯克镍业2026Q1镍产量环比减少28%至4.17万吨，铜产量环比减少12%至9.87万吨》2026.4.302.《能源金属周报|锡供给端对锡价仍有支撑，需持续跟踪佤邦政策变动》2024.10.133.《能源金属周报|锡矿端延续偏紧预期叠加近期沪锡持续去库或支撑锡价》2024.09.29 其中，2026Q2 Zabaykalsky业务铜精矿含铜产量为1.78万吨，环比下降4%，同比下降1.8%，主要由于自磨机按计划检修；2026H1产量为3.63万吨，同比增长2%，主要受矿石铜品位提高及回收率改善推动。2026年Zabaykalsky业务全年指引为6.9万-7.3万吨，下半年只需生产3.27万—3.67万吨，完成全年目标的压力相对较小。 2026H1，铜平均市场价格为13,083美元/吨，同比上涨39%。 3）铂族金属业务 2026Q2，公司钯产量为59.0万盎司，环比下降3%，同比下降10.3%；铂产量为14.5万盎司，环比增长7%，同比下降6.5%，二者表现分化主要由于入选矿石构成及铂钯比例变化。 2026H1，公司钯产量为119.9万盎司，同比下降14%；铂产量为28.1万盎司，同比下降16%，主要由于铜厂补充工艺 在制品库存、上年同期产量基数较高，以及处理原料中的金属构成发生变化。 2026H1，钯和铂平均市场价格分别为1,563美元/盎司和2,061美元/盎司，同比分别上涨60%和102%。贵金属价格上涨成为公司收入和EBITDA改善的重要驱动因素。 4）成本情况 2026H1，公司金属业务现金运营成本为32.16亿美元，同比增长26%，主要由于卢布兑美元升值、俄罗斯国内通胀以及与金属价格挂钩的矿产资源开采税增加。其中人工成本、材料及燃料成本、税费和第三方服务成本分别同比增长24%、18%、50%和26%。 剔除汇率、半成品及金属采购、税费等因素后，公司调整后现金运营成本同比增长9%，仍高于同期俄罗斯约6%的通胀水平，主要受到人工、材料及第三方服务成本上涨影响。 5）重点项目 2026Q2，公司完成Nadezhda冶炼厂1号贫化炉大修并提前恢复运行，核心部件首次全部由公司自主设计和制造，有助于降低进口设备受限带来的运营风险。 Taimyrsky矿山已投用Norda掘进系统，以提高深部矿体开发效率；Kola地区Severny矿山扩建进入积极推进阶段，首个工程单元预计于2028年投运，计划到2030年将矿石产量提高至700万吨，较当前水平增加超过100万吨。 公司同时推进生产链重构，计划将贵金属精矿生产集中至Kola地区，以缩短生产周期、提高金属回收率并降低成本。 ►财务业绩情况 1）营业收入 2026H1，公司实现营业收入82.97亿美元，同比增长28.4%；其中金属销售收入为78.62亿美元，同比增长28.9%，其他业务收入为4.35亿美元，同比增长19.5%。 收入增长主要受镍、铜、钯及铂价格上涨推动，价格因素使金属销售收入增加约26.55亿美元；计划性减产及在制品、半成品库存恢复导致销量因素减少收入约8.93亿美元。 2）毛利润 2026H1，公司实现毛利润41.56亿美元，同比增长45.1%；毛利率为50.1%，较上年同期的44.3%提升5.8个百分点。价格上涨带来的收入增长超过现金运营成本及折旧摊销费用增加的影响。 3）EBITDA 2026H1，公司EBITDA为39.38亿美元，同比增长49.6%；EBITDA利润率为47%，较上年同期的41%提升6个百分点。 EBITDA增长主要受金属实现价格上涨推动，价格因素贡 献约26.55亿美元增量；销量下降、卢布升值、国内通胀、税费增加及其他因素合计形成约13.50亿美元负面影响。 分业务看，Norilsk、Kola及Zabaykalsky业务EBITDA分别为35.37亿美元、4.36亿美元和9.39亿美元，上年同期分别为23.10亿美元、亏损2300万美元和6.45亿美元，主要生产板块盈利均有所改善。 4）归母净利润 2026H1，公司实现净利润20.01亿美元，同比增长137.6%；归属于母公司股东的净利润为15.88亿美元，同比增长135.6%，主要受毛利润增长、资产减值减少及融资成本下降推动。 同期公司非金融资产减值为1.02亿美元，上年同期为3.89亿美元；净融资成本为3.73亿美元，同比下降32.5%，进一步支持净利润增长。 5）经营现金流及自由现金流 2026H1，公司经营活动现金净流入25.07亿美元，同比下降1.0%。虽然税前利润明显增长，但所得税支出增加以及应收账款、库存等营运资金占用上升，抵消了盈利改善带来的现金流贡献。 2026H1，公司自由现金流为11.51亿美元，同比下降约20%，主要由于净营运资金增加、资本开支提升及所得税支付增加；调整后自由现金流为2.43亿美元，较上年同期的2.24亿美元增长约8%。 截至2026年6月末，公司净营运资金为34亿美元，较2025年末增长18%，主要由于地缘政治不确定性下销售及分销渠道重构导致应收账款阶段性增加，以及金属产品库存上升。 6）资本开支 2026H1，公司资本开支为13.98亿美元，同比增长26%，主要投向固定资产维护升级、重点商业项目及Nadezhda冶炼厂硫项目。其中维护性资本开支、商业项目及环保项目占比分别约为54%、30%和16%。 主要资本开支投向包括Nadezhda硫项目、Talnakh选矿厂、矿山开发、Zabaykalsky业务以及能源和天然气基础设施现代化。公司维持2026年约31亿美元资本开支计划。 7）净债务及流动性 截至2026年6月30日，公司净债务约为91亿美元，与2025年末基本持平；过去12个月净债务/EBITDA由2025年末的1.6倍下降至1.3倍，主要得益于EBITDA增长。 截至2026年6月末，公司现金及现金等价物为19.17亿美元，较2025年末下降9.0%；贷款及借款合计为104.49亿美元，较2025年末下降约2%。公司可用流动性约为60亿美元，能够覆盖近期债务偿还需求。 ►展望 公司维持2026年自产原料金属产量指引。其中镍产量预计为19.3万—20.3万吨，较2025年的19.8万吨总体保持稳定。2026H1镍产量完成8.50万吨，相当于完成全年目标的41.9%—44.0%，下半年还需生产10.8万—11.8万吨，这意味着H2产量需要比H1高约27%—39%。铜产量预计为33.6万—35.6万吨，不含Zabaykalsky业务。2026H2还需生产铜16.92万—18.92万吨，与H1相比需增长约1%—13%，整体完成难度明显小于镍和铂。 公司预计2026年钯产量为241.5万—246.5万盎司，2026H2还需生产121.6万—126.6万盎司，较H1高约1%—6%，全年目标仍较容易实现。铂产量为61.6万—63.6万盎司，主要由于入选矿石金属构成变化。2026H2仍需生产铂33.5万—35.5万盎司，相当于比H1提高约19%—26%。从机械测算看，铂与镍是下半年产量恢复要求最高的两个品种。2026年公司钯和铂产量指引同比下降约9%—10%，主要由于入选原料中的金属构成变化。 公司预计全年资本开支约为31亿美元，主要用于Nadezhda硫项目、矿山开发、Talnakh选矿厂扩建、SouthernCluster项目以及能源基础设施现代化。 公司预计2026年全球镍市场供应过剩约2万吨，较此前预测的27.5万吨显著收窄，主要由于印尼矿山配额趋紧、矿石定价机制调整及供应增长放缓；2027年预计过剩约5.5万吨。公司预计钯市场整体接近平衡；铂市场若计入投资需求和库存吸收，仍可能出现供应缺口。铜方面，公司预计2026年及2027年全球精炼铜市场分别过剩约25.4万吨和15.9万吨。 资料来源：公司财报、华西证券研究所 风险提示 1）下游需求增速不及预期；2）全球在产矿山产量超预期；3）全球新建及复产项目进度超预期；4）地缘政治风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。 本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。