从“并轨”到“换锚”：中国货币政策框架改革进程与海外经验

中国货币政策框架转型回顾与展望

1. 2024年前：货币政策框架向价格型调控渐进式转型

• 2013年之前：数量型货币调控为主，存贷款利率市场化程度有限
  • 央行以广义货币供应量为中间目标，综合运用多种政策工具进行数量型调控。
  • 原因：
    • 金融市场不完善，利率市场化程度有限。
    • 外汇占款激增，央行被动进行流动性对冲。
    • 经济高速增长，政府和企业对资金成本敏感性较低。
• 2014-2018年：货币调控数量型向价格型过渡，利率走廊初步建立
  • 央行开始探索建立利率走廊，初步形成“双地板”体系。
  • SLF为利率走廊上限，超额存款准备金利率为下限，DR007逐步发展为央行重点关注的市场利率。
  • 创设MLF，完善中长期流动性调节工具。
  • 存贷款利率市场化改革推进，但利率传导存在“双轨制”问题。
• 2019-2023年：LPR改革挂钩MLF，利率两轨并一轨
  • LPR改革实现“MLF→LPR→贷款利率”的传导机制，提升货币政策传导效率。
  • 央行明确MLF利率是中期市场利率运行的中枢，国债收益率曲线、同业存单等市场利率围绕MLF利率波动。
  • 存款利率市场化调整机制初步形成。

2. 2024年至今：利率型调控框架的精细化与政策利率的换锚尝试

• 明确政策利率信号，确立短端利率作为核心政策利率的主导地位
  • 以7天逆回购操作利率为核心政策利率，逐步淡化MLF的政策利率色彩。
  • 央行通过一系列配套措施强化7天逆回购操作利率的核心地位。
  • 政策利率目标正向隔夜资金利率进一步迁移，央行培育隔夜资金利率作为市场基准利率的政策方向。
  • 央行首次启用隔夜逆回购投放，旨在更好地匹配金融机构短期流动性需求。
• 进一步收窄利率走廊宽度
  • 2024年7月，央行增设临时正/逆回购操作，使隔夜利率走廊宽度收窄至70BP。
  • 2026年6月以后，利率走廊宽度进一步收窄至上下对称的50BP。
• 完善公开市场操作工具箱
  • 创设国债买卖和买断式逆回购工具，丰富基础货币投放方式与渠道。
  • 国债买卖定位于长期流动性投放工具，买断式逆回购定位于中短期流动性投放工具。
  • 央行研究设立特定情景非银流动性支持宏观审慎工具。

3. 海外隔夜货币政策工具如何培育和操作？

• 美联储
  • 货币政策框架高度集中于对隔夜资金调控，构建了“地板体系”。
  • 利率走廊工具包括贴现窗口、准备金余额利率和隔夜逆回购利率。
  • 美国各市场利率通过“政策利率→货币市场利率→存贷款终端利率”的链条实现高效传导。
• 欧洲央行
  • 货币政策调控主要针对隔夜，构建了“单地板”体系。
  • 利率走廊工具包括隔夜边际贷款便利利率、隔夜存款便利利率和主要再融资操作利率。
  • 7天期主要再融资操作利率作为政策信号，而非核心操作工具。
  • 欧洲各市场利率通过“政策利率→货币市场利率→信贷市场”的链条实现传导。

4. 研究结论

• 中国货币政策框架持续向价格型调控演进，2024年以来改革进一步深化。
• 央行明确短端利率作为核心政策利率，并逐步培育隔夜资金利率作为市场基准利率。
• 利率走廊宽度持续收窄，公开市场操作工具箱不断完善。
• 未来可关注利率走廊进一步收窄和隔夜逆回购工具重要性提升的可能性。