从“并轨”到“换锚”：中国货币政策框架改革进程与海外经验
挖掘价值投资成长 东方财富证券研究所 证券分析师：刘哲铭证书编号：S1160525120003证券分析师：袁梦茹证书编号：S1160526010008联系人：孙欣贺 2026年08月05日 【固收观点】 相关研究 1、2024年之前央行货币政策框架由数量型调控向价格型调控渐进式转型： 《下半年利率债供给冲击几何？》2026.07.16《评级纠偏加速，信用定价再校准》2026.07.08《30年国债的冰与火》2026.07.08《7月日历看债：短端下行确定性高，长债具备配置机会》2026.06.28《如何跟踪市场的资金面预期变化？》2026.06.23 2013年之前央行主要进行数量型货币调控，存贷款利率市场化程度有限；2014-2018年央行货币调控数量型向价格型过渡，这一阶段利率走廊初步建立，但利率隐形双轨制问题较为突出；2019年-2023年央行进行LPR利率改革，将其挂钩MLF，实现利率两轨并一轨。 2、2024年至今：走向精细化的利率型调控框架 2024年至今，以两次陆家嘴论坛讲话为标志性节点，我国货币政策操作框架向价格型调控模式的转型深入推进。整体来看，2024年以来的货币政策框架调整，可以归结为三条逻辑主线： 明确政策利率信号，确立7天逆回购作为核心政策利率；收窄利率走廊，通过引入临时隔夜正/逆回购工具，约束市场利率波动范围；完善公开市场操作工具箱，设立国债买卖与买断式逆回购，丰富基础货币投放方式与渠道。 3、从海外央行经验来看，无论是美联储还是欧洲央行，货币政策框架均高度聚焦于隔夜资金调控。在2008年金融危机后转向“充足准备金+地板体系”： 美联储通过IORB、ON RRP分别覆盖银行与非银，构成利率“双地板”，并以SRF为硬上限；欧洲央行则以DFR为下限、靠非银套利收敛形成利率“单地板”。不过欧央行仍保留7天MRO作为核心政策利率，但其角色已转为信号传递，真正主导操作的隔夜工具与€STR期限匹配，实现了工具与调控目标的协同。 4、往后看，利率走廊上下限的职能可能仍需进一步强化，一方面可以关注利率走廊进一步收窄的可能性。另一方面，需要注意的是，尽管当前欧洲央行政策利率为7天期主要再融资操作利率，但通过该工具的流动性投放和回笼功能已经大幅弱化，也不再是核心操作工具，再参考美联储政策利率和主要调控利率均为隔夜段，期限上较为匹配，亦可以关注后续隔夜逆回购工具重要性提升的可能性。 【风险提示】 政策理解不到位、央行非公开操作、货币政策超预期 正文目录 1. 2024年前：中国货币政策框架向价格型调控渐进式转型...........................41.1. 2013年之前：数量型货币调控为主，存贷款利率市场化程度有限.........41.2. 2014-2018年：货币调控数量型向价格型过渡，利率走廊初步建立.......71.3. 2019-2023年：LPR改革挂钩MLF，利率两轨并一轨...........................112. 2024年至今：利率型调控框架的精细化与政策利率的换锚尝试..............142.1.明确短端利率作为核心政策利率的主导地位.........................................162.2.进一步收窄利率走廊宽度......................................................................202.3.完善公开市场操作工具箱......................................................................213.海外隔夜货币政策工具如何培育和操作？................................................253.1.美联储 ....................................................................................................253.1.1.美联储货币政策框架高度集中于对隔夜资金调控...............................253.1.2.美国各市场利率是如何传导的？........................................................263.2.欧洲央行................................................................................................273.2.1.欧洲央行货币调控主要针对隔夜，7D政策利率重要但非核心...........273.2.2.欧洲各市场利率是如何传导的？........................................................294.附录一：2002年至今货政执行报告专栏一览...........................................315.附录二：2021年至今货政执行报告专栏要点一览...................................346.风险提示...................................................................................................40 图表目录 图表1：2000-2013年中国1年期存款、贷款基准利率走势情况................4图表2：2001-2008年中国经常项目顺差明显扩大......................................5图表3：2001-2013年新增外汇占款为基础货币投放重要途径....................5图表4：2002-2011年商业银行加权平均法定存款准备金率震荡上行.........5图表5：2000-2013年固定资产投资额同比增速高位震荡...........................6图表6：2013年“钱荒”，我国资金利率大幅上行.........................................7图表7：2015年3月和11月中国央行两次下调常备借贷便利SLF利率....8图表8：2013-2019年中国央行价格型货币政策调控工具一览....................9图表9：2018年中国货币市场利率和信贷市场利率走势分化....................10图表10：2018-2019年中国GDP同比增速边际下行.................................11图表11：2018年中国贷款基准利率并未调整.............................................11图表12：2019-2023年我国利率体系和调控框架......................................12图表13：2018-2023年国债和存单利率围绕MLF进行波动.....................12图表14：二十一世纪初，央行对公开市场操作及流动性管理的相关表述.14图表15：2024年6月潘行长在陆家嘴论坛上的讲话：《中国当前货币政策立场及未来货币政策框架的演进》...................................................................15图表16：2026年6月潘行长在陆家嘴论坛上的讲话：《中国金融结构的变迁和金融市场现代化》......................................................................................15图表17：2024年以来，货币政策操作框架演进思路................................16图表18：张晓慧在《多重约束下的货币政策传导机制》中指出我国货币政策框架仍需要改进的地方..................................................................................17图表19：2024年改革之前的利率传导机制...............................................18图表20：2024年改革之后的利率传导机制...............................................18图表21：2024年下半年MLF余额逐步下降.............................................18图表22：隔夜质押式回购成交量占比长期在80%左右..............................19图表23：2026年6月25日，央行公告将开展隔夜逆回购操作...............20图表24：2026年6月29日，央行仅公布隔夜逆回购操作规模，未公布操作利率...............................................................................................................20 固收专题 图表25：我国利率走廊宽度持续收窄........................................................21图表26：存款准备金率接近隐性下限........................................................22图表27：央行公开市场操作工具箱更为丰富.............................................22图表28：央行国债买卖净投放情况............................................................23图表29：买断式逆回购与质押式逆回购对比.............................................23图表30：央行买断式逆回购净投放情况....................................................24图表31：美国利率走廊..............................................................................26图表32：美国利率传导机制示意图............................................................27图表33：欧元区利率走廊..........................................................................28图表34：欧洲央行长期和主要再融资操作情况.........................................29图表35：欧洲利率传导机制示意图............................................................30图表36：货币政策执行报告——专栏文章一览（2002Q3-2006年）.......31图表37：货币政策执行报告——专栏文章一览（2007年-2011年）........31图表38：货币政策执行报告——专栏文章一览（2012年-2016年）.....