东财固收资配 从并轨到换锚中国货币政策框架改革进程与海外经验

00:00:03 大家好，欢迎参加东财固收资配从并轨到换锚，中国货币政策框架改革进程与海外经验。目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明。本次电话会议仅面向机构投资者或受邀客户，第三方专家发言内容仅代表其个人观点，所有信息或所表述的意见均不构成具体的判断或投资建议。未经东方财富证券书面授权，严禁录音、转发及相关解读，不得传播音频、视频、图片、文字等内容，涉嫌违反上述情形的，东方财富证券将保留一切法律权利，感谢您的理解和支持，谢谢。 00:00:44 诶好的，那个非常感谢会议助手啊。那呃，我们就先开始这次线上会议啊，我是刘哲明，然后目前呢，是担任东方财富这边的固收和资产配置两个条件的首席分析师啊。那呃，最近呢，我们也是隆重推出我们一个新的系列产品啊，也是我们这个Q3的限定款啊。那呃，这个系列呢叫做温故知新系列框架培训啊。那呃这第一篇呢，也是我们关于这个货币政策框架的这样的一个最新的呃这个框架专题，然后呃去跟各位领导做一个汇报啊。那后面呢，我们大概会以每周两两期左右的这样的一个这个呃节奏吧啊， 00:01:28 跟各位领导去分别从这个宏观经济啊啊债券市场啊，包括多资产包括量化资产配置啊，包括像基金研究等等这些方面吧。啊，跟各位领导去介绍一下，我们这么多年积累的这样的一些这个深度研究专题跟。 00:01:44 框架啊，跟各位领导也做一个分享啊。那今天呢，我们也是这个先带来一篇关于呃，中国货币政策框架改革进程与海外经验的框架啊。这个题目呢叫从并轨到换锚啊。那呃今年的话呢，这个尤其是6月份啊，陆家嘴金融论坛之后啊，这个中国的货币政策框架呢，应该来说又在出现一些明显的明显的变化啊。那呃这样的一些这个货币政策框架的变化，它究竟是沿着什么样的一个呃历史经验跟脉络在进行推进，背后是什么样的一个逻辑啊？今天 呢啊，我们就是从一个呃这个历史回顾和海外经验比较的这样的一个方式呢，跟各位领导去做一个呈现啊。 00:02:24 那首先呢啊，我们还是先去回顾一下这个2024年之前的啊，中国货币政策框架的一个这个呃具体的情况啊，那呃呃我们可以从这个90年代开始讲起啊，因为这个90年代我们正式开始建立这个社会主义市场经济啊，可能才真正的出。 00:02:44 出现了一个这个现在央行的这样的一个机制啊，那1992年的时候呢，当时啊我们是这个呃，初步形成了一个以这个广义货币供应量为中间目标，通胀为主的这个呃多重目标啊。主要还是通过这个数量调控为主，去进行一个间接的货币政策调控的框架啊啊，那这个框架其实是最开始比较呃原始跟粗糙的一个版本啊，那它其实也是比较符合当当时吧，啊这个我们国家的一个经济基本状况啊。 00:03:16 首先呢就是当时中国的金融市场呢，其实也在起步跟探索的过程当中啊，利率市场化程度呢也比较有限啊啊，那这个商业银行呢其实也很难去自主去决定一个这个存贷款利率啊，这个更多呢都是受到这个基准利率的这样的一个影响啊。那啊当时还是一个基准率乘以一个倍数的这样的一个方式来决定啊，这个呃银行的一个存贷款利率啊，当时这个市场化程度。应该来说是相对比较低的， 00:03:45 那另外一个非常重要的因素啊，来自于当时啊，这个中国的外汇占款整体是啊明显高增啊。尤其是在这个2001年中国加入WTO之后啊，这个事儿大家也都知道对吧啊在这个呃二零零几年那那几年啊， 00:04:04 中国呢应该是这个出口跟房地产双轮驱动的这样的一个模式啊，经济增长呢非常的迅猛啊。这个高的时候可能一年有14%左右的这样的一个经济增长啊，出口的这个增长呢就更快了对吧？ 00:04:17 啊所以说在这个呃加入WTO之后啊啊，中国这边的这个外汇占款呢其实是在不断的增加 啊啊这个在当时呢，应该来说还是一个强制结售汇和有管理的这个浮动汇率的制度啊。那央行为了去维持人民币汇率的一个相对稳定呢，啊这个不得不在啊这样的一个市场环境下去大量的购汇啊啊，那这个其实也形成了一个呃人民币啊，这个或者说流动性的一个被动投放啊是这么一个状况啊。那呃央行去呃购汇的这样的一个行为啊，实质上形形成了一个对流动性的被动投放。 00:04:56 然后呢，央行又辅以像这个高准备金率和大规模这个央票的这样的一个手段呢，去汇率流动性啊，当时其实这个货币的框架呢是这样的一个特征啊。 00:05:06 第三呢，就是在经济高速发展的过程当中呢啊，这个政府跟企业它对于资金的成本的敏感性也不高是吧啊，因为确实整个的这个经济投资回报率非常的高啊。那啊对于价格型的这个货币认动框架的调控啊，比如说这个像现在可能一降息降了10个BP，当时可能整体的这个经济对啊这样的一个加息或者降息的幅度呢，反应都是并不敏感的啊。所以说当时呢，主要还是一个以这个呃，流动性被动投放的这样的一个数量型的货币政策框架为主啊。 00:05:40 那进入到这个2013年14年之后呢啊，其实出现了一些这个比较明显的边际变化啊啊，那在这个2008年次贷危机和2010年欧债危机，两轮冲击影响之后呢啊这个海外需求是在明年。转弱的啊， 00:05:56 这里面如果说大家去看一下央行外汇占款的一个同比增速的话啊，在2012年13年左右呢是出现了一个明显的拐点啊啊，这个其实是当时最重要的一个宏观经济背景啊。那呃中国的这个出口增速呢也出现了一个比较明显的同比回落啊啊，那在这样的一个环境下啊，这个经济还是需要这个呃流动性或者社会融资呢，去进行一个这个经济发展的支撑啊。但是啊，我依赖于这个外汇占款的增加，然后被动投放人民币的这样的一个模式呢是难以为继的啊。 00:06:29 然后呢，2013年的时候呢，这个央行又有一波强监管啊啊，这个一方面呢监管增强，另 外一方面，本身啊，我通过原来的这个流动性被动投放框架去投放流动性的这个能力呢，就因为外汇占款的一个同比增速的回落而在减弱。 00:06:46 所以说在13年的时候呢，出现了两波钱荒对吧？啊这两波钱荒呢，其实很多人只看到了它啊是一个结果，但它背后的原因呢。啊，其实是这个宏观经济跟外部环境的变化啊，当时的这个货币政策框架呢，其实已经不再适用于经济结构的这样的一个转型跟变化了，所以说后面呢啊，其实是亟待去对这个我们流动性投放框架呢，进行一个呃这个明显的改革啊。 00:07:14 那后续呢啊一三年之后啊，这个我们货币政策框架确实也在出现一个明显的转型， 00:07:20 主要体现在两个维度啊。一个呢是从数量型的调控向价格型的调控在进行过渡，一个呢是从基础货币的这个被动投放向一个主动管理来进行过渡啊啊，用我自己的话来讲啊就是。你在这个13年14年之前，中国的流动性是一个被动投放框架啊，后面呢开始向一个流动性啊单边的这个主动投放框架在进行转换啊，后面呢逐渐形成了一个所谓的结构性流动性紧缺的货币的框架啊。 00:07:51 那在这样的一个阶段啊，其实当时这个很多央行的领导啊，对于后续啊，我们国家的这个货币政策框架改革啊，等等这些方面都提出了一些这个相应的看法跟一些建议啊啊， 00:08:04 这个其实也是我们在搜集历史资料当中呢找到的，我觉得很有意思啊。 00:08:08 你看在这个15年的时候啊，央行的这个研究局的首席学家马俊啊，马俊也是大家非常熟悉的一位央行的官员啊。他在这个工作论文啊，这个利率走廊利率稳定性调控成本的这样的一个文章当中呢啊，其实就提到了啊这个后续啊， 00:08:25 我们国家的这个新的货币政策框架的一个设想跟蓝图啊。他是在讲说这个阶段当中有一个 可能的路线，第一步呢啊就是在一个隐性的。这个政策利率周围建立一个事实上的利率走廊啊，但是未必去宣布这个隐性的政策利率是吧啊。第二步呢，再逐步收窄事实上的利率走廊啊。第三步呢啊，去彻底取消这个基准贷存贷款利率啊。然后呢，主要是盯住这个政策率跟中长期参考的这个广义货币供应量啊，这个增长率呢啊，去进行一个这个新框架的改革啊啊你可以看一看， 00:09:01 其实最近这段时间啊啊大家非常关注这个隔夜利率啊，走廊的这样的一个调控机制啊。其实跟当时马俊的这个设想呢是有一点异曲同工的啊，只不过我可能操作的这样的一个主要对象不同对吧。最开始我先设置一个走廊对吧，后面把这个走廊收窄，最后呢啊把原来老的这样的一个卯废除，然后呢去啊沿着一个新的卯来进行一个这个啊这个这个调控跟切换， 00:09:26 对吧啊当时其实也做过类似这样的一个。改革啊啊也设定了当时我们国家的一个利率走廊的这个体系啊啊，那当时呢其实也是创设了一系列的这个货币政策的呃新的工具啊，当时叫新型的货币政策工具啊。像这个酸辣粉、麻辣粉啊，特麻辣粉等等啊这些东西呢啊，最近可能除了麻辣粉还这个被大家反复提及之外呢，其他这个大家关注的也不多了，包括像什么slo啊什么这些东西对吧？啊其实好像都变成了一些历史的名词啊。但在当时呢啊这些东西其实是一个新型的流动性投放工具啊啊。 00:10:06 那最终呢就形成了一个这个啊以酸辣粉作为利率走廊的上限，然后呢啊，以这个超额存款准备金利率作为这个呃，利率走廊的下限的这样的一个啊走廊机制啊啊，但我们需要注意的是这个走廊其实是非常的宽的啊啊。那实际上我们国家的这个资金率呢，本身也啊并不是受到这个利益走廊的这样的一个管理跟调控，它跟像。像美国那个双地板机制可能还有很大的差异对吧？啊啊，它其实只是设置了一个相对来讲非常宽的走廊啊， 00:10:39 客观上来讲呢，像这个DR2007为代表的这样一些市场利率啊，在这个走廊里面进行一个窄幅的波动啊。但是事实上，这个走廊并没有，或者说很难对这个资金率的这个水平呢进行一个约束啊，因为这个走廊太宽，其实这个意义也不是很大啊， 00:10:55 我们可以看下面这张图啊。可以看到，比如说像这个16~18年的这个金融去杠杆的这个背景之下呢啊，其实这个呃银行体系的流动性是偏紧的啊，那我肯定是很难触及这个像超额存款准备金率这样的一个下限的啊。基本上呢，这个7天应回购就形成了一个啊，这个呃7天资金率的这样的一个下限对吧。 00:11:20 后面呢，随着这个流动性的边际转松啊，可能这个出现了像大家可能比较熟悉的这样的一个环境，就是这个资金率围绕政策率上下波动的这样的一个环境，对吧？啊这个7天逆回购呢啊，它不再是这个资金率运行的一个下限。啊而变成了一个这个资金运行的一个中枢啊，是这么一个基本的状况啊啊。然后当时呢也进行了一些这个新工具的探索啊。 00:11:45 这里面呢啊也不多说了，刚刚其实也有提及啊，包括像麻辣粉，包括像酸辣粉，像特麻辣粉这些东西呢，其实应该来说呢，啊都是呃，构成了这个我们流动性投放的一个主动框架的这样的一部分是吧，是这么一个基本的状况啊。 00:12:03 但在这样的一个阶段，其实还是有一些问题啊，就是存贷款的基准利率呢其实并没有被废除啊。虽然说在15年之后呢，这个利率就呃基本上不怎么做调整了啊啊，但这个机制呢，其实在某种程度上是理清了这个政策利率跟呃，资金市场的利率之间的关系啊啊。但是债券市场包括这个像存贷款利率的这样的一个市场整体之间呢，这个仍然是很难说我我这个严丝合缝的联动的。 00:12:31 比如说呢，你看像我这这张图啊，18年的时候呢啊因为。受到这个中美贸易战啊，包括这个经济中枢下移等等这样的因素的影响啊，这个债券收益率呢，其实在出现一个非常明显的震荡下行啊但是像这个贷款利率啊啊，无论是说我这个呃贷款加权的平均利率，还是说呢这个LPR的利率。整体基本上都是一个震荡向上的局面，对吧？也就是说呢，我们整体的这个利率体系呢，它还是割裂的对吧？啊啊， 00:13:01 其实从海外的这样的一个经验来看的话，我首先可能有一个政策利率，政策利率呢，是同 时对三个市场来进行一个管控的啊一个呢就是资金市场对吧，一个是债券市场，一个是存贷款的这样的一个市场啊。那现在来看的话，这个虽然说我存在着一个政策利率的这个变动，但是啊，后面这三个市场它的这个走势是不一致的啊。这个其实说明呢啊，整个的这个利率传导机制还是存在着一些堵点啊，是这么一个基本的状