稳锚为先：美联储货币政策框架审查的进展与外溢
刘翔宇 摘要2025 年 8 月，美联储宣布本轮货币政策框架审查结果，发布新版《长期目标与货币政策策略声明》。新框架回归灵活通胀目标制（FIT），取消弥补策略，明确最大就业指价格稳定情况下可持续实现的最大就业水平，删除就业缺口表述。重回 FIT 适用于更广泛的经济状况，可增强通胀控制能力，但就业的评估越发困难，最大就业的操作目标尚不明确，新框架的实施仍面临多重挑战。近期美联储已重启降息，受关税效应逐步显现和新框架政策倾向影响，未来仍面临政策转向风险。同时，在特朗普政府多重压力下，美联储独立性受到挑战，政策可信度或将下降，沟通成本可能上升。美联储框架修订的经验表明，央行政策框架应具有适应性，确保目标清晰，并在操作中加强政策沟通。 关键词货币政策通胀就业 与 此 对 应， 美 联 储 此 次 从 灵 活 平 均通胀目标制（FAIT）回撤至FIT，取消通胀低于目标时的弥补策略，并删除“就业缺口”措辞，转为强调“价格稳定前提下可持续的最大就业水平”。这一方向性修订，既是对2021—2023年通胀冲击中美联储因FAIT策略缺陷导致反应迟缓的反思，也意在降低沟通成本、再锚定通胀预期。本文据此把握研究起点：为何要回撤至FIT？FAIT的实施成本何在？就业目标的可操作性存在哪些缺陷？本次货币政策框架修订后，美联储就业-通胀双目标权衡策略的实施还可能面临哪些问题？ 一、引言 后疫情时代的供给侧扰动、财政主导压力与关税再通胀效应交织，推动全球主要央行在货币政策框架上做出调整：2025年8月，美联储完成第二轮框架审查，回归灵活通胀目标制（FIT），并在新版《长期目标与货币政策策略声明》中淡化有效利率下限（ELB）新常态假设，强调在更广泛情形下实现“价格稳定-最大就业”双目标之间的平衡；同日美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上就新框架与经济形势做出阐述。欧央行在2021年宣布采取对称的2%中期通胀目标，并在2025年货币政策策略修订后确认继续采取这一策略。加拿大央行在2021年更新政策框架时宣布继续采取灵活通胀目标制并细化其实施逻辑。这些同步调整，体现出主要央行在长期目标锚与短期操作可行性之间的再校准。 二、美联储货币政策框架审查回顾 美联储于伯南克任上发布了首个货币政策框架声明（FOMC，2012），并于2019—2020年进行了第一次公开审查，此后框架 金融评论 Financial Review 审查每5年进行一次，根据在此期间经济运行中的经验教训对框架做出调整，旨在提高货币政策的透明度和有效性。 2025；Powell，2025）。总体而言，本次修订加强了对通胀目标的承诺，进一步明确了就业与通胀目标之间的关系。 2020年框架审查对2012年框架做出两 项 重 要 修 改（FOMC，2020）。 一 是一 是 通胀目标方面，为应对当时美国持续面临的有效利率下限（ELB）约束，将灵活通胀目标制（FIT）改为灵活平均通胀目标制（FAIT），针对平均通胀低于2%的情形采取“弥补”（Makeup）策略，即适当的货币政策应在一段时间内使通胀适度超调。二是二是就业目标方面，鉴于自然失业率（“最大就业”）的实时评估不确定性较高，强调更关注就业状况相对于最大就业的“缺口”（Shortfalls）而非“偏离”（Deviations），在没有通胀压力的情况下，没有必要仅因就业好于最大就业的估计值而收紧政策。同时，2020年框架声明调整了两个目标的顺序，先讨论了就业目标，强调了就业的广泛性和普惠性，然后才讨论通胀目标。 三、本次政策框架修订的政策效应与治理短板 2025年框架审查针对后疫情时代美国经济面临的结构性变化和美联储应对高通胀问题中的经验教训做出了调整，重回FIT，取消就业缺口表述但仍然十分重视就业，这可能解决美联储货币政策制定和实施中的部分问题，但新框架仍存明显缺陷。 （一）回归灵活通胀目标制可增强控制通胀能力 在通胀目标方面，回归FIT有助于稳定通胀预期，降低政策沟通成本，增强美联储控制通胀的能力。此前FAIT表述存在诸多不确定性和复杂性，不利于政策沟通。例如，2020年声明没有明确平均时间窗口，客观上造成“平均通胀”概念不清晰，难以度量，而平均时间窗口较长也可能导致货币政策对通胀反应迟缓，从而影响通胀预期。此外，声明中隐含了通胀操作目标的非对称性，即平均通胀低于2%时操作目标改为平均通胀，高于2%时操作目标仍为通胀，形成了一种非对称FAIT/FIT策略（Walsh，2025），这一复杂性使经济主体尤其是居民难以理解货币政策，降低政策可信度，不利于形成稳定通胀预期。 2025年框架审查则基于后疫情时代经济结构变化和应对通胀等方面的经验教训，取消了2020年框架修订的部分内容，使现行框架更贴近于2012年初始框架，以确保框架适用于更广泛的经济状况。具体而言，本次审查主要做了以下四项修订：一是一是删除ELB是经济决定性特征的表述，强调货币政策策略应在广泛的经济条件下促进最大就业和物价稳定；二是二是回归FIT，取消弥补策略，指出价格稳定对健康且稳定的经济至关重要；三是三是就业方面删除“缺口”一词，明确最大就业是指在价格稳定情况下可持续实现的最大就业水平；四是四是阐述就业和通胀目标不互补情形下将采取平衡方式，综合考虑两个目标偏离程度和回归可能需要的不同预期时间（FOMC， 事实上，2020年审查过于关注国际金融危机之后复苏阶段的ELB约束，将其视为一种新常态，由此采取的FAIT和关注就业缺口的策略导致美联储在后疫情时期应对高通胀中反应滞后。如果央行采取的FAIT策略平均时间窗口较长，那么将导致货币政策对通胀反应迟缓。尽管2020 年审查之后美联储从未公开明确的平均时间 窗 口， 然 而， 当 时 在 审 查 过 程 中， 联储理事会工作人员为框架审查准备的参考论文将窗口设定为8年（Hebden et al.，2020），这么长的时间窗口就可能导致货币政策对通胀反应非常迟缓。以2022年情况为例，当美国通胀上升至接近7%时，8年平均PCE通胀仍低于2%，长时间窗口不利于美联储及时调整货币政策以应对疫情后经济的结构性变化。即便采取更短的平均时间窗口，FAIT策略也会使美联储应对通胀的初始反应较弱，不利于稳定通胀预期，甚至可能导致通胀更加偏离目标。此外，如果初始反应较弱或较慢，可能导致美联储政策落后于曲线（Behind theCurve），那么美联储将来需要采取更激进的政策反应以控制高通胀，由此导致的通胀和产出波动性上升可能引起更大的福利损失（Ravenna & Walsh，2011）。 2020年声明指出，最大就业无法直接度量，主要由影响劳动力市场结构和动态的非货币因素决定；而通胀在较长时期上主要由货币政策决定（FOMC，2020）。因此，两个目标之间存在根本性的差异，2025年修订进一步阐明了二者之间的关系，强调了美联储对通胀目标的承诺，明确了最大就业的前提是价格稳定，一定程度上回应了如何应对两个目标存在冲突的情况，但没有详细阐述具体的平衡方法。然而，随着美国经济增速放缓和关税滞胀效应显现，美联储目前和将来一段时间内都有可能持续面临劳动力市场降温与通胀压力上升之间的张力，解决这一两难问题的关键在于保 持 通 胀 预 期 锚 定（BIS，2025）。 因 此，美联储如何在新框架下平衡两个目标之间的关系，仍有待观察。 同时，如何度量最大就业并设置合适的操作目标依旧是一个难题。2012年声明曾将FOMC经济预测摘要（SEP）中的长期失业率预测作为参考；而2020年不再提及参考SEP，强调将广泛考虑一系列指标以评估就业缺口，认为此类评估必然存在不确定性，需要不断修正；2025年删除“缺口”，参考一系列指标评估最大就业水平，但依然没有明确具体的参考指标。度量指标的模糊性使就业目标不清晰，增加了政策制定与沟通的难度。 本轮修订回归FIT，可使美联储政策框架更符合其长期策略的定位，广泛适用于多种经济状况，而不是仅关注此前十几年间的低利率低通胀环境。同时，FIT策略可清晰表述通胀目标，提高政策可信度，便于央行与市场主体进行政策沟通，有助于稳定通胀预期。当通胀和经济形势发生变化时，FIT策略也可使美联储货币政策反应更加及时，增强控制通胀能力。 （二）最大就业依然是重点，但就业度量与操作目标仍不明确 而 美 国 就 业 数 据 波 动 和 持 续 大 幅 下修，使官方就业数据的准确性备受质疑，充分印证了评估就业状况的复杂性。2025年8月，美国劳工统计局（BLS）公布7月新增非农就业人数为7.3万，大大低于此前市场预期的10.4万，同时BLS还大幅下修了5月和6月新增就业数据，修正后数据分别为1.9万和1.4万，两个月合计 就业目标方面，2025年新版声明依然先强调了促进最大就业，然后讨论价格稳定目标，延续了对就业问题的高度重视。尽管本次修订明确了最大就业的定义和就业目标的定位，但如何在具体的经济状况下平衡两个目标的关系等问题依然存在。 金融评论 Financial Review 下修25.8万人，此次下修幅度达到历史高位，数据发布后引发市场热议。2025年9月，BLS公布季度就业和工资普查（QCEW）年 度 修 正，2024年3月 至2025年3月 的就业人数累计下修91.1万，修正幅度为0.6%，高于市场一致预期。近期的就业数据波动与修正反映出就业数据质量明显下降，后疫情时代就业调查面临的回复率下降、企业生存周期变化、季调因子复杂化等技术性问题与劳动力市场结构性变化叠加，使准确评估就业状况越发困难，难以为最大就业设置合适的操作目标。 评估有时不一定引发价格稳定风险，一定程度上表现出因追求最大就业而对经济可能过热的容忍。 近 期 美 联 储 重 启 降 息 印 证 了 这 一 倾向。2025年8月22日，鲍威尔在杰克逊霍尔会议上发表演讲，对框架修订做出解释，同时分析了美国经济形势及近期展望，认为2025年以来经济展现出韧性，劳动力市场依然接近最大就业水平，通胀虽仍略高于目标，但已从疫情后高峰大幅回落。短期内，美联储十分关注就业下行风险上升，通胀方面则以关税对价格影响相对短暂为基准情形，认为通胀持续上行风险较小（Powell，2025）。鲍威尔展现出的鸽派倾向提高了市场对美联储重启降息周期的预 期。2025年9月， 美 联 储 降 息25 bps，时 隔9个 月 重 启 降 息，12月， 美 联 储 再度降息25 bps，联邦基金利率目标区间降至3.50%~3.75%，2026年1月，美联储维持利率不变，最新点阵图显示FOMC对于2026年预期降息幅度的分歧扩大，中位数降 幅 为25 bps。2025年9月 和12月SEP提高2025年和2026年实际GDP增速预测、降低2026年失业率预测并将PCE通胀预测维持在2.4%以上，表现出与新框架一致的倾向，即短期内可在一定程度上容忍经济过热以促进最大就业，以未来短期通胀为代价来支持当前劳动力市场修复。如果未来一段时间内美联储持续降息，将明显降低美国基准利率和国债收益率，推动美元走低，缩小中美利差，可缓解跨境资本流动和人民币汇率稳定压力。 四、美联储近期重启降息，未来应关注政策转向和政策独立性的潜在风险 在通胀回落但尚未恢复至目标水平的背景下，美联储近期重启降息更像是针对2025年以来美国经济和劳动力市场状况变化的“再校准”，而非无条件的宽松转向。真正需要警惕的，是随经济数据与金融市场波动而来的再度政策转向风险，以及在美国政府经济政策和政治博弈下的外溢压力引发的预期不确定性和沟通成本上升。为此，下文将从两个维度展开：一是一是分析货币政策转向的识别框架；二是二是梳理政策独立性压力的传导路径，以便为后续判断与应对预留操作空间。 （一）新框架政策倾向影响下，重启降息后仍面临政策转向风险 尽管框架本身表述的是美联储长期政策目标与策略，但本次修订体现出的政策倾向会对美联储短期政策制定产生影响。新框架重新强调通胀与就业之间的平衡，重回FIT可使货币政策转向调整更为迅速
