云业务增长全面加速，AI投入进入兑现期
- 云业务增长加速： 最新季度（微软FY26Q4，谷歌/亚马逊/Meta FY26Q2），微软Azure、AWS和谷歌云收入分别同比增长43%/37%/82%，增速全面提升；AWS和谷歌云经营利润率分别达到39%和36%，微软商业RPO、AWS Backlog和谷歌云Backlog增速亦显著高于收入增速。
- AI需求扩散： AI需求正由少数前沿模型公司向更广泛的企业客户扩展，企业AI基础设施、推理及应用解决方案需求加速兑现，推动云业务进入更广泛的商业化阶段。
- 商业闭环形成： 收入、利润率和积压订单同步上行，显示AI基础设施投入正逐步转化为利润和未来收入可见度，云厂商已初步跑通“资本开支-算力供给-云收入-利润增长”的商业闭环。
- 产能供给不足： 微软、亚马逊和谷歌均表示客户需求持续超过可用产能，新增产能已获得较强的订单或客户承诺覆盖，供给上线后有望较快转化为收入。
- 传统云业务仍具基础： AI已成为云收入增长的重要驱动力，但传统云业务仍构成收入和利润的基本盘，AI也会带动传统云增长。
- 资本开支持续上修： 亚马逊、谷歌、微软和Meta年内持续上调资本开支指引，四家公司均未释放实际投资收缩信号，资本开支调整既反映算力需求和容量交付加快，也受到零部件涨价影响。
- 投入结构优化： 约三分之二资本开支用于GPU、CPU等短周期资产，有望缩短资本投入、容量上线与收入确认之间的时间。
- 资本开支绝对额尚未见顶： 谷歌明确预计FY27资本开支将继续显著增加，微软预计后续投入仍将增长，亚马逊和Meta也表示资本开支将进一步提高。
- 经营现金流保持韧性： 四家公司经营现金流整体仍保持上行，但亚马逊和谷歌单季度自由现金流已转负，Meta接近盈亏平衡，仅微软仍维持较高正向自由现金流。
- 自由现金流分化： 自由现金流分化主要反映经营现金流基础、投入强度及变现路径的差异，微软拥有多层收入来源，经营现金流能够覆盖大部分现金资本开支，而亚马逊和谷歌则需要先完成建设并完成部署，随后才能随客户使用逐步确认收入。
- 多层变现模式： 云厂商的AI变现模式正由底层资源租赁向“基础设施-平台工具-模型服务-应用软件”多层延伸，通过算力、存储、数据库、模型API、Agent平台和企业软件等产品形成交叉销售。
- 盈利能力提升： 不同变现渠道的盈利属性存在明显差异，云厂商越能向平台和应用层延伸，通常越有能力提高单位算力的收入密度和单客价值，头部云厂商的盈利差距正在逐步缩小，未来差距更多取决于AI产能利用率、平台及应用层变现能力。
- 利润率提升空间： 随着新增数据中心和AI集群逐步投产，积压订单转化、企业工作负载迁移及推理和Agent需求增长，有望推动新增算力快速变现并提高基础设施利用率，使前期投入形成的折旧、电力和数据中心运营成本得到更充分摊薄，同时自研芯片、高速网络、资源调度及推理软件的持续优化，将降低单位计算和Token成本。
- 投资建议： 建议重点关注：1）云收入、积压订单和利润率同步改善，且具备企业客户基础、自研芯片、资源调度及多层产品变现能力的云厂商；2）能够通过AI持续提升广告推荐效率、用户参与度和商业化能力，内部算力投资回报逐步兑现的互联网平台；3）受益于云厂商持续扩容，具备技术壁垒和订单可见度的AI基础设施环节，包括算力芯片、服务器、光通信、存储、液冷等。
- 风险提示： AI算力及企业应用需求不及预期风险，资本开支扩张及投资回报不及预期风险，行业竞争加剧及价格下降风险。
