阿里巴巴 从北美四大CSP 26Q2业绩会看阿里云弹性

太阳 当前AI产业投资的重点正重回云厂商。北美四大CSP 26Q2业绩会呈现三重变化：需求外溢至模型实验室之外的普通企业与泛办公场景；ROIC框架更清晰、回报节奏好于预期；资本开支高位放量但更具纪律性。同时模型交替领先、竞争加剧，云厂普遍强调中间层与单一模型解耦，价值量上浮至云的分发层。 太阳ROIC：盈利能力改善，回报结构清晰。亚马逊表述AI服务器约三年回本，多数产能对应五年期以上合约；谷歌以全栈自研效率与定价传导能力作为回报支撑。国内公有云此前盈利偏弱源于格局分散与价格战，AI时代对算力调度与工程能力的要求系统性抬升门槛。我们预估阿里云EBITA margin有望由FY26Q4的9%升至FY27Q1的11%—12%，中长期看向20%。 太阳 云需求：需求侧真实且外溢至泛行业客户。微软剔除OpenAI后商业RPO仍增约25%，FY2026云收入近90%来自前沿模型实验室以外客户，Copilot席位破3000万；谷歌云backlog创新高，AWS产能上线即被消化。国内同步验证，阿里云MaaS端ARR到FY2027年底有望达约300亿元，需求由金融、互联网、智能汽车向泛零售与工业扩展。我们预估阿里云FY2027Q1云业务加速至45%。 太阳 模型与云的竞合：模型加速商品化，价值量向分发层沉淀。微软将harness、context与memory同单一模型家族解耦，亚马逊认为Bedrock上将长期多模型并存，模型层竞争加剧本身即利好承担分发职能的公有云。25H2阿里云公有云市占率24.8%、AI云市占率已达40%，芯片—云—模型全栈架构与Agentic Cloud体系构筑调度与工程优势，百炼平台兼具自有模型与开放生态的双重卡位。 太阳 资本开支：北美投入持续放量，看好阿里云资本开支投入带动收入与利润加速。我们测算2026年四大CSP合计投入7325亿美元、同比+77%，2027年放量趋势仍明确；对照阿里三年至少3800亿元投入，绝对值与占收比均显著低于北美同业。制约核心在供给侧，伴随平头哥自研芯片与国产算力起量，投入强度具备进一步提升空间。