红包 BABA观点更新 AI产业投资重点重回CSP 关注阿里云弹性 20260802

烟花【北美四大CSP 26Q2业绩会，我们看到了什么】 玫瑰#1）更真实的云需求 微软表述剔除OpenAI后商业RPO仍保持约25%增长，全年云收入接近90%来自前沿模型实验室以外的客户，Copilot席位数已突破3000万；谷歌云backlog创新高；亚马逊强调AWS已签约未确认收入维持高增、产能一经上线即被消化。#需求来源已明显外溢至普通企业客户与泛办公场景，收入基础具备真实性与可见度。 玫瑰#2）更明确的ROIC 亚马逊明确AI服务器资产约三年即可回本，多数AI产能对应五年期以上合约；谷歌以全栈自研的效率优势与定价传导能力作为回报支撑。#需求高景气+自研芯片降本+API售卖相对裸金属的溢价，投入回报节奏愈发清晰。 玫瑰#3）高位但更有纪律的Capex 我们预计26年四大CSP资本开支同比+77%，27年放量趋势仍然明确。#各家对回报口径与产能交付节奏的把控明显加强，投入的可持续性反而更强。 玫瑰#4）模型竞争驱动价值量上浮至云 微软将harness同任何单一模型家族解耦，模型在任何时点均可替换；亚马逊认为不会出现单一模型统治市场，未来几年至少多个能力相当的模型并存于Bedrock。#模型交替领 先本身即利好承担分发职能的公有云，价值量向上迁移至Harness中间层、向下沉淀至云。 烟花【看好阿里云向上弹性】 玫瑰#映射：中国最大的公有云&AI云 25H2阿里云公有云整体市占率24.8%、AI云市占率已达40%，AI时代份额显著高于传统云时代。#AI对算力调度、模型服务与工程能力的要求远高于传统云，行业门槛系统性抬升，长期压制国内公有云盈利的分散格局与价格战有望实质缓解。 玫瑰#业绩：全栈能力带来MaaS分发效率，业绩仍在上升通道 芯片—云—模型全栈+Agentic Cloud体系，百炼平台接入多家主流开源模型。千问办公将形成新的harness层，布局泛白领市场。我们预估FY27Q1云收入增速加速至45%，EBITA margin中期看20%，#营收与盈利同处加速通道。 玫瑰#估值：阿里云具备显著估值弹性 阿里云当前市场隐含估值普遍3-5x PS，对比海外云厂商11-13x PS存在显著空间。#5xP/EBITA电商+8x/10xPS云估值对应40%/80%向上弹性 玫瑰#投资：电商已充分price in，核心还是AI 电商侧表现已充分price in，后续超额收益的来源集中在AI，关注两条主线：#1）云业绩 兑现带来的估值提升；#2）模型与芯片的SOTP机遇—模型侧看SOTA兑现，芯片侧看平头哥放量与资本动作，#测算加总对应1万亿弹性。