艾伯维：2026年第二季度管线拓宽（含Apogee），但我们担忧

+1 917 344 8407courtney.breen@bernsteinsg.com科特尼·布里恩 美国生物制药公司艾伯维 +1 917 344 8314woody.polglase@bernsteinsg.com伍迪·波格拉斯 Market-Perform评分 +1 917 344 8495louisa.qiu@bernsteinsg.com秀莉亚·邱 目标价 ABBV 230.00 USD(225.00OLD) 艾伯维：2026年第二季度 - 产品线扩张（包括Apogee），但我们担心边际效益下降和竞争加剧 今日，ABBV发布了一份温和的Q2超预期报告，营收为170亿美元（较市场预期高1.3%），调整后每股收益为3.65美元（较市场预期高1.3%）。请参阅我们今晨发布的即时报告；本报告提供了从财报电话会议和我们的1对1沟通中获得的额外背景信息，以及对我们模型的更新。 250.94230.00Upside/(Downside)(8)%267.47/187.62SPX7,489.72FYEDec2.8%443,359506,870截止日期A 股市收盘价 (美元)目标价位 (美元)52周区间股息收益率市值（美元）（百万）EV（美元）（百万）2026年7月31日 天空瑞滋（Skyrizi）的争论将继续影响股价。我们预计其PsO适应症的增长会出现一个空档期，因为NBRx市场正受到艾考替德（Icotyde，JNJ，Hambright）的压力。请参阅我们与Derms合作的最新深度分析报告。我们还观察到，天空瑞滋在胃肠病科医生中的NBRx份额已低于50%，而特立普坦（Tremfya，同样由JNJ生产）现在占据了领先的市场份额，尽管这一趋势被整体IL-23的增长所抵消。虽然考虑到克罗恩病（CD）患者典型的长期治疗持续时间，天空瑞滋的增长不太可能完全停滞，但这场竞争可能会拖累其增长速度。 管线：ABBV持续推进其管线项目进展，公布七个新的1期项目，其中三个通过Apogee交易获得。管理层还重点强调了其对Trosu（α4β7）的浓厚兴趣，尤其是在与Skyrizi联合用于炎症性肠病（IBD）方面的应用，这进一步强化了公司拓展其免疫学领域、超越当前增长引擎的专注度。 指导：FY26顶线增加了3亿美元。在我们看来，考虑到2.2亿美元的季度收入超预期，以及市场预期与之前的全年指导方针大体一致，这代表了一次相对适度的提升。 我们将2026财年的收入预估上调40亿美元至677亿美元。这主要受艾尔维拉（Humira）+2亿美元提振，以及其他产品的小幅调整。我们的调整后每股收益预估保持不变，为14.22美元，因为收入增长被预计的研发和销售、一般及行政开支增加所抵消。我们将目标价上调至230美元，反映DCF估值因已启动的Skyrizi患者价值而提高，部分被基于市盈率的估值适度下调所抵消（这反映了我们对未来竞争风险信号的谨慎态度）。我们修正后的目标价隐含2027财年14.4倍的市盈率。 投资影响 我们给予艾伯维市场表现评级，并将我们的目标价上调至230美元。 请参阅本报告的披露附录，以获取所需披露信息、分析师认证及其他重要信息。或者，请访问我们的全球研究披露网站。首次发布：2026年8月1日 02:15 UTC 完成日期：2026年8月1日 02:15 UTC 细节 股票表现 在短暂休整后，随着近两个月股价上涨导致预期提升，艾伯维在第二季度财报日收盘下跌2.51%（相较于DRG的-0.9%）。 本季度发生了什么？ • 天境生物本季度营收达55亿美元，超出市场预期1.3%。这得益于其对PsO和IBD领域的持续强劲需求。对于IBD领域，天境生物在新患者启动和一线治疗采用方面仍保持领先地位；而对于PsO领域，尽管有新的竞争者加入，其需求依然保持韧性。 维亚列夫在本季度产品表现居首，涨幅达6.6%，管理层表示有信心该品牌今年将成为爆款，且其PD特许经营总体的营收潜力可达50亿美元以上。 • Qulipta取得佳绩（+1.3%），得益于持续扩张的偏头痛市场和近期在欧洲急性偏头痛治疗领域的批准。管理层强调，该批准是其口服CGRP产品组合长期增长前景的关键推动因素。 此外，管理层还强调了TrenibotE（Boey）在欧洲和加拿大最近获得批准，将其视为重要的美学领域发展里程碑。艾伯维相信其短效毒素特性能够吸引新患者加入该领域，并扩大整体毒素市场，而不仅仅是参与内部竞争——我们对定价表示兴趣，并期待激励措施。艾伯维投资者关系部门确认了Boey“短效”与传统、可重复使用的Botox美容业务之间的关联，我们应预期这些产品将作为一个系列一起报告。 指导是如何变化的？ • 2026财年指引（附表1，附表2） • 总净收入增加了3亿美元。Skyrizi的指引增加了1亿美元，这得益于银屑病和IBD领域的强劲势头，而神经科学的指引也增加了1亿美元，这得益于对Vraylar和肉毒杆菌素（分别上涨2.5%和2.4%）的更高预期。剩余的1亿美元（1亿美元）分配给了Rinvoq和Venclexta。鉴于本季度调高预期2.2亿美元（在新指引发布前，市场预期与先前财年指引一致），这似乎是一个相当小的增长。 • 调整后的每股收益指引在中间点下调了0.04美元，至13.87–14.07美元（考虑到至2026年第二季度为止的IPRD），因为预期的Apogee稀释0.14美元超过了基本业务前景改善0.10美元的影响。 • 调整后的运营利润指引降至约47.0% (-0.5个百分点)；研发费用增加1亿美元 (+1.0%)；销售、通用及行政费用增加3亿美元 (+2.1%) - 归因于一般商业活动（如疾病认知等），以及为支持Rinvoq AA和白癜风产品的上市而扩展的Derm FF；净利息费用增加2亿美元 (+7.4%)；非公认会计准则所得税率增至约14.5% (+0.5个百分点)，较之前的指引有所提高。 •3Q26 Guidance (Exhibit 3) • 预期业绩略低于市场预期（约 172 亿美元，较市场预期 174 亿美元低 0.9%） • 指导预计第三季度将产生约0.4%的负面外汇影响 调整后的每股收益（3.84-3.88美元）符合市场预期 据称，在第二季度财报发布前，公司宣布了约2.91亿美元的Q2知识产权研发费用。公司随后更新了2026财年每股收益预期至13.91-14.11美元。第二季度财报发布后的2026财年每股收益指引现为13.87-14.07美元。来源：公司报告、公司投资者关系材料、伯恩斯坦分析 盈利电话及投资者关系回拨新见解 Skyrizi：潜在需求强劲，但竞争压力可能尚未显现 艾伯维认为，在Icotyde上市后，Skyrizi的患者获取并未出现恶化，并相信Icotyde的绝大多数使用来自其他口服药物。然而，我们的皮肤科医生调查显示，一些原本应转诊至Skyrizi的患者，现在反而被提供了Icotyde。由于Icotyde的商业准入率仍仅约55%，且银屑病关节炎适应症预计今年晚些时候获批，关键看跌论的核心争议在于，随着准入范围扩大，这是否会为Skyrizi的新患者增长制造一个“空气泡”。在炎症性肠病领域，IL-23的渗透率仍仅约20%，这使得Skyrizi和Tremfya能够共同增长，但双方关于新患者约50%市场份额的竞争性主张难以调和。Skyrizi的皮下克罗恩病诱导治疗或可有所帮助，尽管其未公开使用的设备和 注塑量仍然是重要的实际问题。 里诺喙：额外的适应症增强了增长空间 艾伯维将瑞诺克的五种新适应症的预期峰值销售额从超过20亿美元提升至超过30亿美元，其中斑秃和白癜风目前合计接近20亿美元（此前合计约10亿美元）。扩充的皮肤科团队主要专注于支持这些新产品的上市。乐观预期是，这些适应症将为增长增添重要层面，而现有的风湿科、皮肤科和IBD业务持续扩大市场份额；悲观预期是，更高的期望需要增加商业投入并确保强大的上市执行。 免疫学LCM：日益重要，但仍处于早期α4β7阶段 Skyrizi联合ABBV-382的增量性第二季度更新属于发展战略而非新疗效（此前在2026年第一季度财报中宣布，与单药治疗相比，内镜缓解率翻倍；42%对21%）。艾伯维正开展一项大型2b期平台研究，测试Skyrizi联合更高剂量的ABBV-382在克罗恩病和溃疡性结肠炎中的疗效，中期分析可能支持2028年上半年启动3期研究。重要的是，艾伯维计划仅推出复方制剂，以强化其便利性和知识产权理由。我们认为，这可能是艾伯维更具可信度的长期免疫学LCM（生命周期管理）机会之一，但内镜缓解率的初始约2倍改善仍需在更大规模研究中得到证实。我们注意到管理层似乎对382（拓苏尼利单抗）比对TL1A更兴奋。 顶点：战略契合，但价值创造尚待验证 艾伯维计划于2026年下半年将APG777推进至3期临床，设定2030年上市的基本情景，并有寻求加速路径的意图。此次收购增加了差异化的长效免疫学资产，支持艾伯维超越Skyrizi和Rinvoq的战略，但也带来了短期每股收益稀释，并导致研发支出显著增加（2026年增加1亿美元，2027年增加4亿至5亿美元）。乐观情景是，艾伯维能将其免疫学研发和商业优势应用于推动Zumi进入早期治疗线，并为患者/医生便利性和与Dupixent的疗效差异化获得认可（基于2期数据，从数字上看这是可能的）。 展品9：新患者开始使用IBD治疗（由胃肠病学家开具处方；缺乏PA/NPs），Tremfya现已取代Skyrizi。乌司他丁生物类似药也在抢占市场份额。 管道与催化剂 ABBV已分享了更新的管线与事件信息。在此，我们对比了该数据在Q1展示时的变化。 我们用黄色标出阶段1和阶段2管线中的关键新增项目，并用蓝色标出新Apogee管线贡献。我们最感兴趣的是：ABBV-859（口服IL23，I期）、Skyrizi联合用药/复方制剂平台研究在UC和CD中的扩展。 在重要事件上 • 2026年剩余时间，我们主要专注于Skyrizi SQ用于CD诱导的批准（包括产品展示相关细节——容量/设备）以及Tavapadon用于PD及来自JNJ的竞争。 黄色高亮表示自2026年4月更新以来临床项目中的增量变更；蓝色高亮表示待定的Apogee资产。 第12项展品：管道事件时间保持不变，但Boey（TrenibotE）的美国批准时间推迟至2027年。 关键模型更新 我们更新了第二季度的实际业绩和修订后的指引，将我们2026财年预期的收入上调约4亿美元。此次增长主要由汉利康（+2亿美元）引领，其表现超出预期并接近指引水平，同时Skyrizi（+7900万美元）和Rinvoq（+4500万美元）也有较为温和的增长。这些收益部分被Venclexta减少的4400万美元所抵消，这反映了销量增强但价格压力超出预期，而其他收入调整则进一步贡献了约1.1亿美元。结合更新的损益表假设，这些变动将我们2026财年预期的收入上调至677亿美元，从之前的672亿美元，而我们的调整后每股收益预期保持不变，仍为14.22美元（收入增长被研发和SG&A费用的增加所抵消）。 附录 - 财务预测 披露附录 I. 强制性披露 “Bernstein”或“公司”在这些披露中的引用与以下实体相关：Bernstein Institutional Services LLC（自2024年4月1日起）、Sanford C. Bernstein & Co., LLC（2024年4月1日前）、Bernstein Autonomous LLP、BSG France S.A.（自2024年4月1日起）、盛博香港有限公司、Sanford C. Bernstein (Canada) Limited、Sanford C. Bernstein (India) Private Limited（印度证券交易委员会注册号：INH000006378）、Sanford C. Bernstein