政治局会议后8月债市怎么看

政策宽松预期叠加基本面走弱，超长债利差压缩驱动债市走强 摘要 ·7月制造业PMI降至49.2且三大指数均破荣枯线，内需疲弱是主因，强化了货币政策持续宽松的必要性。●政治局会议定调转向，货币政策由“静态维持”转为“动态调整”,降准降息概率提升，利好债市多头情绪。·10年期国债在1.7%关口定价已含7-8bp降息预期，若政策未落地短期难突破；30年期国债目标位看至2.15%。●30Y-10Y利差定价逻辑由配置盘转向交易盘，与权益市场相关性达0.9,当前48bp利差仍有系统性压缩空间。●美联储维持利率不变但内部加息分歧加大，退出前瞻指引推升期限溢价，美债呈“熊陡”格局，对国内债市存在间接汇率压力。●信用债赔率偏低，建议弃信用下沉转投高流动性利率策略；可转债估值偏高，建议采取“防御性底仓+有限弹性”策略。 Q&A 上 周(20 26年7月27日-8月2日)债券市场的整体表现如何，其背后的驱动逻辑是什么? 上周市场呈现先弱后强、震荡下行的格局，收益率曲线进一步趋于平坦。从驱动逻辑来看，周初受权益市场波动及资金面偏紧影响，市场表现较弱。周三央行加大流动性投放后，短端利率开始走强。周四政治局会议的表述被市场解读为货币宽松确定性增强，进一步点燃了做多情绪。周五公布的7月PMI数据大幅低于预期，制造业PMI仅为49.2,为债市提供了更强的基本面支撑。因此，全周的核心驱动逻辑是偏积极的政策定调与走弱的基本面共同构成了债市走强的支撑。具体来看，资金面呈现先紧后松的节奏。上半周央行逆回购净回笼，叠加4,000亿MLF到期，资金价格边际上行。周三央行通过隔夜逆回购操作投放6,000亿，流动性明显转松。全周来看，DRO01和DRO07的均值分别在1.42%和1.45%左右，较前一周上行3至4个基点，跨月流动性压力总体有限。利率债方面，收益率多数下行，曲线走平特征明显。1年期国债收益率收于1.15%,变化不大；5年 期下行2.7个基点；10年期下行1.4个基点，收于1.70%-1.71%区间。30年期国债作为市场关注的焦点，盘中最低触及2.17%并刷新历史新低，最终收于2.19%,与上周基本持平。10年期与1年期的利差约为100个基点，曲线形态相比历史同期非常平坦。 7月政治局会议在经济形势判断、货币政策以及财政与化债方面的表述出现了哪些变化，这些变化对债券市场有何具体影响? 此次政治局会议的定调在多个层面出现了边际变化，整体释放了较强的增量政策信号。首先，对经济形势的判断比4月会议时更趋谨慎。4月会议的定调是“经济起步有利，主要指标好于预期”,基调偏乐观。而本次会议在肯定“动能向新、结构向优”的同时，强调要“高度重视经济运行中的困难与挑战”,这表明决策层对当前经济困难有更充分的认识，为后续出台增量政策奠定了基础。个直接体现是会议明确提出“及时谋划出台务实管用的增量政策”。其次，货币政策的表述从“静态维持”转向“动态调整”,这对债市是重要的信号。对比2025年7月及2026年4月的会议，当时均强调“保持流动性充裕”,更多体现维持现状的态度。本次会议首次使用了“综合运用并适时调整货币政策工具”的表述，“适时调整”四字意味着后续降准、降息等总量政策落地的概率有所提升，也不排除会推出一些储备的结构性工具。此外，新增的“优化实施财政金融协同促内需政策”表述，也反映了财政与货币政策协同配合的重要性在持续上升。再次，财政政策和化债的表述也有所升级。财政端从“精准有效”变为“加快财政支出和债券资金使用进度”。从债市角度看，若无增量财政额度，仅加快年初计划内资金的投放节奏，对债市的冲击将非常有限。化债方面的表述则从“有序化解”变为“实施好一揽子化债方案”,意味着化债工作进入更系统、更主动的阶段，这对城投市场是偏积极的信号。综合来看，会议释放的增量政策信号，尤其是货币政策的转向，强化了市场的宽松预期。不过，也需注意，当前10年期国债收益率已接近1.7%的关键点位，根据测算，市场已定价了约7到8个基点的降息预期。因此，若短期内降息未实际落地，仅依靠市场情绪推动收益率下破1.7%的难度较大，市场可能在此位置震荡盘整，等待政策的实际落地。即使降息10个基点，其带来的下行空间也较为有限。 对于地方政府化债的后续发展，市场存在怎样的预期和潜在的演绎路径? 市场普遍关心本轮化债结束后是否会有新的化债举措。尽管目前没有明确表述，但从逻辑上看，这被认为是大概率事件。在此背景下，城投债收益率及利差的演绎可能出现两种情况，第一种情况是，如果市场延续“资产荒”格局，即资金持续冗余而优质资产稀缺，同时负债端保持稳定，且化债的叙事相对平淡，那么城投债可能会延续低利率、低利差的状态。第二种情况是，如果在此过程中，化债叙事出现波动，市场流动性环境不如当前充裕，市场从“资产荒”向“负债荒”有所转移，那么城投债利差可能会像前几轮演绎一样，出现较大幅度的提升。后续将持续关注相关政策的边际更新。 美联储最新的议息会议结果如何，其中透露出哪些值得关注的信号? 美联储于7月30日宣布维持联邦基金利率在3.5%至3.75%的区间不变，这是连续第五次暂停加息，符合市场预期。此次会议呈现出“鹰派按兵不动”的特点。值得注意的是，会议出现了三张反对票，卡什卡利、洛根等三位地区联储主席均主张加息25个基点，这是自2016年以来首次出现同向的三票反对情况，表明联储内部分歧在显著加大，鹰派力量不容忽视。此外，美联储主席在会后发布会上释放的信号也至关重要，有四方面值得关注。 如何解读近期美联储的政策表态及其对市场的影响? 近期美联储的政策表态主要有四点值得关注。第一，通胀立场强硬，明确强调2%是唯一目标，不存在软目标，并表示若通胀不降，加息是最好的补救措施，必要时将毫不犹豫采取行动。第二，实质性退出前瞻指引，要求市场直接从经济信号中获取信息，而非依赖政策路径预告。这导致市场失去了政策利率路径的参照系，不确定性上升，成为推升长端利率的一个因素。第三，在充分就业和通胀之间，政策重心明显倾向于控制通胀。表述为“在充分就业方面做得相当不错，但在价格方面做得差很多”,暗示只要就业市场不出现实质性恶化，联储的注意力将主要锚定在通胀。第四，AI被视为一个关键的经济变量。AI相关的设备和软件投资在第四季度增速接近20%,正在推高芯片等基础设施价格，但其对生产率和通胀的净影响尚难判断，这为联储评估通胀前景增加了不确定性。受此影响，美债长端利率加速上行，呈现典型的熊陡格局。30年期美债收益率突破5.2%,创2007年以来新高；10年期收于4.75%,而2年期收益率则小幅回落。这种形态的核心逻辑在于：其一，市场对长端利率中枢的预期因美联储主席强调2%的硬目标而上修；其二，前瞻性指引的退出增加了不确定性，进一步推升了期限溢价。 美债长端利率上行对国内债市有何影响? 尽管从长期相关性分析来看，中债与美债、日债、欧债的关联度相对偏低，呈现各自独立的走势，但美债利率上行仍会通过汇率和资本流动渠道对国内债市产生间接影响。中美利差倒挂的进一步扩大会在拉长时间维度后传导至国内。虽然短期冲击有限，但需要保持关注。更深层次地看，美债因退出前瞻指引而进入的“断锚”状态，提醒我们当政策框架发生根本性转变时，市场定价逻辑可能被重写。如果将2026年视为利率的筑底之年，在分析国内债市时也需对此保持警惕。 如何解读最新的PMI数据及其对当前经济形势的指示意义? 7月份PMI的季节性收缩超出预期，是近期债市走强的重要推手。7月PMI录得49.2,较6月下降1.1个百分点，低于市场预期的50.2。非制造业PMI降至49.0,综合PMI产出指数为49.3,三大指数同时跌破荣枯线，为近年来少见。数据拆解后呈现几个特征：第一，需求是当前的主要矛盾。新订单指数下降2.7个百分 点至48.5.降幅明显大于生产指数的1.5个百分点。经测算，新订单一项拖累总PMI约0.8个百分点，占总降幅的约四分之三，表明经济的主要问题在于需求端疲弱。第二，内需弱于外需。新出口订单仅回落0.5个百分点至49.6,而整体新订单回落2.7个百分点，说明外需仍有一定韧性，内需是回落的主要来源。第三，“K型”经济特征进一步加深。高技术制造业PMI为53.3,装备制造业为51.4,继续处于较快扩张区间：但消费品行业PMI降至47.8,高耗能行业仅为47.0,新旧动能分化在进一步扩大。对于债市而言，该数据清晰地指示了基本面修复偏慢，货币政策持续宽松的必要性进一步增强。 基于当前的经济数据和政策预期，对8月份的馈市投资有何具体建议? 7月高频数据与PMI反映的情况一致，叠加淡季效应和天气扰动，经济数据超预期的概率不大。基本面对债市的利多支撑比较扎实，收益率曲线有望进步适度走平，为超长债打开了想象空问。具体到投资建议，重点关注30年期国债。对于10年期国债，若无增量政策，预计在1.7%附近震荡盘整。市场已定价了大约7到8个BP的降息预期，定价较为充分，若降息未在短期内落地，收益率自发性突破1.7%的难度较大。预计到8月底，如果降准降息兑现，10年期国债收益率有望向1.65%左右下行。对于30年期国债，其与10年期国债的利差压缩空间更为充分。建议采用一年期和三十年期的哑铃型策略，以博取期限利差收窄的机会。短端受益于资金面平稳和央行呵护，长端则受益于利差压缩。此外，建议关注8月中上旬新券上市后的配置窗口，预计8月14日前后发行的26附息国债06将戍为新的活跃券。从历史经验看，30年期利率通常在8月初上行或震荡后开始回落，这一季节性规律值得关注。 30年期与10年期国债利差的定价逻辑发生了哪些变化，这对当前投资有何启示? 30年期与10年期国债利差的定价力量发生了根本转变。在2022年以前，该利差具有均值回归特征，通常以55个BP为中枢宽幅震荡，主要定价方是以保险为代表的、以资产负债久期匹配为核心的配置型机构。自2023年起，这一特征显著消失，利差呈现出明显的趋势性，振幅收窄，均值下移。其本质原因是，超长债已成为跨市场资金对冲权益市场走弱的重要工具。以跨市场资金为代表的交易盘替代了传统的配置盘，在超长债定价中发挥着越来越大的作用。一个有意思的观察是，近三年来，30年与10年期国债利差和上证综指的走势高度趋同。数据显示，2024年10月至今，二者的正向相关性达到0.9;剔除2024年9月政策组合拳对权益市场的冲击后，2023年至今的相关系数也达到0.88。近期的权益市场调整导致利差与上证指数再度出现明显偏离。根据历史经验，这种偏离后续会系统性修复。截至7月31日，30年与10年期利差在48个BP:若后续权益市场稳定在3,800点附近，利差中枢有望向35到40个BP的区间系统性压缩，这意味着30年期国债的合理点位大致在2.05%到2.10%之间。即便权益市场反弹吸引资金回流，45个BP左右的利差也是合理的。因此，当前48个BP的利差水平 意味着超长债有压缩空间，到8月底，30年期国债的第一目标位看至2.15%。 当前信用债和可转债市场的投资价值如何? 当前信用债的赔率偏低，中长期利差甚至有小幅走扩的压力。在利率底部，即使没有信用风险，信用利差趋势性抬高的概率也较大。因此，结合半年报来看，策略上建议采用高流动性的利率策略，而非进行性价比很低的信用下沉。可转债市场方面，7月份市场表现出明显的抗跌性，跌幅远小于权益市场。中证转债指数仅下跌1.16%,而创业板指、科创50等跌幅均在20%以上。抗跌并非因为新债上市的贡献，主要原因有两点：一是固收加资金的配置需求与可转债供给收缩之间的错配。：当前固收加基金规模突破3.5万亿，对低波动资产有持续配置需求，估值扩张成为吸收正股下跌的主要机制，转债的抗跌在一定程度上是通过变得更贵来实现的。二是资金在中低价位品种中寻求保护，资金明显向有票息保护、债底支撑和下修预期的品种转移。尽管抗跌，但可转债估值仍然偏高，当前中位数已突破135元，回到中高位水平，百元转股溢价率约在45%,相对正股的配置性价比偏低。 针对8月份的可转债市场，应采取何种投资