总量“创”辩第107期：政治局会议后怎么看

资产配置快评2025年8月5日 【资产配置快评】 政治局会议后怎么看 ——总量“创”辩第107期 ❖宏观张瑜：股票相对债券的配置价值已由劣转优 华创证券研究所 核心指标而言：股债夏普比率差值已与股债价格走势出现十年级别的大背离，意味着股票相比债券的性价比、配置吸引力都已显著回升，但股债价格的反应偏滞后。 证券分析师：牛播坤 背后逻辑而言：1）政策主动分摊风险提供了稀缺的确定性。2）经济领先指标见底。 邮箱：niubokun@hcyjs.com执业编号：S0360514030002 投资启发而言：1）权益“高光时刻”客观会提前。2）美日也有同等规律。3）我们认为叠加宏观条件而言，需要开始重视权益相比债券的配置价值。 相关研究报告 ❖策略姚佩：3500以上的定价新变化 《资产配置快评2022年第17期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-17《稳增长蓄力加码ing——总量“创”辩第34期》2022-04-11《资产配置快评2022年第16期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-11《资产配置快评2022年第15期：Riders on theCharts：每周大类资产配置图表精粹》2022-04-04《落空的降息，如期的加息：中美货币政策差异如何演绎——总量“创”辩第33期》2022-03-28 牛市不惧“变”？更需“稳”！7月政治局会议为牛市提供定心丸：1）在已形成明确趋势性上涨的牛市中，政策稳定延续即是利好。2）政策稳定延续提供的是确定性溢价，灵活性、预见性提供的是向上期权。3）从总量加码转向结构优化，供给出清或先于需求刺激。4）牛市仍将延续，从上半场金融再通胀逐步演化为下半场实物再通胀。 3500以上的新趋势：增量资金、高低切、中盘成长占优。1）增量资金加速流入：两融+主动权益基金助推放量新高。2）行业高低切：周期+成长领跑，哑铃配置回调。3）风格：中盘追涨，成长强势，EPS回归迹象加强。 下半场实物再通胀：估值业绩双驱动，白马龙头回归。 ❖固收周冠南：债券增值税调整影响几何？ 短期来看，影响主要在于债券比价的变化。由于政策实施新老划断，除后续要恢复征收增值税的国债、地方债、金融债以外的其余债券品种，均有相对利好。主要包括：（1）国债、地方债、金融债的老券，二级市场收券需求增加，带动收益率下行，短期使得债市α利差价值回归；（2）信用债及同业存单相对比价提升。 长期来看，考虑国债续发规则，关注政策陆续推进过程中的几个时点：一是下一次关键期限国债新券一级市场发行时，或能够更好的反应市场机构对于政策的定价，一级发行利率或相对二级市场价格上行，对当期市场情绪造成影响，也可能导致当期交易换券策略失效。考虑中债收益率曲线的定价中新发活跃券权重更大，或导致后续曲线出现上行。二是再一次新发时（10y国债新发在11月份），由于老券会更多被配置型机构持有，且新券和次新券均实施新的增值税征收规则，预计定价及换券会恢复市场规律。 对于债券交易而言，市场或先反应机构抢配老券的利好情绪，收益率或小幅下行，但幅度不宜以免税对应水平进行对标。 ❖多元资产配置郭忠良：7月份美联储议息会议释放了什么信号 鲍威尔的表述可能隐含着未来美联储货币政策的三个要点：【1】通胀上行风险大过就业下行风险。【2】通胀上行风险是经济前景不确定性的主要来源。【3】降息的门槛仍然较高。 大类资产配置层面：进入下半年，大规模减税措施和美国经济避免“技术性”衰退的预期，替代弱势美元，进一步支撑美元资产，尤其是美股的表现。特朗普政府和主要贸易伙伴达成贸易协议，或者继续推迟关税措施的政策，也提振金融市场风险偏好。在风险偏好，经济前景和盈利前景均有上修空间的背景下，美股和长端美债利率或出现同时上行，相应美元指数可能再度回到100整数关口。 ❖金工王小川：部分宽基继续看多，未来市场或以中性震荡为主 择时：A股模型：短期：成交量模型大部分宽基指数由看多转为中性。低波动率模型中性。特征龙虎榜机构模型中性。特征成交量模型中性。智能算法沪深300模型看多，智能算法中证500模型看多。中期：涨跌停模型 中性。月历效应模型中性。长期：长期动量模型上证50指数开始翻多。综合：A股综合兵器V3模型看空。A股综合国证2000模型中性。港股模型：中期：成交额倒波幅模型看多。 基金仓位：本周股票型基金总仓位为97.93%，相较于上周增加了85个bps，混合型基金总仓位85.75%，相较于上周增加了272个bps。本周通信与银行获得最大机构加仓，电子与交通运输获得最大机构减仓。 基金表现：本周灵活配置型基金表现相对较好，平均收益为-0.21%。本周股票型ETF平均收益为-1.36%。本周新成立公募基金48只，合计募集128.33亿元，其中股票型30只，共募集80.9亿，混合型12只，共募集15.94亿，债券型6只，共募集31.49亿。 VIX指数：本周VIX有所下降，目前最新值为15.86。 A股择时观点：上周我们认为大盘乐观偏多，最终本周上证指数涨跌幅为-0.94%。本周短期模型大部分由看多转为中性，长期模型部分宽基指数看多，综合模型看空和中性。形态学微盘指数、上证50、创业板指看多。因此我们认为，后市或由乐观偏多转为中性震荡。港股择时观点：上周我们认为看多港股指数，最终本周恒生指数涨跌幅为-3.47%。本周成交额倒波幅模型继续看多。因此我们认为，后市或继续看多恒生指数。 下周推荐行业为：消费者服务、纺织服装、建材、有色金属、煤炭。 ❖金融徐康：对定价利率下行的理解 分红险相对下调幅度偏小，主要是基于行业向分红险转型考虑，避免较低的预定利率下分红险新单销售或面临困境。从时间节点来看，金融监管总局发布的《关于建立预定利率与市场利率挂钩及动态调整机制有关事项的通知》要求触及下调门槛后两个月内完成产品切换，7月底公布的预定利率研究值是基于2025Q2季度末数据计算，产品切换时点基本符合预期。预定利率连续三年下调，反映长端利率中枢下行周期对人身险行业带来的利差挑战。今年长端利率低位企稳，近期亦有回升迹象，我们认为当前行业利差风险有所收敛，整体来看预计随着低成本新保单流入，存量保单成本或处于下行区间内，负债端经营质量有望改善。考虑头部险企在分红险的布局上更加积极，我们预计负债成本优化的趋势亦更为明显。 ❖地产单戈：半年报看购物中心租金稳定性 购物中心商圈头部优势显著，零售额同比基本实现增长。香港购物中心保持满租，零售额增速环比改善。香港写字楼消化历史降租影响中。 风险提示： 1.货币政策超预期，关税政策超预期，全球经济或金融市场超预期。2.宏观经济复苏不及预期；海外经济疲弱，可能对相关产业链及国内出口造成影响；历史经验不代表未来。3.风险偏好上行，股债跷板效应影响。4.中东爆发地缘政治冲突，欧债危机再度爆发，新兴市场债务危机。5.本报告中所有统计结果和模型方法均基于历史数据，不代表未来趋势。6.政策变动、权益市场波动、长端利率下行、改革不及预期。7.投资项目落地不及预期，居民消费下行超预期，写字楼、购物中心供给增加导致竞争加剧等。 【宏观张瑜】股票相对债券的配置价值已由劣转优 1、核心指标而言： 股债夏普比率差值已与股债价格走势出现十年级别的大背离，意味着股票相比债券的性价比、配置吸引力都已显著回升，但股债价格的反应偏滞后。 2、背后逻辑而言： 1）政策主动分摊风险提供了稀缺的确定性。限制了市场的风险向下表达，大幅降低股票的下行波动，从而降低了波动率与回撤。 2）经济领先指标见底，企业居民存款剪刀差自2024年9月以来持续向上修复，参照历史经验来看，在不考虑外部冲击或政策转向的背景下，我们推测利润增速可能已经接近底部位置，未来进一步向下突破的概率不高。 3、投资启发而言： 1）权益“高光时刻”客观会提前。 以往股债夏普之差回升往往与经济向上弹性同步。但本次由于政策介入降低波动率，在经济磨底期即出现了股票夏普比率的明显提升。 2）美日也有同等规律。且QE期间，流动性超级充裕，但并不是股债双牛，是股牛债偏熊。当下，叠加中国居民存款搬家是非银流动性的主导力量，中国股债关系更倾向于看股做债，而非股债双牛，即股牛，债大概率要转跌。 3）我们认为叠加宏观条件（中美经贸博弈逐渐脱敏、全球需求稳定、中国宏观风险大幅缓释、十五五产业主线释放在即、反内卷边际助力供需均衡）而言，需要开始重视权益相比债券的配置价值。 核心指标：资产好坏不止是回报，还要看波动和回撤，关注股债夏普比率差。 1、过去两年，权益资产明显跑输债券资产。十年期国债收益率屡创新低，万得全A股息率则率创新高。在此情境下，债股收益差（十年期国债与权益资产股息率之差）持续回落，市场似乎更青睐于债券类资产，对每单位权益资产索求的股息回报则越来越高。 2、权益资产跑输债券的原因并非其股息率不够高，而是其资产的波动和回撤相对更大。我们通过夏普比率来衡量投资者承担每单位风险所获得的超额收益。历史经验来看，当权益资产的夏普比率较债券走低期间，权益资产的股息率与债券的收益率之差通常有所扩大，意味着投资者对债券资产的回报越来越低，且对权益资产需求更高的股息或更低价格。 3、因此，过去两年虽然权益资产的股息率逐步提升，但由于其回撤大波动大的影响，权益投资者赚取股息后要亏损更大的资本利得，因此投资者更青睐于波动小回撤小的债券资产。 4、但2025年，股债夏普比率差值已与股债价格走势出现十年级别的大背离，股债夏普比率差上行的过程中，债股收益率仍在回落。股票夏普比率较债券抬升的背景下，股票的股息率也高于十年期国债，这意味着需要开始重视权益相比债券的配置价值。 背后逻辑：什么是推动股债夏普比率差修复的因素？ 1、通常情况下，经济基本面是影响权益资产和债券资产夏普比率的关键因素。经济下行 期间，企业盈利增长放缓，投资者预期悲观引至其抛售股票资产，权益资产回撤波动加大，持有股票承担每单位风险所获取的超额回报自然降低；但当经济预期改善期间，企业盈利预期修复，投资者预期乐观开始逐步增加权益产配置，权益资产的回撤和下行波动减小，持有股票不仅有利润分红，还可以获得资本利得，因此权益资产的夏普比率自然抬升。 2、但本轮与历史不同的是，本轮权益资产夏普比率较债券抬升发生在经济底部震荡期间，这意味着本轮推动股债夏普比率差的因素并非经济因素，我们对此有两点看法： ①本轮股债夏普比率差的修复主要源自政策分担了风险。结合我们前期报告《看股做债，不是看债做股》，自2024年9月以来，自上而下“稳股市”政策助力资本市场，这一定程度上限制了股票市场风险偏好向下表达的幅度。政策分担了风险的背景下，虽然经济预期尚未改善，但居民存款持续搬家（非银机构从实体部门融资抬升），权益市场的流动性相对充裕，权益资产大幅回撤和向下波动的概率客观降低。 ②权益资产波动和回撤降低的背景下，经济最悲观的时刻可能也已经过去了。根据我们企业居民存款剪刀差来看，当下这一指标自2024年9月以来持续向上抬升，这意味着经济的循环正在逐步改善。参照历史经验来看，在不考虑外部冲击或政策转向的背景下，我们推测利润增速可能已经接近底部位置，未来进一步向下突破的概率不高。 投资启发：股债夏普比率差值已与股债价格走势出现十年级别的大背离 1、权益“高光时刻”客观会提前。 以往股债夏普之差回升往往与经济向上弹性同步。但本次由于政策介入降低波动率，在经济磨底期即出现了股票夏普比率的明显提升。 2、看股做债，并非股债双牛。 美国QE期间，流动性超级充裕，但并不是股债双牛，是股牛债偏熊。当下，叠加中国居民存款搬家是非银流动性的主导力量，中国股债关系更倾向于看股做债，而非股债双牛，即股牛，债大概率要转跌。具体参照前期报告《看股做债，不是看债做股》 3、重视权益相比债券的配置价值。 我们认为叠加宏观条件（中美经贸博弈逐渐脱敏、全球需求稳定、中国宏观风险大幅缓