周专题：站在当前点位8月债市怎么看

证券研究报告 固定收益|专题报告 周专题：站在当前点位8月债市怎么看 请务必阅读报告末页的重要声明 2024年08月04日 证券研究报告 |报告要点 站在当前点位，我们认为基本面走势、货币政策态度对于债市长牛仍存在支撑。此外存款搬家现象在下半年或将持续且有所加剧，债市配置力量或有所增加。但需要注意的是，当前央行借债尚未落地，且目前长债收益率临近合理区间下限，债市不确定性仍在。此外，由于目前政府债发行进度持续偏慢，结合近期会议表示或扩大专项债的使用用途，我们预测8月债券供给或迎来小高峰，扰动债市。投资上建议以票息思维为主，弱化资本利得，继续采取哑铃型策略。 |分析师及联系人 李清荷 吴嘉颖 SAC：S0590524060002SAC：S0590524070005 请务必阅读报告末页的重要声明1/23 固定收益|专题报告 2024年08月04日 固定收益专题 周专题：站在当前点位8月债市怎么看 相关报告 1、《转债周度观察：如何参与减资清偿中的可转债？》2024.07.30 2、《化债再推进，哪些租赁受益？》 2024.07.30 扫码查看更多 央行长端收益率下限或下调至2.1%，非银系降息交易主要买盘央行降息后，10Y及30Y国债分别下破2.1%和2.4%的关键点位，但央行未发文提示长端风险，国债借入操作悬而不发。近期的一系列动向表明稳增长或成为央行首要目标，其长端收益率合意区间下限或下调10BP至2.1%，债市收益率低位运行农商行表现出明显的止盈行为，利率债由净买入转为大额净卖出。非银机构维持“钱多”特征，其中基金及保险配置利率债的力度明显加大，主要配置中长端品种，重仓10Y及以上债券，系主要降息交易买入力量。 Q3政府债发行或放量，存款搬家现象加剧增强非银机构配债力量 受到去年国债增发以及地方化债的影响，上半年地方债融资节奏偏慢，下半年料加快发行进度。预计8月份国债、地方债净融资额分别为3968、5600亿元，政府债缴款规模将达1.16万亿元，或对债市造成一定冲击。此外，新一轮人民币存款挂牌利率下调后，银行存款对居民吸引力进一步降低，下半年存款搬家现象或将加剧，资金持续从银行流向非银，导致理财和货币型基金的规模进一步扩张。非银机构配债力量增强，对债牛形成一定支撑，或带动中短端品种行情。 年内央行降息空间仍存，债牛长期趋势未改，但短期波动或加剧海外主要经济体陆续进入降息周期，为我国打开降息窗口期。中美国债利差持续收窄，人民币汇率贬值压力减小，央行年内降息空间仍存。另一方面，考虑到政府债发行放量，叠加央行借债扰动，8月债市面临一定的利空因素，但上述事件更多系对债市造成短期扰动，难以改变债牛的长期趋势。下半年债市波动料将加大或出现阶段性回调。投资策略上，建议以票息思维为主，弱化资本利得，采取哑铃型策略，若负债端资金流较为稳定可适当拉长久期。 当周利率债复盘 宽松预期推动债市补涨。以周五收盘价计，1年期国债240009较前一周下行2.75bp至1.4325%，1年期国开债200212较前一周下行7bp至1.5900%，10年期国债240004较前一周下行6.6BP至2.1180%,10年期国开债240210较前一周下行6.15BP至2.1925%。超长债方面，30年国债230023较前一周下行7.3BP至2.3390%。 周观察 （1）7月制造业PMI为49.4%，比上月略降0.1个百分点。（2）中共中央政治局7 月30日召开会议。（3）美国7月非农就业人数增加11.4万人，7月失业率为4.3% 下周债市展望 下周央行公开市场将有7810.5亿元逆回购到期，随着前期跨月流动性的逐渐净回笼，下周隔夜资金利率中枢有望回升至1.6%以上，资金面继续保持平稳。基本面动能亟待更“给力”的宏观政策提振。下周可能公布7月进出口、通胀与金融数据，趋势有望延续。综合来看，货币政策逆周期调节力度有望加大，年内降准降息仍可期；财政发力或仍将在已定的框架下进行，发行放量的同时更加注重质效将聚焦内需的提振；对债市而言，阶段性压力或将源于实现经济增长目标的发力诉求；而宽货币作为发力的先行条件，将为实际利率水平的进一步下行打开空间 风险提示：警惕央行态度变化对债市的扰动、警惕财政政策刺激对债市的扰动。 正文目录 1.7月央行开启利率改革以来哪些机构在买/卖利率债？5 1.1农商行止盈行为明显，加速卖债离场5 1.2非银机构为降息交易主要买盘，配债力度加大5 2.后续债市的主要关注因素有哪些？7 2.1央行借债悬而未发，长债收益率合意下限或下调至2.1%7 2.2Q3或是重要的专项债发行窗口期，政府债发行或放量7 2.3存款搬家现象加剧，增强非银机构的债市配置力量9 3.三季度债市走势如何？11 3.1基本面弱复苏与资产荒态势延续，下半年降息空间仍存11 3.2供给冲击叠加央行借债扰动，债市短期波动将加大12 4.当周市场复盘与展望12 4.1复盘12 4.2周观察13 4.3债市展望14 5.周度利率债数据跟踪15 5.1流动性周度跟踪15 5.2债券估值周度跟踪18 6.风险提示22 图表目录 图表1：农商行分券种净买入情况（亿元）5 图表2：农商行净买入国债情况（亿元）5 图表3：基金分券种净买入情况（亿元）6 图表4：基金净买入国债情况（亿元）6 图表5：保险分券种净买入情况（亿元）6 图表6：保险净买入国债情况（亿元）6 图表7：国债年内预计发行与到期节奏(亿元)8 图表8：国债预计发行进度与年际比较(%)8 图表9：地方债年内预计发行与到期节奏(亿元)9 图表10：地方债预计发行进度与年际比较(%)9 图表11：政府债年内预计发行与到期节奏(亿元)9 图表12：非银资金面充裕，利率下行（%）10 图表13：银行理财存续规模（万亿元）10 图表14：2023年1月至今PMI走势11 图表15：7月31日市场对美联储降息的预期11 图表16：五十四城新房销售面积（万平方米）12 图表17：中债国债收益率曲线周度变动（%）13 图表18：中债国开债收益率曲线周度变动（%）13 图表19：央行公开市场操作（亿元）15 图表20：质押式回购资金价格与逆回购利率走势16 图表21：质押式回购量走势16 图表22：各期限周度平均SHIBOR报价（%）16 图表23：各期限国债收益率16 图表24：同业存单发行和到期情况17 图表25：国股银票转贴现利率（%）17 图表26：各期限同存收益率和一年期MLF利率（%）17 图表27：各类型利率债发行与到期情况（亿元）18 图表28：本周和上周最后一个交易日绝对利率水平及本周近三年历史分位数18 图表29：本周和上周最后一个交易日利率变动情况19 图表30：品种利差情况(利率债与国债比、信用债与国开债比)及近三年历史分位数 .....................................................................20 图表31：期限利差情况及近三年历史分位数21 1.7月央行开启利率改革以来哪些机构在买/卖利率债？ 1.1农商行止盈行为明显，加速卖债离场 农商行止盈离场，大额减持中长端利率债。2024年上半年，由于实体贷款需求略有疲软，资产质量压力加大等原因，农商行一直是买债主力军,债券投资集中在超长期限债券上。7月22日以来，央行先后调降OMO、SLF、LPR及MLF，债市大涨，收益率来到较低位置，回调风险积聚。出于利率风险和流动性风险的考量，农商行表现出明显的止盈行为，2024年7月，农商行利率债由净买入转为大额净卖出，月末周减持7Y以上国债超1200亿元，且持续缩短久期。 图表1：农商行分券种净买入情况（亿元）图表2：农商行净买入国债情况（亿元） 1500 1000 500 0 -500 -1000 2024/7/72024/7/142024/7/212024/7/28 2024/7/72024/7/142024/7/212024/7/28 600 400 200 0 -200 -400 -1500 -600 -800 1Y及以下(1-3Y](3-5Y]（5-7Y](7-10Y]10Y以上 资料来源：ifind，国联证券研究所资料来源：ifind，国联证券研究所 1.2非银机构为降息交易主要买盘，配债力度加大 基金维持“钱多”特征，增配各类型债券。一方面，4月以来受禁止“手工补息”政策的影响，资金从银行持续流向理财和货币基金，基金规模不断扩张，维持“钱多”特征。另一方面，国内经济数据表现仍偏弱，叠加央行降息、对长端利率的管控有所弱化，基金配债情绪持续升温，主要增持政府债、短融及中票。2024年7月，基金配置利率债的力度明显加大，由7月前两周的净卖出转为大额净买入，主要配置中长端品种，重仓10Y及以上债券，拉长久期。 图表3：基金分券种净买入情况（亿元）图表4：基金净买入国债情况（亿元） 2024/7/72024/7/142024/7/212024/7/28 1200 1000 800 600 400 200 0 -200 -400 -600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 2024/7/72024/7/142024/7/212024/7/28 1Y及以下(1-3Y](3-5Y]（5-7Y](7-10Y]10Y以上 资料来源：ifind，国联证券研究所资料来源：ifind，国联证券研究所 资产荒背景下，债券投资对于保险重要性进一步凸显。一方面，上半年宏观经弱复苏，股市接连下探，权益投资不确定性放大，且新的会计准则（IFRS9&17）实施后，权益投资对利润表造成的波动加剧。另一方面，保险机构负债端的保费具有资金体量庞大稳定、期限长的特征，因此相对偏向更加稳定的收益。险资买债需求走高，目前配置债券以持有至到期，获取票息收益为主，主要持有政府债及同业存单。2024年7月以来，保险机构系配置利率债的主要买盘力量之一，净买入规模逐步加大，主要配置长端品种，重仓10Y及以上债券，拉长久期。 图表5：保险分券种净买入情况（亿元）图表6：保险净买入国债情况（亿元） 2024/7/72024/7/142024/7/212024/7/28 300 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 300 250 200 150 100 50 0 -50 2024/7/72024/7/142024/7/212024/7/28 1Y及以下(1-3Y](3-5Y]（5-7Y](7-10Y]10Y以上 资料来源：ifind，国联证券研究所资料来源：ifind，国联证券研究所 2.后续债市的主要关注因素有哪些？ 2.1央行借债悬而未发，长债收益率合意下限或下调至2.1% 今年以来，受地方政府债券发行节奏调整、金融机构和资管产品配置需求提升等因素影响，中长期国债收益率下行速度较快。央行多次发文警示长端利率风险，7月1日发布公告表示，将于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。央行开展国债借入操作，是为择机卖出，以此引导国债收益率上行，从而稳定长债利率，维持合理的期限利差，防范利率风险。 稳增长重要性加大，央行长端收益率合意区间下限或下调至2.1%。三中全会提出要坚定不移实现全年5%的经济增长目标，央行加大货币政策宽松力度，先后下调OMO、SLF、LPR及MLF利率，10Y及超长端收益率随即下行。其中，10Y国债下破2.2%的关键点位，30Y国债下破2.4%的关键点位，但央行官媒并未延续此前发文警示长端利率风险的做法，国债借入操作也迟迟悬而不发。近期的一系列动向表明维持长债收益率位于合理区间在央行的目标排序中已非靠前选项，稳增长或成为央行首要目标。在三中全会增强“宏观政策取向的一致性”的要求下，央行或将审慎出台带有收缩性的政策，其长端收益率合意区间下限或跟随降息下调10BP至下调至2.1%。 值得注意的是，尽管监管