利率周记（8月第1周）：从斐波那契数列看当前债市阻力位

——利率周记（8月第1周） 主要观点： 报告日期： 2025-09-02 执业证书号：S0010522030002电话：13127532070邮箱：yanzq@hazq.com 8月以来，债市在区间中震荡偏弱运行，10年国债自月初以来上行约10bp，最新活跃券到期收率为1.7680%（9月2日），此前利率下行的过程并不顺畅，通常在几个bp的下行后，债市的抛压明显增加，8月27日尾盘与8月28日的市场表现即可印证这一点。 执业证书号：S0010525060002电话：15851599909邮箱：hongziyan@hazq.com 具体而言，在当前多空因素维持不变的环境下，利率继续下行存在阻力。近期风险偏好转变后利率开始逐步上行，此前1.75%下方进场的机构则“被套”，由于目前债市仍然处于相对逆风期，且历史上9月对债大多不利，当利率下行时，机构的解套意愿可能明显增加，表现为净卖出力量大幅上行，利率继续下行的阻力增加。 这一点从成交量中也能够体现，趋势性行情下成交量通常逐步上升。我们可以观测关键期限活跃券的成交量情况与行情的对应关系： ⚫利率上行时，对于买盘来说，更高的利率点位意味着赔率以及性价比提升，加仓意愿更强，而卖方若想推动利率继续上行，则需要抛售更多的债券，因此随着利率逐步上行，成交量通常也会放大； ⚫利率下行时，对于卖盘来说，更低的利率点位意味着卖出/止盈操作所带来的利润也更高，买方若想推动利率继续下行，则需要进一步地加大买入力量，因此随着利率下行，成交量通常也会被放大； ⚫就10Y国债的活跃券成交量而言，根据Wind统计数据，今年以来的活跃券代码主要为240011、250004以及250011，通常情况下单日成交量在300-500亿元，趋势性行情来临时则会明显上升，大致在600-800亿元区间； 我们可以构建成交量加权平均价格来衡量机构入场的成本。以10年国债活跃券为例，理论上可以选取每一笔成交的到期收益率以及成交金额进行一段时间的加权，在实际操作过程中由于数据可得性，我们选取①活跃券的到期收益率以及②该活跃券的单日成交量： 其中W为第i个交易日下过去10天的加权平均价格，Y则为对应的单日活跃券到期收益率，V为活跃券的成交量。 从结果看，熊市环境利率下行受阻反弹向上的点位与加权平均价格较为接近，今年以来共计6次，其中5次方向选择向上。今年以来债市两次较大的调整时间段分别为2-3月以及7-8月，彼时债市整体逆风（此处我们可定义过去5个交易日利率的斜率若表现为正则代表处于上行趋势），而在这两个区间段，活跃券的利率下行至平均加权成本线附近时，有5次选择反弹向上，1次选择突破向下，最近的一次发生在8月27日，活跃券250011的到期收益率为1.7575%，平均加权价格为1.7581%，两者利率极为接近，说明此前边际上入场“被套”的资金可能出现较大的卖出压力。 事实上，向上反弹的次数大于向下的次数不足为奇。在上述方法中我们选取的区间是两段熊市，而熊市利率整体必然是向上的，因此向上的次数通常来说会明显大于向下突破的次数，但是： ⚫反弹的起始点位值得参考，当活跃券的到期收益率越接近加权平均价格时，说明解套资金/卖盘数量明显增加，此时在操作上宜谨慎； ⚫触及平均价格后的债市表现值得关注，如果利率选择突破向下，说明卖盘力量明显小于买盘，存在解套资金选择继续持券观望的情况，则需留意熊市行情是否已经结束；反之如果利率选择向上，则熊市行情延续。 资料来源：Wind，华安证券研究所 从我们上述分析来看，基于成交量的加权平均价格更多反映机构的持有债券的“成本”，且在方向上更多聚焦于熊市期间的利率反弹向上信号，即利率向下的阻力位；而利率上行实际也会有一定的阻力，当债券跌到一定程度时性价比会明显提升，此时卖盘意愿减少，买盘积极入场配置，为了辅助刻画熊市期间利率继续上行时的“阻力位”，我们引入斐波那契数列的概念。 根据斐波那契《计算的书》（Liber Abaci）中对斐波那契数列的描述（这组数列为1,1,2,3,5,8,13以至无穷），主要有以下四个特征： ①任意两个相邻的数字之和等于两者后面的数字，例如2与3之和为5，以此类推；②除了开始的四个数字之外，任意一个数字与相邻的后一个数字相比，均趋向于0.618，例如5/8=0.625，8/13=0.615……③任意一个数字与相邻的前一个数字的比值约等于1.618，或是0.618，数字越大相应的两个比值越接近0.618与1.618；④隔一个数字相邻的两个数字的比值趋向于2.618，或是其倒数0.382。例如13/34=0.382，34/13=2.615。 由此可以衍生出斐波那契回撤。斐波那契回撤位主要包括0.238、0.5、0.618与0.764，斐波那契数列分别根据上升与下降行情，将价格分为回调的支撑区和压力的反弹区。 以今年以来债市为例，10年国债活跃券的到期收益率最低点、最高点分别为1.5950%与1.8675%，对应0%与100%分位点，而23.8%、50%、61.8%、76.4%分位点则分别为1.6593%、1.7313%、1.7634%与1.8032%。 采用斐波那契回撤为利率提供支撑/阻挡的理论依据主要在于该类分割比例/点位被市场广泛认可。例如0.618为黄金分割比，这个比例在自然界中同样无处不在，在拍算利率点位时，一些整数位关口通常是市场共识的支撑/压力位，比如1.80%上方/1.60%下方的十年国债，2.10%上方的30年国债等，斐波那契回撤所提供的点位同样也被众多投资者采纳形成“共识区域”，因此当利率水平接近支撑/阻挡水平时，投资者可能会自发地形成“共振”，即大家认为它有效，从而实现自我循环，最终影响价格。 从结果来看，斐波那契回撤在5月债市回调中提供了较为有效的阻挡（38.2%分位），在7月以来的回调中分别在50%与38.2%分位提供了短期的阻挡与支撑，下一个阻力位看1.8032%。 综上所述，利用加权平均成交价格与斐波那契回撤观测并不是利率的先行指标，但两者在利率到达对应点位时能够提供一个胜率较高的短期方向判断，如果后续对应反弹出现，则利率仍在区间震荡，投资者盈利，如果利率选择反向突破，则需关注当前的债市趋势是否已被破坏，并结合框架进行再研判。 资料来源：Wind，华安证券研究所 风险提示： ⚫ 流动性风险，数据统计与提取产生的误差。 分析师：颜子琦，华安证券研究所所长助理，固收首席分析师，8年卖方固收、权益研究经验，曾供职于民生证券、华西证券，2024年Wind金牌分析师第二名，2023年Choice固收行业最佳分析师。分析师：洪子彦，华安固收分析师，南加州大学金融工程硕士，覆盖宏观利率、机构行为、国债期货研究。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。 以本报告发布之日起6个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，A股以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普500指数为基准。定义如下：行业评级体系 增持—未来6个月的投资收益率领先市场基准指数5%以上;中性—未来6个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;减持—未来6个月的投资收益率落后市场基准指数5%以上; 公司评级体系 买入—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上；增持—未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%；中性—未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；减持—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至；卖出—未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。