政治局会议后的债市：利率做子弹，信用做哑铃

政治局会议后的债市：利率做子弹，信用做哑铃 王宇辰(分析师)021-38676666登记编号S0880523020004 本报告导读： 政治局会议表述与债市相关有三点最为重要，后续操作可明确为：利率做子弹策略，信用做哑铃策略。 孙越(研究助理)021-38676666登记编号S0880123070142 投资要点： 对于财政，“用好用足更加积极的财政政策……加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”，“继续实施地方政府一揽子化债政策”。一是“用好用足”，二季度成为经济和原有政策效果的观察期，仍然以用好原有政策为主；二是后续财政的重心或在提升地方债政府专项债的发行进度上，信用债的发行也可能加速。三是继续一揽子化债，短期内对信用债特别是短城投信用下沉起到了充足的支撑作用。对于宽货币，货币政策或更关注“实体”和“结构性”，相反直接在银行间释放流动性的OMO降息和国债买入的信号意义很强，重启节奏可能偏慢。但存贷款利率调降、MLF和买断式逆回购利率“看不见的降息”可能性较大，降准、LPR降息再贷款降息等直达实体或结构性手段使用也有一定可能。 利率债可继续挖掘收益率曲线上的凸点和子弹策略的价值：从政策表述看，债市利率可能进入“走楼梯”阶段和流动性趋宽均对凸点友好。且曲线凸点品种久期处于相对中性位置，这种子弹策略最适宜博弈，既像不需要短端依赖买入国债，也不像长端依赖经济数据波动或OMO降息的“发令枪”。具体到券种：7年利率债、10年期非国开政金债：曲线凸点+子弹策略标的；20年期国债：一级新发带来流动性提升的机会；二永债长端新券亦可关注一级半市场。 信用债同样需要博弈票息，但实施逻辑有所不同，适宜一种特殊的哑铃型配置结构。短端主要考虑“继续实施地方政府一揽子化债政策”信用风险进一步缓释，有利于短久期评级下沉。但需要注意中小银行二永债前期出现部分不赎回问题，二永债评级下沉与普通信用债可能难以同步。长端则需要考虑“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”，叠加一季度信用债发行较慢，二季度利率/信用一级市场发行量可能不小，结果是信用风险继续压低，但供给冲击不可忽视，长端考虑二永债和超长地方债的一级半市场或二级市场性价比提升。 风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。 目录 1.政治局会议后的债市：利率做子弹，信用做哑铃.......................................3 1.1.政治局会议对债市的影响：三个关键点................................................31.2.利率债：继续博弈收益率曲线上凸点和子弹结构................................31.3.信用债：特殊的哑铃型结构，短端评级下沉+长端关注地方债..........52.债市周度复盘..................................................................................................73.资产相对性价比..............................................................................................93.1.地方债利差空间仍较为充足....................................................................93.2.信用利差多数走阔....................................................................................94.风险提示........................................................................................................10 1.政治局会议后的债市：利率做子弹，信用做哑铃 1.1.政治局会议对债市的影响：三个关键点 学习4月25日的政治局会议表述，具体到与债市相关，我们认为三点最为重要： 1.“逆周期调节”下，短期内经济政策重在“用好用足”，超预期政策对债市造成影响的可能性减弱，维持久期，博弈息差性价比仍存；2.债券发行需关注“继续实施地方政府一揽子化债政策”和“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”，叠加一季度信用债发行较慢，二季度利率/信用一级市场发行量可能不小，结果是信用风险继续压低，但供给冲击不可忽视，一级半市场或二级市场性价比提升；3.货币政策或更关注“实体”和“结构性”，资金释放偏稳健，短端需博弈息差较充足的品种，纯利率债做陡曲线需谨慎，低评级信用债可博弈。具体操作中可明确为：利率做子弹策略，信用做哑铃策略。 对于财政，“用好用足更加积极的财政政策……加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”，“继续实施地方政府一揽子化债政策”。其中一是“用好用足”，同时考虑到“加强超常规逆周期调节”，可能意味着在一季度经济数据偏好（实际GDP同比增长5.4%），的情况下，可能意味着二季度成为经济和原有政策效果的观察期，仍然以用好原有政策为主；二是加快超长特别国债和地方政府专项债的发行使用，关注财政部发布的国债发行计划，结合前期各省发布的二季度地方债发行计划考虑，我们认为一方面二季度地方债+国债发行量已经较大，后续财政的重心或在提升地方债政府专项债的发行进度上；三是“继续实施地方政府一揽子化债政策”，短期内对信用债特别是短城投信用下沉起到了充足的支撑作用。 新增专项债发行高峰或在5、6月，如果再考虑信用债（包括银行债）一季度发行偏慢，二季度所有利差偏厚的债种都可能面临一级市场压力。5月各省份地方债计划发行规模5171.31亿元，其中新增一般债156.56亿元，新增专项债2896.65亿元，再融资债2118.1亿元；6月各省地方债计划发行规模6365.15亿元，其中新增一般债286亿元，新增专项债3014.06亿元，再融资债3065.09亿元。 对于宽货币，货币政策或更关注“实体”和“结构性”，相反直接在银行间释放流动性的OMO降息和国债买入的信号意义很强，重启节奏可能偏慢。但存贷款利率调降、MLF和买断式逆回购利率“看不见的降息”可能性较大，降准、LPR降息再贷款降息等直达实体或结构性手段使用也有一定可能。这导致资金利率下台阶或是涓涓细流而非突发下行。对于流动性宽松的交易应该从博弈双降预期转向资金利率逐步下台阶的现实。 故现阶段要更加重视久期和票息的价值。一方面要维持相对高的组合久期，不轻易下车，同时要阶段性的向票息要收益。做陡曲线或布局利率债短端的性价比可能都不高。 另一方面，本阶段利率和信用债的久期摆布结构可能不同，利率债操作更适宜子弹操作，推荐凸点位置的7年或20年债种，也可考虑长久期高评级银行二永；而信用债可以考虑哑铃结构，配置短期城投债信用下沉，叠加超长地方债。 1.2.利率债：继续博弈收益率曲线上凸点和子弹结构 从债市大环境来看，债市利率“走楼梯”和流动性趋宽均对凸点友好，且凸点位置往往位于利率曲线中段，适宜子弹策略。一方面，债市利率“走楼 梯”，投资曲线凸点的回撤风险降低。一般而言凸点位置的利率债往往具有流动性偏弱的特征，债市急涨时不如高流动性品种容易兑现收益，债市急跌时则由于流动性不足导致利率加点幅度并不比长久期债种低。与之相反，行情“走楼梯”时凸点债种息差较高的优势反而表现出来，往往带来利差压缩行情。 另一方面，流动性缓慢宽松带可能最有利于久期中间位置的凸点利差修复。以MLF招标方式改革为标识，3月末以来央行在边际上加大中长期流动性投放，大行负债缺口修复带动资金利率逐步下台阶，债市配置力量边际修复，流动性趋宽的环境下利差逻辑主导。且曲线凸点品种久期处于相对中性位置最适宜博弈，既像不需要短端依赖买入国债，也不像长端依赖经济数据波动或OMO降息的“发令枪”。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 同时从历史数据上的久期策略收益看，“走楼梯阶段”，利率债集中买入收益率曲线中间凸点位置的子弹策略占优。以中债新综合财富指数为基础构造的哑铃策略和子弹策略对比，保持久期一致，在典型的震荡期间，如2024年4-7月，模拟子弹策略的区间收益为2.85%，模拟杠杆策略的区间收益为1.61%，子弹策略的收益明显高于哑铃策略。（注，此处区间收益率计算公式为(期末指数-期初指数)÷期初指数×100%。） 具体到券种，我们认为利率债的凸点和子弹策略可以主要考虑以下券种： （1）7年利率债、10年期非国开政金债：曲线凸点+子弹策略标的。如前文所述，推荐7年期国债的逻辑其一是其作为曲线凸点的相对价值，目前7年期国开债的隐含税率处于绝对历史高位，另外10年期非国开政金债也有一定机会。 （2）20年期国债：一级新发带来流动性提升的机会。目前20年期国债的流动性溢价较高。从过往行情看，20年国债流动性的变化与新券供给节奏有较强的相关性，20年国债在2024年5月至11月重启发行并连续发行7期，在此期间20-10Y利差保持在相对低位。后续在4月24日首发20年期特别国债后，可能会出现20-10Y利差的压降机会。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 （3）长久期二永债新券亦可关注一级半市场，当前5年期AAA-银行二级资本债与国债的利差为47bp，处于2024年以来66%分位数水平。而7Y-10Y的商业银行二级资本债性价比也较佳，7Y为二级资本债收益率曲线的凸点，叠加特别国债补充国有大行核心资本后，大行对二级资本补充的需求弱化，而10+5年期二级资本债主要的发行人为国有大行。因此，长期限二级资本债的供给或将呈现缩量态势。建议关注7Y-10Y二级债的挖掘空间，尤其是曲线凸点处7Y的骑乘价值。但需要注意的是，由于一季度大行二永发行较少，二季度可能迎来发行高峰，同时小行仍然面临经营业绩偏弱问题，一级市场和信用下沉的性价比较低，建议以一级半市场的模式参与高评级长久期二永。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 1.3.信用债：特殊的哑铃型结构，短端评级下沉+长端关注地方债 信用债同样需要博弈票息，但实施逻辑有所不同，适宜一种特殊的哑铃型配置结构。短端主要考虑“继续实施地方政府一揽子化债政策”信用风险进一步缓释，有利于短久期评级下沉。但需要注意中小银行二永债前期出现部分不赎回问题，二永债评级下沉与普通信用债可能难以同步。长端则需要考虑“加快地方政府专项债券、超长期特别国债等发行使用”，叠加一季度信用债发行较慢，二季度利率/信用一级市场发行量可能不小，结果是信用风险继续压低，但供给冲击不可忽视，长端考虑二永债和超长地方债的一级半市场或二级市场性价比提升。 信用利差的修复节奏较为缓慢，3年附近的收益率曲线偏平，推荐关注哑铃策略。短端建议关注部分城投债的下沉空间，获取票息的确定性；长端建议 以剩余期限7Y-10Y的商业银行二级债为主，同时关注地方债密集发行时的部分区域利差加点抬升带来的一级半增厚空间。 4月份信用利差的修复节后偏慢，在债市行情较为纠结的阶段，短信用债下沉的票息绝对价值显现，政治局会议“继续实施地方政府一揽子化债政策”继续缓释信用风险。短端方面，推荐2Y以内的城投债适度下沉，部分存续规模较大，具备一定利差空间，且资产质量尚可的区县级平台，在一季度债市调整后性价比显现，未来两年为城投退平台的高峰期，在2027年6月前，我们认为城投信用风险收敛的逻辑确定性较高，可以适度下沉获取票息。并且，城投公开债供给严监管的趋势仍将延续。即使城投退平台后，多数城投仍难以突破交易所和协会的发债政策实现新增，因此供给层面仍将偏紧。 长端方