大类资产8月报

大 类资 产8月 报 赵 复 初2 0 2 6年8月2日 摘要 大类资产配置：关注美国经济与非农就业表现 （赵复初，期货从业资格号：F03107639；期货交易咨询资格号：Z0021469）1.海外宏观：中东地缘风云再起，鹰派紧缩预期待验证 (1)美国二季度GDP初值出炉：美国二季度GDP同比增长1.5%，低于预期，但走弱集中于净出口与库存等账面拖累，掩盖了内需韧性。剔除波动项后，私人国内最终销售增长高 达3.9%，消费、AI投资与住宅投资均显著反弹。这份自身矛盾的数据令美联储陷入两难，总量降温弱化9月加息紧迫性，但通胀顽固又不足以支撑降息，市场关注点正转向消费热度能持续多久。(2)中东局势外溢升级：美伊冲突已从双边对抗加速演变为代理人混战，沙特首次与美军联合打击伊拉克目标，伊朗则袭击约旦境内美军基地，地中海港口也遭无人机波及，战 火明显外溢。双方争夺谈判主动权的同时，霍尔木兹海峡通行几乎中断，全球约40%原油贸易流面临风险。短期看，地缘风险溢价高企；但美国中期选举压力、国内反战情绪及伊朗资产解冻需求，又构成局势升级的限制器。预计维持“边打边谈”的拉锯格局。(3)三大央行面临迥异的政策困境：美联储陷入“多目标”权衡，在通胀、就业与增长间艰难平衡，且有意利用市场自发收紧替代加息；欧洲央行则被动受制于中东局势驱动的 能源价格，需在衰退风险与通胀冲击间取舍；日本央行更为独特，需在加息与汇率干预间双线作战。同时，市场与央行的互动方式也已生变——美联储主动模糊指引，放大市场分歧；欧洲央行则面临高温与能源危机叠加经济疲软的多重挤压，政策权衡空前艰难。三者路径分化的格局短期难改。2.大类资产表现：美债熊陡、美元先扬后抑、股指分化、油价地缘冲高、黄金磨底。核心矛盾聚焦美联储政策公信力、地缘局势与需求复苏节奏。 (1)债市方面，本月美债市场呈现显著“熊陡”分化格局，短端受青睐、长端遇冷的结构性分化表明市场要求更高的长期通胀与期限溢价补偿。核心驱动在于：一方面，美债与 AI企业债集中融资，导致供应压力激增。另一方面，7月会议沃什口头宣布紧缩未能获得市场认可，市场对美联储政策公信力的质疑加剧了长端利率的“断锚”上行。短期内，美债曲线陡峭化趋势短期难改，关注市场对于9月加息押注的变化。国内方面，7月国内国债市场呈极致窄幅震荡，长短端同步横盘，下旬资金转向挖掘30Y-10Y利差收窄的结构性机会，30年活跃券收益率由2.25%快速下行至2.18%。展望8月，政府债供给高峰预期加大市场承接压力；但上半年GDP增速处于目标区间，外需韧性及新动能支撑下经济无深度下行压力，短期政策仍以存量落地为主。利率单边突破动力均有限，市场继续等待明确方向信号。(2)汇率方面，本月外汇市场呈现“美元先强后弱、非美货币分化”格局。7月中上旬，美伊局势反复与美联储加息预期升温推动美元指数一度突破101，人民币对美元承压收贬， 但相对非美货币偏强。月末形势逆转：美联储主席沃什偏鹰表态未能获得市场认可，叠加美国二季度GDP增速不及预期，加息预期降温打压美元；日本当局联手美国疑似干预汇市，日元急涨，美元指数失守100关口。展望后市，美元指数或转向宽幅震荡，美欧政策节奏差异、中东局势演变及美联储公信力争议构成核心结构性矛盾。(3)股指方面，本月海外股指在强劲财报与去杠杆压力之间剧烈拉锯。美股全线上扬但内部严重分化，AI投入转化与实际回报水平引发市场剧烈讨论。欧洲股指因科技权重较低、 盈利预期改善而跑赢美股。未来走势的核心矛盾在于：AI投资逻辑从“叙事驱动”转向“业绩兑现”，叠加美联储政策不确定性、中东冲突推升能源价格带来的滞胀风险，短期内继续震荡承压可能性较高。(4)原油方面，随着美伊军事行动再度升级、霍尔木兹海峡通行受阻，叠加曼德海峡遭袭，供应中断担忧推动油价快速反弹。此外，库存降至历史低位，全球能源缓冲能力大幅 削弱，也是支撑油价走高的因素之一。展望后市，短期地缘风险溢价高企，但需求偏弱及OPEC+增产潜力将制约上行空间，或延续宽幅整荡。贵金属方面，整体呈震荡修复态势，月初受非农不及预期及美联储主席偏鸽讲话提振反弹，随后又因地缘反复与加息预期扰动承压，金价在4000美元附近反复磨底。展望后市，长期看央行购金与去美元化逻辑仍支撑金价中枢上移，但短期加息预期反复、美元偏强及ETF资金持续流出构成主要压制，预计震荡格局难改。3.下周关注重点： 海外关注美国ISMPMI数据、非农就业数据 大类资产配置策略 目录 1、海外市场热点追踪2、大类资产走势分析3、下周重点关注事件 美国主要经济数据追踪 ➢美国二季度GDP初值出炉：美国二季度GDP同比增长1.5%，低于预期，但走弱集中于净出口与库存等账面拖累，掩盖了内需韧性。剔除波动项后，私人国内最终销售增长高达3.9%，消费、AI投资与住宅投资均显著反弹。这份自身矛盾的数据令美联储陷入两难，总量降温弱化9月加息紧迫性，但通胀顽固又不足以支撑降息，市场关注点正转向消费热度能持续多久。 1.1美国制造业表现喜忧参半 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢制造业生产积极性与需求边际下滑：受益于AI相关投资和国防开支，价格压力因能源成本回落而有所缓解，制造业仍连续第六个月处于扩张区间。但新订单指数与生产指数双双放缓，并且供应商交付指数也显著下降，这通常反映交货速度加快、需求疲软、订单减少的共振信号。此外，出口订单也跌破荣枯线，表明海外需求也有转弱迹象。总的来说，连续扩张背后的制造业需求与生产积极性确实出现边际下滑，需要持续观察。 1.2美国服务业景气度保持韧性 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美国服务业景气度保持韧性：美国6月ISM非制造业PMI录得54.0，符合预期，较前值54.5小幅回落，但连续第六个月处于扩张区间。分项来看，商业活动与新订单增速有所放缓，但就业指数回升至51.2，结束连续三个月的收缩，显示劳动力需求企稳；物价指数从71.3降至67.7，创四个月新低，通胀压力边际缓解。不过也有企业反馈显示，美国关税政策不确定性及AI基建带动的半导体供应瓶颈仍可能快速推升成本，未来通胀风险不容忽视。 1.3服务业“预期修正”拖累非农数据 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢6月非农新增就业仅5.7万人，不到预期（11.3万人）的一半，前两月数据合计下修7.4万人，失业率微降至4.2%。专业与商业服务、医疗保健表现亮眼，新增3.6万个岗位，是当月就业增长的最大来源之一。拖累就业数据的核心单一来源是休闲和酒店业，该行业就业减少6.1万人，创2020年以来最大单月降幅。劳工统计局将原因归结为“季节性招聘弱于往常”，这更多服务行业在宏观与结构性因素叠加下的“预期修正”，而非趋势性走弱。 1.4就业趋势性疲软结论言之尚早 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢6月劳动参与率从5月的61.8%降至61.5%，环比下降0.3个百分点，为近五年来最低水平。当月共有约72万至83万民众退出劳动力市场，就业总人口环比减少50.7万人。另外，调查显示找工作的周期有所拉长，但20-24岁的低龄人群参与率度有所回升，也在一定程度上维持了薪资增速的刚性。6月私营非农平均时薪环比上涨0.3%（至37.64美元），同比增速维持在3.5%，均符合市场预期。薪资未明显回落，对服务通胀形成持续支撑，使美联储面临“就业降温”与“通胀粘性”的双重博弈。 1.5美国6月CPI与PPI双双超预期回落 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢美国6月CPI与PPI双双超预期回落：主要受能源价格大幅下跌推动，6月CPI环比下降0.4%创四年新低，核心CPI同比降至2.6%。市场对美联储7月加息预期显著降温，但主席沃什明确表态对通胀“零容忍”，拒绝因单月数据宣告抗通胀胜利。6月通胀回落主要来自地缘停火窗口期的能源价格修正，而核心服务价格仍具粘性，且数据公布后中东局势已再度升级，后续通胀仍有反弹风险，市场定价年内美联储仍将加息29bp。 1.6居民消费支出意愿依然强劲 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢通胀降温但消费韧性犹存：剔除能源波动因素后，6月核心零售销售环比增长0.5%，高于市场预期，表明消费内生动能依然稳固。通胀降温与消费韧性并存的“外冷内热”格局，使美联储在政策抉择上更趋审慎：物价回落为按兵不动提供依据，但消费需求的持续偏强又令决策层难以彻底转向鸽派。 1.7美伊矛盾激化推升通胀预期 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢中东各大产油国虽积极规划新管线，但主要项目预计2027年后才能投产，远无法解决当前供应冲击。即使有管线，沙特原油经红海出口也面临胡塞武装对曼德海峡的威胁，被迫绕行非洲好望角将使运输时间增加约一个月，运输成本翻倍。管道本身也并非绝对安全，相关设施曾遭遇袭击。在短期内，以现有管线为代表的替代路径只能作为应急缓冲，尚不足以填补霍尔木兹海峡封锁造成的巨大供应缺口。 1.8美国货币基金市场大规模资金流出 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢货币基金市场面临大规模资金流出：美伊暂缓执行备忘录停火协议，引发市场担忧，美国货币基金市场和美股市场面临单周大幅资金流出，但暂未造成流动性紧张冲击。美国隔夜回购市场在14号与15号连续两天释放近2亿流动性，并且欧央行连续大额央行互换操作，或与资金撤离有所关联。 1.9AI投资可持续性引担忧 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢AI投资可持续性引担忧：AI投资正处于“token成本持续下行，但资本开支扩张不降反升”的背离状态。硬件性能提升叠加系统架构优化，单位token成本持续降低，未来三五年系统架构的优化将推动token成本快速下滑。但Token调用量呈指数级增长，存储等硬件资本开支仍在上调指引。这种背离状态使得市场的担忧升温。特斯拉和Alphabet财报后双双遭遇抛售，核心原因正是巨额AI开支导致自由现金流转负。在AI商业化回报尚未充分显现的当下，这种"不惜血本"的投入节奏能否持续。 1.10欧美日央行政策路径完全分化 1.11欧美央行降息路径 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢驱动因素不同：美联储面临的是一个“多目标”困境，需要在通胀、就业和增长间权衡，并且开始利用市场自发收紧来替代政策加息。而欧洲央行则显得“被动”，其决策高度依赖于中东局势推动的能源价格走势。与美欧央行不同，日本央行的加息决策多了一层汇率干预需求，这种"货币政策+外汇干预"的双线作战模式，是日本央行独有的挑战。 ➢市场与央行的互动模式变了：美联储正在刻意模糊其政策指引，让市场去猜，这反而增加了市场的波动和分歧。而欧洲央行则面临更现实的压力：一边是经济疲软甚至衰退风险，一边是高温和能源危机对通胀的持续冲击，使其政策权衡更为艰难。 2.1全球股市 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 资料来源：Bloomberg，光大期货研究所 ➢本月海外股指在强劲财报与去杠杆压力之间剧烈拉锯。美股全线上扬但内部严重分化，AI投入转化与实际回报水平引发市场剧烈讨论。欧洲股指因科技权重较低、盈利预期改善而跑赢美股。未来走势的核心矛盾在于：AI投资逻辑从“叙事驱动”转向“业绩兑现”，叠加美联储政策不确定性、中东冲突推升能源价格带来的滞胀风险，短期内继续震荡承压可能性较高。 ➢注：M