内部行情交流会策略分享：宏观策略、大类资产配置与大宗投资机会-8月刊

————内部行情交流会策略分享 国投安信期货研究院 人民币压力进一步下降，国内政策回归的观察窗口期 前期市场走势回顾与下月配置观点展望 我们在上期月报《降息交易演化出衰退交易，耐心等待宏观流动性的修复机制》中提出：第一，7月上旬日元升值和纳指回调带来的收缩效应的循环何时终止还需要进一步观察，等待日本央行和美联储的进一步信号；第二，继续关注地缘局势问题，近期巴以局势又再度有升温迹象，整体仍有不确定性，继续持续关注；第三，关注中国经济政策的传导效果，中期来看，国内方面的看点是货币政策配合着积极财政政策的回归，近期重要会议传递的“长短兼顾”的政策目标也意味着虽然政策积极但是也不会对经济进行短期的强刺激，因此在战略性保持乐观的过程中，耐心跟踪政策对于国内基本面数据的传导。 过去的一段时间里，全球的宏观运行呈现以下一些特征：第一，随着日本央行的维稳和美国服务业数据的韧性，关于美国经济衰退迹象显现的担忧散去，美国继续维稳了美元流动性，市场回归预期降息交易以“预防式降息交易”落地的形式展开，从而全球的风险偏好得到了恢复；第二，大选进入关键季度后，地缘局势的维稳不失控仍然是主要脉络，虽然中东的局势仍然焦灼，但是伊以之间的直接超预期冲突在年内再度被化解，同时美国大选的变数仍然较大，哈里斯的支持率快速上升；第三，随着美日金融体系的波动产生，以及美联储官员对于降息落地信号的不断明确，人民币向偏强势转换，中国宏观政策的外部约束有所下降，这一阶段国内在宏观总量政策上并未有显著的增量政策推动， 但利用了这一时间窗口做了债市去杠杆，对于债市积累的风险有一定的释放，国内的基本面数据基本处于Q2后期以来的下行通道之中。 数据来源：bloomberg，国投安信期货 对于大类资产的运行而言，呈现出以下几个方面的特征：首先，“衰退式降息”向“预防式降息”定价转变，即首先由美日利差的快速收窄和日元套息资金平仓的放大带来的市场波动，并未形成螺旋式的下跌循环，波动率在脉冲式上行后，市场企稳机制被触发，短暂的流动性压力冲击后，全球股指开始向快速反弹转变，总体上股债市场双双得到提振；第二，股指的内外表现依旧分化，即在海外市场大幅波动的过程中，国内A股相对跌幅较小，而在全球股指恐慌消 退出现显著反弹的阶段，A股市场同样表现弱势，即A股目前受到国内流动性的约束仍然较为明显，8月份中旬后港股跟随海外市场出现显著反弹后，A股市场仍然呈现弱势寻底状态；第三，随着美元流动性压力的缓解，大宗商品开始了在结构分化中的估值修复，在美元流动性短暂的压力扰动后，贵金属开始回归到对于美联储降息落地的定价中，进而也带动了有色板块的估值修复，而原油则在地缘风险溢价的回落下，呈现低位弱势震荡状态，对于增长因子而言，虽然当期的基本面数据仍然弱势，不过临近经济旺季，较多前期持续调整的商品出现了低位企稳反弹的特征。 展望9月，可从以下几个方面把握宏观主要矛盾的演化：第一，美联储进入降息周期的信号相对明确，虽然其降息的幅度和节奏仍然有不确定性，但是相对确定的是回归到年度的维稳美元流动性的主线之中，人民币的压力进一步缓解，中期向震荡偏强走势发展的概率增加；第二，大选重要阶段，在美元流动性维稳的同时，地缘政治方面同样有维稳的预期，沙利文访华释放积极信号，中东地缘局势仍然焦灼，但是进一步升级的压力下降；第三，在外部不确定性有所管控的背景下，结合当前三季度经济下行压力犹存的现实，考虑到国内政策取向仍然是积极完成年内的增长目标以及储备部分增量政策适时释放，因此 应继续跟踪国内积极的宏观政策能否回归，8月央行通过公开市场对于国债进行买短卖长并维持了千亿的净买入，或可以看作是积极政策信号的征兆。 资料来源：Wind，国投安信期货 展望后市运行，金融品方面，8月份人民币压力进一步下降向震荡偏强势转换，全球风险偏好受到提振的同时，A股仍然受到显著的宏观流动性的约束，形成与港股市场表现的反差，同时在结构上仍然是聚焦金融稳定板块为主，展望后市而言，积极因素在积累，能否有效扭转下跌趋势，进入到重要的时间窗口期，观察内部流动性环境修复机制能否启动，如果启动，则关注可能出现的 A股向港股的补涨，以及在结构上大市值价值向成长和中小市值的再平衡。对于国债而言，8月份启动的债市调控引起国债市场一定的波动，货币政策仍偏积极但向收益率曲线调控转变的思路愈加明显，国债期货市场区间震荡，持续受风险偏好和监管影响。建议关注曲线保持陡峭的机会和基差多头机会。 对于大宗商品而言，随着衰退交易的消退和降息交易的提振，商品已经从前期的流畅下跌中出现了低位企稳小幅反弹，前期价格调整后催化了下游需求一定的修复，旺季效应叠加了对于政策的预期，短期继续大幅下跌驱动不足，但当前的增长因子仍然承受压力，重点关注旺季需求修复的情况和国内政策实质性推动力度：能源方面，原油近一个月在地缘风险扰动下和悲观的需求预期下继续延续收敛三角形形态，后续如果有地缘风险的再度扰动上行，但考虑到OPEC+四季度增产计划落地和整体需求端的弱势展望，主要还是以逢高做空为主；沥青的增产压力被证伪，提振近月价格，远月与原油联动较大，若原油止涨则关注正套策略入场机会；动力煤方面，关注坑口煤价下跌后港口调入量恢复的持续性，以及能否和秋季水电同比偏弱、非电需求季节性补库等因素形成共振推动反弹；天然气欧洲市场由于地缘风险升温和挪威管道进入检修季而偏强运行，进入旺季后才有望看到宽松基本面带动价格回落，燃气进入旺季，国产气仍有挺价动力，盘面高位震荡，关注后续化工毛利恶化后的需求走弱程度；化工方面，聚酯方面，关注原料是否能够跟随油价企稳，关注订单能否超预期向好对原料产生进行提振，乙二醇短期的利好来自供应，预期短期保持偏强走势，但中期亦有供给恢复的隐忧，对于上行空间应当保持谨慎乐观；煤化工方面，甲醇10月中旬往后的开工率有下降预期，尽管港口库存预期较高但海外装置开工亦有不稳定性，下游烯烃新增产能投放较多开工率较强，整体来好偏多 行情，尿素整体的产量窄幅波动，农需淡季整体需求较弱，目前库存压力较大，预计区间震荡，整体价格中枢下移趋势尚难扭转；有色方面，“金九银十”的传统旺季预期叠加9月份降息共振，或支撑铜、铅、锌等板块年内第二波行情，铜锌而言，绿色能源和电网投资的拉动下，铜好于锌，但从资金面考量锌亦有低估值优势；锌精矿TC过低严重背离冶炼企业的成本承受能力，重点企业调整生产线计划推迟新建产能等方面达成一致意见，整体来看基本面支撑锌的慢牛走势，后续关注锌板块的回调多配；沪铅方面，新的交割标准导致原生铅的生产成本抬升，近期空头离场，目前国内库存维持低位，不排除多头的二次入场；工业硅方面，硅价持续回落，盘面价格9000左右带来了一定吸引力，抄底情绪升温带来近期反弹，但中线来看硅市仍缺乏利好支撑；黑色方面，钢材方面，进入到旺季后螺纹钢表需有所回暖，热卷的需求保持了一定的韧性，负反馈压力有所缓解，目前从基本面现实来看，地产和基建仍然弱势，出口亦面临回落压力，但近期政策的预期又有所增强，不过中线还是对预期的兑现谨慎乐观；铁矿供应端逐步回升，整体格局并无较大改变，下游铁水经过前期的减产后随着钢厂利润一定的修复，后续继续减产空间有限，目前情绪有所好转，盘面有所反弹，但考虑到过程的现实预计反弹空间有限；焦炭同样受益于铁水产量的阶段性见底，短期由于焦化厂供应的下降和产业链库存低位，可能带来一些与钢材共振反弹的空间，焦煤整体仍是过剩格局库存压力较大，需求的改善或带动一定的震荡反弹；铁合金方面，硅锰供需两弱，仍需供应端进一步减产才构成去库，反弹持续性较差，仍然建议反弹做空为主，硅铁同样供需双弱，基本判断是目前难以继续大幅下跌，但是大幅反弹亦难看到，建议进行多硅铁空硅锰2501套利操作；农产品方面，菜系方面，市场主要关注定产，国内沿 海油厂菜籽压榨整体仍较积极，下游产成品的供应保持充裕，预计菜系期价短期仍难摆脱底部区间震荡走势；玉米方面，减产预期，各环节库存下降，养殖利润增加，均支持了玉米的短期反弹。但长期看，价格中枢继续下移概率大，后期需持续关注新粮收获情况以及最新玉米收储政策；生猪方面，近期价格的大幅下调源于市场预计供应边际恢复，未来继续关注供应端能否如预期开始进入出栏增量阶段，同时关注肥标差及二育群体动作，短期盘面有止跌企稳迹象，预计后期盘面或演化成震荡偏弱走势；鸡蛋期价前期已给出大幅贴水，近期饲料原料止跌反弹，线继续下跌空间有限，观望为宜，中期养殖高利润等因素仍然支持偏空思路；软商品方面，棉花方面，国内棉花成交仍然偏弱，8月棉纱需求有所好转，但幅度仍然有限，关注后续金九银十的表现，供给端暂时缺乏炒作点，新疆棉花产量大概率增产。操作上，期货单边暂时观望，卖出深度虚值看涨期权长期投资者仍可持有；白糖方面，国内工业库存偏低，食糖销售压力不大。短期原糖反弹，国内郑糖大概率企稳，短期有一定的反弹需求，中长期关注巴西和印度的情况。 本期各板块详细月度观点如下： 金融衍生品 股指：8月以来，日元的套息交易平仓冲击一度发酵，市场开始关注美日金融同盟的瓦解与衰退交易的本质。随后美联储在会议纪要和全球央行年会上的表态整体偏鸽，市场逐步将降息交易的定价从纾困式降息向预防式降息转换。美元指数回落、中美利差反弹下，中国的外部流动性压力在逐步缓和，国内货币政策空间的打开。不过相比推动积极政策，8月国内政策端更倾向于抓住机会推动债市去杠杆，整体看8月A股在流动性压制和经济周期性回落下呈现弱 势寻底走势，市场结构上仍然还是大盘价值占优，存量资金博弈下的风格转换过程仍偏曲折。9月在汇率方面关注人民币延续震荡偏强的基调下，内部流动性的回暖进程。如果流动性因子能够修复，则有望带动风险偏好从低位修复，带动A股出现补涨行情，以及结构上的风格再平衡。 国债：8月份，交易主线回归至实体经济修复情况以及央行操作博弈。上半月以央行在大行中借券为契机，市场开始调整。整体幅度在可控范围内。随着海外降息预期成为一致，国内债逐步平稳。9月份，交易主线定位在国内政策发力与市场流动性博弈。9月份或处在政策窗口敏感期，在利率整体不高的情况下，对于或有的增量增长政策可能更加敏感。此外，资金市场流动性问题是需要关注的引发波动的重要导火索。国债期货市场区间震荡，持续受风险偏好和监管影响。建议关注曲线保持陡峭的机会和基差多头机会。 能源 原油：油价仍处于不断收敛的震荡三角形之内，近一个月以来在地缘风险与需求悲观预期的博弈下波动率有所放大。从边际角度来看，结合绝对低位的管理基金净多持仓，地缘风波主导油价再度低位反弹，上周日黎以冲突再度升级，作为对此前哈马斯首领、黎巴嫩军事指挥官遇害的复仇，伊朗回击以色列的风险仍未排除；本周一利比亚东部政府亦为争夺对国内央行的控制权宣布东部所有原油生产和出口面临暂停，危及产能100万桶/天左右。展望后市，9月市场若在地缘供给担忧的推动下进一步上行，OPEC+四季度逐步增产的计划或将落地，而考虑到地缘冲击的短期性及成品油消费、炼化需求的弱势展望，市场面临冲高回落的压力，持续关注地缘风险充分定价后的逢高做空机会。 沥青：近期隆众等机构公布了9月沥青排产计划，产量仍维持低位，同比 下滑依然显著，甚至环比亦面临下滑可能，此前增产消息面临证伪，若炼厂维持逆季节性减产对供需边际改善效果增强，油价反弹对沥青提振明显，但考虑到近期原油波动性较大，对沥青方向指引较难把握。供应若持续低位则提振近月合约价格，远月合约与原油联动性较大，待原油止涨或迎来正套策略入场机会。 动力煤：此前我们提到国内港口Q5500有望在800元/吨之上触底反弹，近日港口市场经历了6月以来累计40元/吨的下跌后有所企稳。上周坑口利空情绪集中释放，矿方跌价部分修复到港发运的亏损，环渤海港口的铁路调入量有所恢复。港口及下游终端库存仍在去化，目前中下游库存水平已临近去年同期，关注港口调入量恢复的持续性，若我们此前提到的秋季水电同比偏弱、非电需求季节性补库能够形成共振，秋季动力煤价格或有反弹行情。 天然气：欧美市场近期震荡，美气夏季电力需求峰值已过，高库存暂未被消