大摩闭门会原油市场的十亿桶难题20260731

全球能源供应链多点中断：成品油溢价高企与需求破坏临界点分析 摘要 ●霍尔木兹海峡流量骤降80%-90%至200-300万桶/日，前期100-150万桶/日浮仓释放带来的现货宽松已被军事冲突重启逆转。●成品油溢价远超原油，ICE Gasoil达1,200美元/吨(约160美元/桶),炼油环节成本占比近45%,终端用户成本压力核心来自成品油而非原油。·俄罗斯60%炼油产能因袭击停运，柴油出口趋零；叠加CPC码头物流中断与中国炼厂低开工率，全球炼油系统极度紧绷。●曼德海峡风险升级，胡塞武装封锁沙特350万桶/日原油出口路径，威胁吉赞、延布及阿布盖各等核心石油加工设施。●柴油需求破坏阈值预计在1,400美元/吨(180-190美元/桶),当前价格距此仅5%-10%空间，欧洲货运业面临显著增长风险。●系统缓冲空间预计1-3个月内耗尽，10亿桶不可观测库存虽提供短期支撑，但若供应中断持续至2026年8-9月，市场将面临枯竭冲击。 Q&A 如何评估当前全球能源市场的整体格局，特别是近几周油价剧烈波动背后的驱动因素是什么? 过去几周市场波动剧烈。回顾2026年6月初，霍尔木兹海峡的石油泄漏量已显现出超出市场普遍预期的迹象，并为后续数据所证实。6月中旬达成谅解备忘录后，约100-150万桶/日的积压原油得以从霍尔木兹海峡的油轮中释放。这些在冲突期间滞留的满载油轮，实际上充当了数月的浮动储油设施。它们的集中释放导致全球炼油厂需要突然消化大量原油，造成了供应过剩，市场多处出现现货宽松迹象。各项指标，如现货价差和日历价差，均显示短期内存在大量待消化原油，布伦特原油现货价格一度因此跌至70美元/桶。理论上，若排除地缘政治因素，全球原油供应并不短缺，市场一度呈现利空态势。然而，新的供应中断和军事冲突重启改变了这一局面。在经历了连续13天的夜间轰炸后，霍尔木兹海峡的原油流量再次降至极低水平，与2026年3月份的水平相当。目前，该海峡的日均流量约为200-300万桶，较冲突前下降了80%-90%,这推动了油价反弹。此外， 市场在过去几天内已消化了军事活动可能大幅升级的预期。当前，除了霍尔木兹海峡，市场还需应对曼德海峡、CPC码头以及全球炼油行业等其他瓶颈。总体而言，由于系统中存在大量干扰因素，市场处于极度波动时期，整体倾向于建设性立场，但短期内难以做出明确判断。 除了霍尔木兹海峡，当前影响全球能源市场的其他主要供应中断因素有哪些，它们各自的影响程度如何? 当前市场面临的供应紧张状况在成品油价格上的体现比原油价格更为显著。以全球柴油主要基准ICE Gasoil合约为例，其交易价格已达到约1,200美元/吨，折合约150-160美元/桶。这反映出炼油厂的利润在终端用户支付的总价中占比已高子原油供应商。终端用户实际支付的是高昂的成品油价格，而非85美元/桶的布伦特原油价格。这一局面是四大问题共同作用的结果：第一，曼德海峡的局势。沙特阿拉伯已将此前通过霍尔木兹海峡出口的约400万桶/日原油，改道通过东西管道输送至廷布市附近的终端，再经曼德海峡运往亚洲。该海峡目前由与伊朗结盟的胡塞武装实际控制，他们在2024年及2025年初已有效控制了该区域的油轮通行。近一周以来，他们宣布不再允许沙特油轮驶出，并实施了无人机袭击，对沙特吉赞炼油厂、延布码头及阿布盖格设施等大型石油加工厂构成威胁，导致红海区域每日约350万桶的原油供应面临风险。第二，CPC码头的问题。位于俄罗斯新罗西斯克附近的CPC码头是每日出口150-200万桶原油的重要终端。乌克兰对在该码头装货的油轮实施无人机袭击，导致该码头上周多数时间停运，运营状态反复，物流严重中断。第三，全球炼油系统严重紧张。部分炼油厂因地处霍尔木兹海峡后方而无法出口。同时，中国炼油系统开工率偏低，但近期主要影响来自乌克兰无人机对俄罗斯炼油厂的袭击。目前，俄罗斯约60%的炼油产能已停运，成品油出口大幅下降，并已实施汽油和柴油出口禁令，其柴油出口量已降至几乎为零。这些因素共同导致成品油市场在原油价格基础上大幅上涨。 在当前成品油价格高企的背景下，柴油的需求破坏价格水平预计在何处，这对实体经济，特别是欧洲货运业，意味着什么? 当实体石油市场供应稀缺时，唯一的平衡方式有时就是通过价格上涨来实现需求破坏。历史上，这一角色通常由原油价格承担，例如达到140-150美元/桶的水平。但在当前炼油环节存在瓶颈的情况下，成品油价格正承担起这一角色。根据2026年早些时候及2022年的经验，柴油的需求破坏价格大约在1,400美元/吨左右，折合约180-190美元/桶。目前柴油价格约为1,230-1,240美元/吨，已经接近这一阈值，可能还需再上涨5%-10%才能达到足以显著遏制需求的极高水平。以当前约160美元/桶的柴油价格计算，其中约65-70美元是炼油环节的成本，留给原油供应商的利润相对微薄。成品油价格是影响经济的主要渠道，最终将导致需求萎缩。对于欧洲的货运公司等终端用户而言，他们使用的是柴油而非原油，因!此柴油、航空燃油和汽油的成本直接影响其利润率、运营能力及产品运输。需求破坏的本质是，在某个价格点上，卡车运输公司会因成本过高而停止运营、减少行驶里程或削减业务活动，这构成了显著的增长风险，尤其对于增长起点本已 疲软的欧洲经济而言。 自2026年2月底冲突爆发以来，能源系统的缓冲空间还剩多少?如果当前的供应中断局面持续，市场将在何时面临更严峻的冲击? 评估系统剩余的缓冲空间极具挑战性。直观判断，如果当前局面再持续一到三个月，系统的缓冲将被完全耗尽。自冲突爆发以来，中东累计的供应损失已超过15亿桶，这是一个巨大的数字。然而，从可观测的库存数据中，仅能发现约5亿桶的下降，约为总损失的三分之一，这意味着存在约10亿桶的缺口无法解释。市场参与者普遍认为，不可观测的库存规模远超预期。这些库存可能存在于供应链中、客户端，或是在数据透明度较低的国家(如中国)。在2024年和2025年，市场曾面临相反的问题，即预测库存将大幅增加但无法完全追踪到。现在，市场预测库存将大幅减少，同样无法完全追踪。这表明系统此前已向这些难以监测的库存中注入了大量原油。尽管这些未被观测到的库存提供了缓冲，但它们终将耗尽。由于难以监测，无法精确确定耗尽的具体时间。推测如果到2026年夏末(8-9月)供应中断的状况仍未改善，届时我们将进入冬季。例如，德国家庭的取暖油库存已处于低位，需要补充。部分客户库存数据显示，到夏末库存将濒临枯竭。尽管市场目前尚能应对，但这种状况无法长期持续。