2026年Q2美国GDP数据点评：色“荏”内“厉”

色“荏”内“厉” ——2026年Q2美国GDP数据点评 本报告导读： 二季度美国GDP的头条读数受到非核心因素的干扰，实际上美国经济的内生动能极为强劲。我们继续提示美债利率的顶或许还未见到，进而有可能在8月形成新一轮的流动性冲击。 汪浩(分析师)0755-23976659wanghao8@gtht.com登记编号S0880521120002 投资要点： 2026年Q2美国实际GDP环比年化增长1.5%（前值2.1%），尽管增速回落，但主要受到非核心因素的拖累，头条读数没有完 全 反映二季度经济增长的实况：一是，一季度政府消费因2025Q4政府关门高增，导致二季度增速因高基数自然回落；二是，AI投资叠加传统行业复苏，导致进口需求大增，贸易逆差进一步扩大；三是，终端需求较强导致企业被动消耗库存，私人库存减少对GDP构成临时性拖累。 K型分化延续，政策加力可期2026.07.31逆周期加力，新动能蓄势2026.07.30增速放缓，分化收敛2026.07.27央地收入分化延续，财政支出节奏加快2026.07.23扩内需、促转型、稳市场2026.07.23 去除上述临时性因素，核心GDP读数表明美国经济内生动能强劲。剔除进出口、库存变动和政府开支后的“核心GDP”（消费+固定资产投资，更能代表潜在的实际需求）Q2环比折年率大幅抬升至3.9%（前值1.7%）。一方面，消费增速强劲反弹，说明高油价不是影响居民消费的主要因素，居民净资产在二季度因股牛行情获得较大增值，提升了居民消费倾向。另一方面，企业投资强劲，内部结构也更加均衡，反映传统行业的复苏。 尽管4月以来美债利率中枢持续提升，二季度传统行业没有“拖后腿”，经济对利率的承受度明显提升： 一是住宅投资从低位反弹，增速回正，二季度美国住房销售价格提速上涨，地产购买增速也保持2025年初以来高位。二是居民消费动能强劲，消费者信心从低位开始企稳反弹：一方面是通胀预期从高位回落，提升了居民的实际收入；另一方面是股牛行情提振了居民消费倾向，居民储蓄率进一步下探。三是传统行业就业明显改善，对利率较敏感的行业在二季度的就业增长加速，甚至好于整体情况。劳动力市场从“不招聘、不裁员”向“谨慎招聘、不裁员”转变。 在美国经济全面复苏的背景下，美债利率快速拉升，进入“深水区”。实际利率拉升的最大支撑来自经济对利率的承受力提升。年初以来美国经济呈现全面复苏的特征，即AI投资引领、同时传统行业不掉队，和2025年的“K”型分化有本质不同。通胀预期从低位回升，与实际利率一道对美债形成“双杀”。我们认为通胀预期后续仍有抬升空间，目前仍无法断言通胀压力已过峰。通胀预期的最大支撑同样来自经济对实际利率的承受力提升，这意味着居民对涨价有更高的容忍度，导致高利率和高通胀伴生。 在上周提示美债实际利率上冲对全球权益市场的影响后（参考7月26日的报告《“美元潮汐”未完待续》），我们继续提示美债利率的顶或许还未见到，进而有可能在8月形成新一轮的流动性冲击。风险提示：中东地缘局势对通胀预期形成进一步催化；财政部三季 度融资计划使市场开始担忧长债供给；7月非农数据若超预期将继续抬升美债利率 目录 1.2026年Q2美国GDP：色“荏”内“厉”....................................................32.内部结构：消费增速强劲，投资结构均衡.............................................43.“K”型下端对利率的承受度明显提升.....................................................54.美债利率进入“深水区”.........................................................................75.风险提示..............................................................................................8 1.2026年Q2美国GDP：色“荏”内“厉” 2026年Q2美国实际GDP环比年化增长1.5%（前值2.1%），尽管增速回落，但主要受到政府消费动能衰减、净出口拖累、私人库存变化等非核心因素的拖累，头条读数没有完全反映二季度经济增长的实况： 各类临时性因素的影响体现在：一是，一季度政府消费因2025Q4政府关门高增，导致二季度增速因高基数自然回落，二季度美国财政收入同比-4.5%（前值6.8%），支出同比4.9%（前值2.9%），财政赤字率抬升至5.6%（一季度末为5.1%），但债务存量与GDP比值回落1%，降至118%附近；二是，AI投资叠加传统行业复苏，导致进口需求大增，贸易逆差进一步扩大；三是，终端需求较强导致企业被动消耗库存，私人库存减少对GDP构成临时性拖累。 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 去除上述临时性因素，核心GDP读数表明美国经济内生动能强劲。剔除进出口、库存变动和政府开支后的“核心GDP”（消费+固定资产投资，更能代表潜在的实际需求）Q2环比折年率大幅抬升至3.9%（前值1.7%）。 一方面，消费增速强劲反弹，说明高油价不是影响居民消费的主要因素，居 民净资产在二季度因股牛行情获得较大增值，进一步提升了居民消费倾向。耐用品消费增速增长亮眼（环比年化6.8%，前值0.5%），去除食品和能源的核心商品消费增速环比年化6.6%，略高于一季度增速（6.5%），明显高于2025年四季度水平（0.7%）。服务消费也有所回暖（环比年化2.2%，前值0.5%），住房消费基本持平（环比年化1.1%，前值1.2%）。二季度居民储蓄率回落至2.7%（一季度末为3.5%），反映居民仍在持续释放预防性储蓄。 另一方面，企业投资动力强劲（环比年化7.0%，前值6.5%），内部结构也更加均衡，反映传统行业的复苏：AI投资增速有所回落，信息处理设备环比年化8.3%（前值39.9%），软件投资11.4%（前值23.3%），研发投资7.5%（前值7.5%）；其余代表传统行业的投资增速回升，工业设备投资环比年化29%（前值4.7%），运输设备29.2%（前值-10.7%），住房投资增速回正，环比年化1.5%（前值-7.8%）。 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 2.内部结构：消费增速强劲，投资结构均衡 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 3.“K”型下端对利率的承受度明显提升 尽管4月以来美债利率中枢持续提升，二季度传统行业没有“拖后腿”，经济对利率的承受度明显提升，反映在： 1）住宅投资从低位反弹，增速回正，二季度美国住房销售价格提速 上涨，平均月增速达1.5%（一季度为0.7%），地产购买增速也保持2025年初以来高位，现房销售总量还略高于一季度。 2）居民消费动能强劲，消费者信心从低位开始企稳反弹：一方面是通胀预期从高位回落，提升了居民的实际收入；另一方面是股牛行情提振了居民消费倾向，二季度居民储蓄率进一步下探至2.7%，已接近2022年的低位。 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 3）传统行业就业明显改善，对利率较敏感的行业（建筑业、制造业、交通运输、零售贸易等）在二季度的就业增长加速，甚至好于整体情况。跳槽员工的工资增速持续高于继续当前工作，反映劳动力市场解冻的迹象，从“不招聘、不裁员”向“谨慎招聘、不裁员”转变。 4.美债利率进入“深水区” 在美国经济全面复苏的背景下，美债利率快速拉升，已经进入“深水区”。7月以来，美债利率主要由实际利率贡献，10Y美债实际利率自4月以来从1.9%上升至2.5%，仅7月就上升了35bp，在短时间内有如此升幅历史罕见。 实际利率拉升的最大支撑来自经济对利率的承受力提升。我们在对一季度美国GDP数据的点评中已经指出有此现象（参考5月1日的报告《有胀无滞》），二季度美国经济数据则进一步加强了这个结论。年初以来美国经济呈现全面复苏的特征，即AI投资引领、同时传统行业不掉队，和2025年的“K”型分化有本质不同。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 通胀预期从低位回升，与实际利率一道对美债形成“双杀”。我们认为通胀预期后续仍有抬升空间，因为目前仍无法断言通胀压力已过峰。通胀预期的最大支撑同样来自经济对实际利率的承受力提升，这意味着居民对涨 价有更高的容忍度，导致高利率和高通胀伴生。 涨价已蔓延至更广领域的商品和服务中。我们对6月PCE价格中的200多个细分项目进行分析，发现6月通胀动能回落主要来自涨速最快的商品，而涨速居中和最慢项目的通胀中枢仍在提升。尤其是涨速最低30%分位数的项目，价格同比已抬升至2.55%，说明短期内核心通胀增速甚至难以回落到2.5%下方，3%左右或许是新常态。 在上周提示美债实际利率上冲对全球权益市场的影响后（参考7月26日的报告《“美元潮汐”未完待续》），我们继续提示美债利率的顶或许还未见到，进而有可能在8月形成新一轮的流动性冲击。 5.风险提示 中东地缘局势对通胀预期形成进一步催化；财政部三季度融资计划使 市场开始担忧长债供给；7月非农数据若超预期将继续抬升美债利率 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）授权客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前