2026年Q1美国GDP数据点评：有胀无滞

有胀无滞 ——2026年Q1美国GDP数据点评 本报告导读： 对一季度美国经济的一个形象描述是：“K”字开口略微扩大，但“K”字整体向上移动，整体表现出“有胀无滞”的特征。超预期之处在于：美国经济复苏对利率的敏感阈值已经提升，这意味着美债利率的底也有所抬升。 出口保持韧性，价格延续高位2026.04.30肯定成绩，直面困难2026.04.28财政支出前置2026.04.25沃什首秀：重塑联储边界2026.04.22全球流动性的“蝴蝶效应”2026.04.14 投资要点： 2026年Q1美国实际GDP环比年化增长2.0%（前值0.5%），在高油价下展现出较强的韧性：一方面，AI投资继续保持强劲增长，一季度投资环比年化8.7%，其中信息处理设备、软件投资、研发投资增速亮眼；另一方面，2025年Q4因政府关门结转至Q1的政府消费，导致政府消费与投资环比年化大幅增长。一季度美国财政收入和支出同比增长分别为6.8%和2.9%，财政赤字率降至5.1%，但由于利息支出处于高位，政府债务依然增长较快，政府债务与GDP比值已达119%，接近120%大关。消费增速有所回落，一定程度上反映了高油价的压制，尤其是对于中低收入群体：一是商品消费回落较多，而服务消费表现韧性；二是商品消费中，非耐用品回落更多，耐用品消费持平。一季度受到AI投资高景气的影响，进口增长较为迅猛。AI相关商品贸易逆差快速增长至5540亿美元，环比+19%，从GDP核算上形成一定拖累。核心GDP增长稳健。剔除进出口、库存变动和政府开支后的“核心GDP”（消费+固定资产投资，更能代表潜在的实际需求）Q1环比折年率回升2.5%（前值1.8%）。 “K型分化”收敛进程被中东冲突拖累：一是，AI投资高增的同时，住宅投资增速回落；二是，核心零售销售增速回升，而消费者信心仍未企稳；三是，利率敏感型行业（包括采矿、建筑、制造、零售、住宿餐饮）新增就业与总体非农就业的增长缺口没有发生明显收敛。 一季度数据反映出经济复苏对利率的敏感阈值提升： 尽管“K型分化”收敛进程被拖累，但高油价没有阻断收敛进程。这点在4月上中旬体现得比较明显：10年美债利率从4.4%高位回落至4.25%的同时，30年期抵押贷款固定利率从6.46%降至6.23%，贷款利差在冲突缓和的预期下有着极强的俯冲动能。这也导致美国地产购买和再融资活动在4月上中旬反弹明显。 上述现象发出了极为重要的信号：美国经济复苏对利率的敏感阈值已经提升。这意味着美债利率的底也有所抬升，美国经济并非滞胀，而是“有胀无滞”。因此，就连Miran这位坚定的鸽派理事也称即便在伊朗相关战争推高全球油价之前，通胀走势就已经变得“稍微不那么乐观了”，并下调对降息次数的预测。 对美国经济一季度整体表现的一个形象描述是：“K”的开口略微扩大，但“K”字整体向上移动。关键在于，“K”的上头和下头要保持一种和谐状态，如果上头上移速度过快，而下头没有跟上，就会发生高利率抑制传统经济和就业的情况，彼时“滞”又会成为主要矛盾。风险提示：中东地缘局势或使油价面临进一步上冲的风险；沃什就 任美联储主席后缩表主张的落地节奏或增加市场波动 目录 1.2026年Q1美国GDP：“无视”高油价...................................................32.内部结构：AI投资亮眼........................................................................43.“K型分化”收敛进程被中东冲突拖累....................................................54.经济复苏对利率的敏感阈值提升...........................................................75.风险提示..............................................................................................8 1.2026年Q1美国GDP：“无视”高油价 2026年Q1美国实际GDP环比年化增长2.0%（前值0.5%），在高油价下展现出较强的韧性： 一方面，AI投资继续保持强劲增长，一季度投资环比年化8.7%，其中信息处理设备（环比年化43.4%）、软件投资（环比年化22.6%）、研发投资（环比年化6.7%）增速亮眼； 另一方面，2025年Q4因政府关门结转至Q1的政府消费，导致政府消费与投资环比年化大幅增长4.4%，贡献了0.7%的GDP环比增速。一季度美国财政收入和支出同比增长分别为6.8%和2.9%，财政赤字率降至5.1%，但由于利息支出处于高位，政府债务依然增长较快，政府债务与GDP比值已达119.3%，接近120%大关。 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 消费增速有所回落，一定程度上反映了高油价的压制，尤其是对于中低收入群体：一是商品消费回落较多（环比年化-0.1%，前值0.3%），而服务消费表现韧性（环比年化2.4%，前值2.7%）；二是商品消费中，非耐用品回落更多（环比年化转负为-0.2%，前值0.4%），耐用品消费持平。 一季度受到AI投资高景气的影响，进口增长较为迅猛。AI相关商品贸易逆差快速增长至5540亿美元，环比+19%，从GDP核算上形成一定拖累。 核心GDP增长稳健。剔除进出口、库存变动和政府开支后的“核心GDP”（消费+固定资产投资，更能代表潜在的实际需求）Q1环比折年率回升2.5%（前值1.8%）。 2.内部结构：AI投资亮眼 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 3.“K型分化”收敛进程被中东冲突拖累 自2025年Q4开始的“K型分化”收敛进程，在3月被中东冲突拖累：一是，AI投资高增的同时，住宅投资增速回落；二是，核心零售销售增速回升，而消费者信心仍未企稳；三是，利率敏感型行业（包括采矿、建筑、制造、零售、住宿餐饮）新增就业与总体非农就业的增长缺口没有发生明显收敛。 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 数据来源：CEIC，国泰海通证券研究 4.经济复苏对利率的敏感阈值提升 尽管“K型分化”收敛进程被拖累，但高油价没有阻断收敛进程。这一点在4月上中旬体现得比较明显：10年美债利率从4.4%高位回落至4.25%的同时，30年期抵押贷款固定利率从6.46%降至6.23%，贷款利差在冲突缓和的预期下有着极强的俯冲动能。这也导致美国地产购买和再融资活动在4月上中旬反弹明显。 上述现象发出了一个极为重要的信号：美国经济复苏对利率的敏感阈值已经提升。这意味着美债利率的底也有所抬升，美国经济并非滞胀，而是“有胀无滞”。因此，就连Miran这位坚定的鸽派理事也称即便在伊朗相关战争推高全球油价之前，通胀走势就已经变得“稍微不那么乐观了”，并下调对降息次数的预测。 很难找到这一情况发生的确切原因，经济的能源强度下降、大漂亮法案下的财政退税、油价本身的冲击幅度较为温和、以及中东冲突发生前的经济复苏惯性可能都有助益。我们也将持续跟踪和验证经济复苏的强度及其适 配的利率水平。 对美国经济一季度整体表现的一个形象描述是：“K”的开口略微扩大，但“K”字整体向上移动。关键在于，“K”的上头和下头要保持一种和谐状态，如果上头上移速度过快，而下头没有跟上，就会发生高利率抑制传统经济和就业的情况，彼时“滞”又会成为主要矛盾。 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 数据来源：Wind，国泰海通证券研究 5.风险提示 中东地缘局势或使油价面临进一步上冲的风险；沃什就任美联储主席 后缩表主张的落地节奏或增加市场波动 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰海通证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 国泰海通证券研究所 地址上海市黄浦区中山南路888号