美国2024年一季度GDP点评：有胀无滞

宏观研究 2024.04.26 本报告导读： 有胀无滞 ——美国2024年一季度GDP点评 郭新宇(分析师) 报告作者 021-38038436 guoxinyu@gtjas.com 证书编号S0880523110002 宏观研 究 专题研 究 证券研究报 告 美国一季度GDP虽然明显低于前值，但更能衡量潜在实际需求的“核心GDP”仍维持高增速，数据整体呈现“有胀无滞”。往后看，我们预计美国经济短期仍维持韧性，对下半年通胀仍然相对乐观，维持美联储三季度首次降息、全年降息两次的判断。 摘要： 美国一季度GDP数据整体呈现出“有胀无滞”的特征。一季度GDP环比折年率1.6%，低于市场预期的2.5%和前值3.4%。一季度整体GDP走低主要是两个因素导致，一是消费走弱，一季度增长2.5%，低于 预期的3.0%和前值3.3%，其中商品消费构成拖累（一季度增速-0.4%），尤其是耐用消费品（增速-1.2%）；二是波动项拖累明显，一季度净出口拖累GDP约0.9个百分点，库存变动拖累0.4个百分点。但剔除进出口、库存变动和政府开支后的“核心GDP”（消费+固定资产投资，更能代表潜在的实际需求）一季度环比折年率只是由3.3%小幅回落到3.1%，同时消费增速虽然低于预期，但一季度仍然增长2.5%，增速仍然处于较高水平。因此整体上来看，美国一季度经济并不差，并未呈现出“滞”的迹象，经济韧性仍然较强。 美国一季度核心PCE明显超预期，“胀”的特征明显。一季度核心PCE环比折年率为3.7%，高于市场预期的3.4%和前值2.0%。分项来看，商品环比下跌0.5%，维持通缩趋势，但服务环比折年率为5.4%，凸 显服务通胀粘性仍然较高。需要说明的是，仅根据一季度PCE和1-2月PCE数据，并不能推算出周🖂（4月26日）即将公布的3月PCE数据，因为周�在公布3月PCE数据时还可能会对1-2月PCE数据进行修正，因此即便根据一季度和1-2月PCE数据将3月PCE数据强行拆出来，其误差也会比较大。综合而言，一季度PCE“总量数据”已经确定且高于预期，只是在各个月份中的“分布”尚不完全清晰，一季度PCE的超预期，也凸显出“胀”的特征。 往后看，预计经济短期仍维持韧性，但需要关注美股回调的幅度和持续性。从我们对海外“（服务）消费-就业”内循环的宏观分析框架来看，美股及其带来的财富效应对美国经济带来重要支撑，在2023年 三季度和2024年一季度都非常明显，一季度美国核心GDP的强韧性也再次检验了我们分析框架的有效性。美国居民财富效应的影响一般会滞后2-3个月，而一季度美股持续大幅上涨也预示着二季度美国经济大概率仍将保持强韧性，近期的就业、消费等高频数据也在持续验证这一点。但近期美股的回调，可能会对居民财富效应产生负面影响，进而可能会影响三季度之后美国经济的韧性，因此需要关注近期美股回调的幅度和持续时间。 对下半年通胀仍然相对乐观，维持美联储三季度首次降息、全年降息两次的判断。一季度通胀数据连续超预期，显示通胀上半年粘性比我们和市场预期的更高。但往下半年来看，预计通胀仍有回落的空间（通 胀环比回落，同比因为基数效应可能横盘震荡），因素包括：前期新签租约回落的逐步计入；二手车、新车价格的持续回落；劳动力市场再平衡及其对应的工资压力缓解。因此我们维持美联储年内降息两次的判断，但风险倾向于降息时间更晚、幅度更小、终点利率更高。 风险提示：通胀粘性超预期；金融风险爆发；地缘冲突升级。 黄汝南(分析师) 010-83939779 huangrunan@gtjas.com 证书编号S0880523080001 汪浩(分析师) 0755-23976659 wanghao025053@gtjas.com 证书编号S0880521120002 韩朝辉(分析师) 021-38038433 hanchaohui@gtjas.com 证书编号S0880523110001 相关报告 商品部门延续复苏，鲍威尔削减降息预期 2024.04.21 通胀超预期未能给联储降息提供更多信心 2024.04.14 本轮黄金大涨背后的底层逻辑 2024.04.09 告别“增长周”，迎来“通胀周” 2024.04.07 美债收益率短期维持震荡 2024.03.31 图1:美国一季度GDP环比折年率为1.6%图2：净出口和库存是主要拖累项 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 图3：剔除出口、库存变动和政府开支后的“核心GDP”增速小幅降至3.1% 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 图4：一季度消费走势分化，商品消费走弱，服务消费走强 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 图5:固定资产投资增速继续回升，住宅投资回升明显图6：存货变动对GDP拖累约0.4个百分点 数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。数据来源：Bloomberg，国泰君安证券研究。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析 逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司 的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。 本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。 评级说明 1.投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。 以报告发布后的12个月内的市场表现 为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数涨跌幅为基准。 2.投资建议的评级标准 报告发布日后的12个月内的公司股价 （或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深300指数的涨跌幅。 国泰君安证券研究所 股票投资评级 行业投资评级 评级说明 增持相对沪深300指数涨幅15%以上 谨慎增持相对沪深300指数涨幅介于5%～15%之间中性相对沪深300指数涨幅介于-5%～5% 减持相对沪深300指数下跌5%以上 增持明显强于沪深300指数 中性基本与沪深300指数持平 减持明显弱于沪深300指数 上海 深圳 北京 地址邮编 上海市静安区新闸路669号博华广场20层200041 深圳市福田区益田路6003号荣超商务中心B栋27层518026 北京市西城区金融大街甲9号金融街中心南楼18层100032 电话 （021）38676666 （0755）23976888 （010）83939888 E-mail：gtjaresearch@gtjas.com