宏观经济点评报告：美国衰退观察Ⅱ-胀与滞的距离

美国近期经济数据边际变化不及资产价格波动与宏观叙事演变。关税通胀未如期发生，硬软数据背离开始修复，但波动收敛不意味着经济走弱改变。

核心观点与数据：

1. 关税通胀不及预期：关税收入增加，但对实体经济传导机制尚不明确，需求走弱主导未来关税定价，关税通胀不及预期概率上升。
2. 非关税政策冲击：洛杉矶骚乱、中东动荡、特朗普承认优质劳动力寒蝉效应等抑制经济增长。
3. 通胀趋势：CPI读数不及预期，核心通胀环比绝对水平与联储目标一致，关税敏感商品未现明显通胀，不可贸易通胀去化趋势未扭转。
4. 劳动力市场：非农就业数据稳健，但ADP、续申失业金人数等数据走弱，移民减少、Jolts离职率低位反映寒蝉效应扩大，失业率上行斜率被低估。
5. 消费走弱：耐用品消费（汽车）前置购买结束，实际薪资增速平稳下储蓄率走高，政府社会福利贡献居民收入增量，服务消费（餐饮业流量、PCE服务支出）数据走弱。

研究结论：

• 美国经济系统缓慢走弱，而非单一部门裂痕。
• 特朗普议题增加加剧经济波动，非农下行风险加大，可能引发9月降息（甚至大幅降息与提前降息）。
• 未来经济或不会出现“先胀后滞”，通胀与滞胀距离变远。

风险提示：

1. 中东局势加剧推升油价，导致更明显通胀。
2. 特朗普内政政策阻力加大，财政刺激加码，联储超预期宽松。
3. 金融市场波动加剧，非美资金外流加速，美元下跌引发深度衰退。