宏观经济观察系列(三)：美国“胀”和“滞”的切换

边泉水S0800522070002bianquanshui@research.xbmail.com.cn杨一凡S0800523020001yangyifan@research.xbmail.com.cn慈薇薇S0800523050004ciweiwei@research.xbmail.com.cn消费回升，房价回落—5月经 济数据点评“十五五”期间或将维持5%左右的增长—“十五五”系列之一2025-06-15“民生十条”发布，惠民生促消费政策可期特朗普新政催化美元变局—2025-06-11新消费崛起：“K型割裂”与韩国经验—周期“新秩序”系列（一）2025-06-08证券研究报告2025年06月21日 分析师139118261691347253375613916466506相关研究2025-06-162025-06-13 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明内容目录一、美国“胀”和“滞”的切换............................................................................................3二、中观产业跟踪..................................................................................................................7三、大类资产观察..................................................................................................................9四、近期政策一览................................................................................................................10五、宏观日历.......................................................................................................................11六、风险提示.......................................................................................................................12图表目录图1：美国CPI和核心CPI同比走势（%）............................................................................3图2：美国能源同比价格为负增长...........................................................................................3图3：关税极端情绪缓解后，欧美的消费者信心指数均出现反弹............................................4图4：美国通胀预期下行（%）...............................................................................................4图5：美国ISM制造业分项指标..............................................................................................4图6：客户库存和新订单呈现反向走势，领先自有库存..........................................................4图7：制造业和服务商选择“计划价格上涨”的比重较高.......................................................5图8：短期做空原油的情绪逐步企稳.......................................................................................6图9：原油价格低位反弹..........................................................................................................6图10：地缘风险溢价推动近2周油气价格走高.......................................................................7图11：黄金、白银价格震荡下跌.............................................................................................7图12：6月15日当周商品房成交面积环比回暖.....................................................................7图13：6月15日当周乘用车日均销量同比下滑9%...............................................................7图14：中观行业综合景气指数与近7周趋势..........................................................................8图15：国内股指表现...............................................................................................................9图16：港股表现......................................................................................................................9图17：发达国家股指表现........................................................................................................9图18：新兴市场股指表现........................................................................................................9图19：中国国债收益率小幅回落...........................................................................................10图20：主要国家汇率兑人民币走势.......................................................................................10图21：近期政策一览.............................................................................................................11图22：6月宏观日历..............................................................................................................11 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明一、美国“胀”和“滞”的切换美国5月物价数据较为疲软。数据显示，5月CPI同比为2.4%，低于市场预期的2.5%；环比录得0.1%，低于预期和前值的0.2%。核心CPI同比为2.8%，低于预期的2.9%；环比为0.1%，低于预期的0.3%和前值的0.2%。具体来看：1）能源为主要拖累项目。能源商品和能源服务价格环比不同程度放缓。2）本来预期与关税相关的其他一些项目，尤其是汽车和服装价格，实际出现了下跌。从根本原因上来看，一季度的“抢进口”导致二季度的需求被前置，使得即使产成品价格和原材料成本价格出现上行，但是供应商短期维持价格稳定来对冲需求放缓。图1：美国CPI和核心CPI同比走势（%）图2：美国能源同比价格为负增长资料来源：Wind，西部证券研发中心纽约联储显示通胀预期放缓。美国5月纽约联储1年期通胀预期为3.2%，低于前值3.6%；5月纽约联储1年家庭收入增长预期为2.7%，略高于前值的2.6%。美国密歇根消费者信心指数回升。美国6月密歇根大学消费者信心指数为60.5，高于前值的52.2，其中预期指数为58.4，高于前值的47.9；现况指数为63.7，高于前值的58.9。且消费者对于未来通胀预期有所下降。未来1年的通胀预期为5.1%，较5月数据大幅下降1.5个百分点；对未来5年的通胀率预期为4.1%，较5月数据下降0.1个百分点。6月各年龄、收入、党派消费者信心指数均有所上升，特朗普政府对主要国家暂停加征关税90天、调整对中国关税政策等或是提升消费者信心的重要原因。140515-0516-0517-0518-0519-0520-0521-0522-0523-0524-0525-05美国:CPI:当月同比美国:核心CPI:当月同比-40-30-20-100102030405005-0506-0507-0508-0509-0510-05美国:CPI:能源:当月同比(%)期货结算价(连续):WTI原油（美元/桶，右） 02040608010012014016011-0512-0513-0514-0515-0516-0517-0518-0519-0520-0521-0522-0523-0524-0525-05 资料来源：Wind，西部证券研发中心 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明资料来源：Wind，西部证券研发中心图5：美国ISM制造业分项指标资料来源：Wind，西部证券研发中心物价订单库存新出口订单进口2025-05 资料来源：Wind，西部证券研发中心往后看，我们认为除非地缘政治扰动超预期，不然通胀或仍然维持温和：从能够推升通胀的路径来看，前期高关税政策对居民消费价格影响尚不显著，但随着企业试图避免利润率进一步走软，涨价的需求走强。考虑到前期大多数零售商都在进口关税生效前累积一定的库存，这或意味着关税上调前的库存可能会延迟传导关税价格。从数据上来看，5月美国ISM制造业进口指标降至16年来最低水平，反映出企业面对不断提高的关税而缩减采购规模，但是在不断消耗前期累积的库存。具体体现在作为制造业链条最前端的客户库存指数在5月出现回落，带动新订单走强，而制造商自有库存也在不断下降。与此相对的是，虽然5月制造业物价指数从4月的69.8小幅回落至69.4，但是也有可能前期的涨价并未计入到制造业新的一轮补库中。图6：客户库存和新订单呈现反向走势，领先自有库存资料来源：Wind，西部证券研发中心0102030405060708097-0500-0503-0506-0509-05新订单 3540455055606570ISM制造业新订单产出就业供应商交付2025-042025-0312-0515-0518-05客户库存 21-0