如何看待海外从“胀”到“滞”的交易主线切换？

如何看待海外从“胀”到“滞”的交易主线切换？ 报告发布日期 王仲尧执业证书编号：S0860518050001香港证监会牌照：BQJ932wangzhongyao1@orientsec.com.cn021-63326320吴泽青执业证书编号：S0860524100001wuzeqing@orientsec.com.cn021-63326320孙金霞执业证书编号：S0860515070001香港证监会牌照：BXO238sunjinxia@orientsec.com.cn021-63326320 研究结论 ⚫伊朗冲突发展至今，市场的关注点正在逐渐穿越短期。当市场对战争的关注见顶之后，资产定价逻辑将重新转回到中期宏观基本面。近期以来，“通胀—加息”的紧缩交易已经出现边际缓和迹象，我们认为，流动性紧缩主导资产定价的峰值已经过去，后续市场对通胀上行风险关注趋于下降，增长下行风险关注或有上升。 ⚫在通胀交易之后，我们认为市场大概率将会经历一轮衰退交易。 供给冲击对经济增长产生显著负面影响。回顾历史上由战争引发的历次能源供给冲击，美国经济增长往往较冲突前的水平都经历了较为明显且持续的负面影响。 此外，供给冲击下的衰退交易还具有自我实现的特征。主要是指地缘风险容易“大起大落”，但是油价中的地缘风险溢价难以有效出清，导致油价难以在地缘风险见顶之后顺畅地回归低位，从而高油价持续发挥对经济增长的负面影响。从历史经验来看，油价的回落反而经常需要明确的需求回落迹象，也就是经济释放衰退信号。 战争扰动尚未传导至经济数据：——海外札记202604082026-04-09跨 越 短 期 ， 看 向 长 期 ：— —海 外 札 记202603302026-04-01央行紧缩交易定价趋于饱和：——海外札记202603232026-03-24 ⚫信号捕捉：从哪些角度触发并跟踪衰退交易？ ⚫能源成本：侵蚀收入，挤压需求。能源成本冲击的传导渠道主要体现在对居民购买力和企业利润的双重挤压。通胀上升意味着居民实际消费收入增速相应下行，由于日常能源支出具有较强的刚性，侵蚀实际购买力，将挤压可选消费空间。对比2022，超额储蓄这一安全垫已不存在，甚至已经处于透支状态，因此预计本轮能源成本对需求的负面影响大概率更加显著。油价的大幅上涨也会对企业盈利形成明显压制。2025年以来美国PPI-CPI剪刀差近期出现走阔趋势，意味着当前上游成本向终端消费价格传导面临较大阻力，成本上升或将显著压缩企业利润率。 ⚫信心预期：不确定性上升，对短期内经济活动信心构成明显负面冲击。能源价格的直接现实冲击之外，不确定性上升还会从预期信心层面打击经济增长。若居民和企业对于经济预期持续下滑，容易从信心类软指标恶化传导至经济硬数据走弱。在历次典型的能源危机中，企业投资、房地产投资、耐用品消费等高波动项目容易出现大幅负增长，从而对经济增速形成显著负面冲击。2026年，美国经济对投资依赖加深，如果就业市场不见好转，消费中枢走弱，则高波动项下行更容易造成经济整体增速的恶化。 ⚫金融条件：冲突影响的杠杆效应。能源危机爆发后避险情绪上升，流动性收紧，利率上升、股市下跌通常会导致金融条件大幅收紧。2026年，利率上行和股价下跌对金融条件收紧的压力均存在。目前金融条件绝对水平处于历史宽松位置，2024年以来金融条件持续宽松主要由权益市场上涨所推动，接下来将先反映3月利率收紧的冲击，后续股价、房价可能进一步放大金融条件的紧缩风险。 金融条件的松紧程度会通过信贷扩张、资产价格和市场风险偏好等多重渠道影响经济增长动能。分部门来看，金融条件收紧预计将直接拖累对利率高度敏感的美国房地产市场和周期性企业投资。此外，金融条件收紧预计还将进一步反映在股价等资产价格回落中，削弱居民和企业资产负债表，拖累整体消费表现。 ⚫综上，我们认为金融市场进入衰退交易是大概率的。但是市场交易衰退，经济未必衰退。在供给冲击导致经济处于脆弱平衡的状态中，市场往往会基于个别数据的恶化开始显著定价经济衰退概率。当前美国经济仍然具备韧性，我们预计即使面临战争带来的供给冲击，美国经济绝对水平上距离真实衰退仍有一定距离。同时，衰退交易（油价下跌、利率下行、倒逼货币政策宽松）也会反过来规避经济衰退风险。 ⚫交易“滞”的典型资产价格表现包括：1）利率见顶，曲线扁平化；2）流动性错杀的资产价格修复；3）风险资产的风险溢价仍待修复。 风险提示地缘形势发展的不确定性。经济基本面对地缘冲击的反馈具有不确定性。全球央行超预期加息的风险。 目录 市场或将逐渐“钝化”地缘短期变化，中期维度宏观交易需回归基本面.............4 “通胀-加息”的紧缩交易定价已经较为饱和.......................................................4 为何市场需要经历一轮衰退交易？.................................................................5 供给冲击对经济增长产生显著负面影响..............................................................................5衰退交易的自我实现：高油价或持续直到经济释放衰退信号..............................................6 信号捕捉：从哪些角度触发并跟踪衰退交易？...............................................7 能源成本：侵蚀收入，挤压需求.........................................................................................7信心预期：不确定性上升，对强周期性经济活动冲击显著.................................................9金融条件：冲突影响的杠杆效应.......................................................................................11 市场交易衰退，经济未必衰退......................................................................14 资产价格展望：衰退交易释放政策宽松预期，对资产价格整体有利..............15 风险提示......................................................................................................17 图表目录 图1：BBG新闻报道数量：2022年俄乌冲突（“乌克兰”）vs 2026年伊朗冲突（“伊朗”、“霍尔木兹”）——事件冲击热度很难超越前高.......................................................................................4图2：Fed双重目标意外指数见顶回落，加息压力减轻................................................................5图3：1y1y、5y5y通胀未脱锚，基本符合美联储目标（%）........................................................5图4：供给冲击对于美国PMI产生显著的负面影响......................................................................6图5：高油价推升经济衰退风险....................................................................................................6图6：风险下行≠油价下行：地缘风险指数vs油价（美元）........................................................6图7：布伦特原油期货曲线：远期油价已经显著中枢上移（美元）..............................................6图8：居民收入增速下行压制消费增速（%）...............................................................................7图9：居民收入负增长意味着潜在的经济衰退风险（%）.............................................................8图10：疫情后的超额储蓄安全垫不复存在（%）.........................................................................8图11：企业利润增速转负提示衰退风险（%）.............................................................................8图12：当前企业成本难以向下传导，企业盈利承压风险较高（%）.............................................8图13：消费、投资信心预期下滑提示衰退风险（%）..................................................................9图14：中小企业招聘计划vs岗位空缺（%）............................................................................10图15：中小企业信心：资本开支计划vs全球地缘政治风险指数（MA7）.................................10图16：当耐用品订单出现负增长，经济衰退风险增加（%）.....................................................10图17：俄乌冲突期间美国汽车销量暴跌（%）...........................................................................10图18：GDP环比年率分项拉动：1970s（%）..........................................................................11图19：GDP环比年率分项拉动：2022（%）............................................................................11图20：金融条件当前宽松，预计战后将明显收紧（%）............................................................12图21：2024年以来金融条件持续宽松主要由权益市场上涨所推动（%）..................................12图22：美股波动率显著上升.......................................................................................................12图23：金融条件收紧将抑制经济增速...........................