2025H1美债复盘：关税主导下的“滞”、“胀”切换

未经许可，禁止转载债 券 分 析2025年07月02日证券分析师：周冠南电话：010-66500886邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002联系人：李阳邮箱：liyang3@hcyjs.com相关研究报告《【华创固收】关税豁免期临近到期，关注贸易格局演变——6月海外月度观察》2025-06-27《【华创固收】时隔5年，美联储货币政策框架或再迎调整——5月海外月度观察》2025-05-27《【华创固收】“科创债”新政了解一下》2025-05-12《【华创固收】2025年一季度全国及各省市土地成交及城投拿地数据全梳理》2025-05-06《【华创固收】“对等关税”靴子落地，经济预期面临下修——4月海外月度观察》2025-04-30华创证券研究所 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、上半年总结：关税主导下的“滞”、“胀”切换，美债收益率先下后上............4二、阶段复盘：关税预期反复，关注基本面成色...................................................5（一）第一阶段（1月初至中旬）：降息预期收缩与经济韧性，收益率继续冲高.....5（二）第二阶段（1月中旬至4月初）：衰退担忧主导下，收益率下三级台阶........5（三）第三阶段（4月初至5月下旬）：再通胀与债务担忧，收益率重回上行........7（四）第四阶段（5月下旬至6月末）：经济景气度走弱，收益率震荡下行............8三、风险提示.......................................................................................................9 2 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1关税主导下的“滞胀”切换，美债先下后上...................................................4图表2全年主要利率品种收益率变化情况.................................................................4图表3 12月ISM制造业PMI继续向上回升..............................................................5图表4 11月JOLTs职位空缺数升至803.1万人..........................................................5图表5美国12月核心CPI同比回落至3.2%..............................................................6图表6美国1月密歇根大学消费者信心指数由上转下...............................................6图表7 1月美国成屋、新屋销售均降至3个月低点....................................................6图表8 1月美国零售销售环比大幅低于前值..............................................................6图表9 2025年以来美对全球关税政策演绎................................................................7图表10关税落地后，美股出现技术性衰退...............................................................8图表11密歇根大学通胀预期创新高..........................................................................8图表12 5月美债期货空头头寸大幅增长....................................................................8图表13 30年期日债收益率大幅上行.........................................................................8图表14美国续请失业金人数继续创新高...................................................................9图表15美国CPI公布值与预测值.............................................................................9 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号一、上半年总结：关税主导下的“滞”、“胀”切换，美债收益率先下后上2025年上半年，美债市场先后经历经济预期由强转弱、关税政策冲击引发“滞胀”主线切换的过程。年初债市收益率继续冲高，随后受美国经济数据不同程度的走弱，衰退交易开始主导市场，美债收益率下台阶触及年内低点。“对等关税”落地后，再通胀风险、美国财政可持续性等担忧快速发酵，美债遭遇快速抛售、重回上行。尽管6月受中东地缘冲突以及降息预期驱动小幅向下修复，但仍未回到前低。具体看，以10年期美债收益率观察市场走势：年初，美国经济韧性与“特朗普交易”共振，收益率延续冲高态势，触及4.79%的年内高点。1月中下旬至4月初，关税主导下市场对经济前景的担忧加剧，经济预期由强转弱，收益率下三级台阶，并于“对等关税”落地后达到极致，触及年内低点4.01%。4月初至5月下旬，市场关注点由“滞胀”的“滞”逐渐转向“胀”，与此同时，特朗普“大漂亮”法案（《One Big Beautiful Bill Act》）的推行、美国主权评级下调使得投资者对美国财政可持续性和美元信用危机的担忧升温，美债收益率再度走高至4.58%。5月下旬至6月末，市场情绪企稳，美债回归基本面定价，美联储相机抉择，地缘政治与降息预期交织，收益率震荡修复至4.24%。图表1关税主导下的“滞胀”切换，美债先下后上图表2全年主要利率品种收益率变化情况2024/12/31收益率变化(bp)品 种2025/6/302024/12/31收 益率变化(bp)4.78030年通胀保值债2.512.4834.58-3420年通胀保值债2.322.41-94.48-5010年通胀保值债1.952.24-294.38-597年通胀保值债1.722.13-414.25-535年通胀保值债1.482.00-52 4 资料来源：Wind，华创证券品 种2025/6/3030年美债4.7810年美债4.247年美债3.985年美债3.792年美债3.72资料来源：Wind，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号二、阶段复盘：关税预期反复，关注基本面成色（一）第一阶段（1月初至中旬）：降息预期收缩与经济韧性，收益率继续冲高2024年11月特朗普赢得大选后“特朗普交易”继续演绎，12月美联储鹰派降息并大幅下调2025年降息预期，叠加美国经济保持相对韧性，美债收益率转为上行。2025年1月初至中旬，美债市场继续受上述利空因素驱动，10年美债收益率由2024年12月初的4.15%低位冲高至4.79%。1月初公布的美国12月ISM制造业PMI为49.3，好于预期值48.4，非制造业PMI为54.1，延续较高景气度，指向美国经济增长动能保持韧性；与此同时，11月JOLTs职位空缺数、12月非农新增人数超预期，失业率走低，指向美国劳动力市场依然相对平稳；此外，特朗普就“关税政策可能不及预期”下场辟谣，以及美联储理事鲍曼、费城联储主席哈克均支持暂停降息，利空扰动下10年美债收益率延续2024年12月以来的上行趋势，最高触及4.79%。图表3 12月ISM制造业PMI继续向上回升图表4 11月JOLTs职位空缺数升至803.1万人资料来源：Wind，华创证券（二）第二阶段（1月中旬至4月初）：衰退担忧主导下，收益率下三级台阶1月中旬至4月初，美国软硬数据出现不同程度的走弱，衰退交易主导市场情绪，美债收益率下三级台阶。1月中旬至2月初，美国核心CPI重回下行、消费者信心指数转为下行，经济数据疲软开始体现，收益率下一级台阶至4.43%。2月中旬至3月初，消费、地产、经济景气度等硬指标同步走弱，市场押注美联储转向关注经济压力，收益率快速下二级台阶至4.16%。至4月初，特朗普宣布对全球加征“对等关税”，中方强硬反制，担忧情绪极致发酵，收益率下三级台阶至4.01%年内低点。1月中旬，美国12月核心CPI同比增速超预期回落至3.2%，为5个月来首次回落，以及美联储理事沃勒表示年内或降息3-4次，收益率由4.79%开始回落。21日，尽管特朗普政府宣称计划最快于2月1日对从加拿大和墨西哥进口的商品征收25%的关税，但上任首日未通过行政命令宣布关税政策，缓解了通胀担忧，10年美债收益率进一步下行至4.57%附近。21日至2月初，经济数据疲软开始体现，1月密歇根大学消费者信心指数结束此前连续五个月的上升趋势、美国1月ISM非制造业指数不及预期，助推收益率下行4.43%。2月初至中旬，受到美宣布对所有进口至美国的钢铁和铝征收25%关税、美联储主席鲍威尔在美国国会听证会上表示“不需要急于调整政策立场”，再次回到4.62%的位置。 5 资料来源：Wind，华创证券 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号资料来源：Wind，华创证券图表7 1月美国成屋、新屋销售均降至3个月低点资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券2月中旬至3月初，一系列经济数据疲软使得市场押注美联储将从关注通胀转向经济增长放缓。消费方面，1月零售销售环比大幅低于前值，2月密歇根大学消费者信心指数环比下跌近10%；地产方面，1月成屋销售量下降至409万套、新屋销售跌至66.2万户，均为近三个月低点；经济景气度方面，2月ISM制造业指数不及前值，亚特兰大联储GDPNow模型将一季度经济增长由-1.5%下调至-2.8%，经济衰退预期导致收益率继续下台阶，至3月3日触及4.16%的低点。图表8 1月美国零售销售环比大幅低于前值资料来源：Wind，华创证券3月初至月底，美国2月服务业景气度改善、私人部门就业市场仍健康，美国基本面数据“噪声”较大，此外，特朗普表示“可能在4月2日实施对等征税时排除一系列针对特定行业的关税”，关税立场软化驱动收益率缓慢上行至4.38%附近。4月初，3月制造业PMI年内首次跌入衰退区间，市场等待对等关税更多细节。4月3日，特朗普签署“对等关税”的行政令，宣布美国对贸易伙伴加征10%的“最低基准关税”，并对某些贸易伙伴征收更高关税。4日，中国对美国超预期的关税政策推出对等反制措施，并宣布对美国商品征收34%的额外关税，关税摩擦持续升级导致衰退担忧进一步加剧，美债收益 6率下挫至年内低点4.01%。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号（三）第三阶段（4月初至5月下旬）：再通胀与债务担忧，收益率重回上行4月初至5月下旬，关税持续升级后市场对通胀反弹的担忧情绪升温，同时特朗普政府减税法案导致美国债务可持续性问题和美元信用危机，多重利空驱动收益率重回上行，期间尽管关税紧张局势缓和、衰退担忧以及降息预期带动收益率向下修复，但仍未回到前低。4月上旬，关税紧张局势快速发酵，全球大类资产暴跌，投资者被迫抛售长债以补充保证金，同时有关对冲基金大规模平仓美债基差交易的