供需失衡难改善，美国“胀”大于“滞”——2025H1全球金融市场

NIFD季报主编:李扬 全球金融市场 胡志浩 2025年8月 李晓华李重阳 《NIFD季报》是国家金融与发展实验室主要的集体研究成果之一，旨在定期、系统、全面跟踪全球金融市场、全球数字资产、人民币汇率、国内宏观经济、中国宏观金融、宏观杠杆率、财政运行、金融监管、债券市场、股票市场、房地产金融、保险业运行、机构投资者的资产管理等领域的动态，并对各领域的金融风险状况进行评估。其中，“全球数字资产”“宏观杠杆率”报告保持季度发布（每季度结束后第二个月推出），其他领域报告调整为半年度发布（半年度报告于每年7月份推出，年度报告于下一年度2月份推出）。《NIFD季报》在实验室微信公众号和官方网站同时推出。 供需失衡难改善，美国“胀”大于“滞” 摘要 当前，供给趋紧、需求放缓仍是美国经济运行的基本态势。同时，关税政策与“大美丽法案”通过将提振总需求，这会加剧供需失衡，抬升通胀风险。尤其在短期内会刺激美国经济增长，但中长期上加大滞胀风险。应特别关注美国关税政策对通胀多轮冲击后的滞后加总效应。美联储在权衡充分就业和稳定物价双重目标时，还同时面临政策独立性的政治挑战。下半年，债务上限提高将使美债净发行规模累计超2万亿美元，较上年同期翻倍。 预计10年期美债利率仍以波动为主，即使市场有降息预期，但下行幅度有限。 2025年上半年，日本通胀持续抬升使得日本央行谨慎加息。展望未来，美日达成15%关税协议可能促成日本央行年内再次加息，日债利率或延续震荡上行。欧元区弱复苏且通胀向目标逼近，欧央行连续降息，欧盟财政开始转向扩张。展望未来，欧央行处于本轮降息尾声，未来进一步降息空间有限。 2025年上半年，新兴经济体通胀与货币政策继续分化，国债利率呈现下行或震荡两种趋势。其中，印度经济通胀大幅回落，三次降息后将政策立场由宽松转为中性，国债利率震荡下行；俄罗斯经济增速明显下滑，通胀反弹后回落，央行转为降息，国债利率高位震荡；巴西经济复苏转弱，通胀反弹，巴西央行持续加息，国债利率先上后下；中国经济在政策支撑下有所反弹，但有效需求不足问题难以扭转，国债利率先上后下。 2025年上半年，美元指数大幅下行，其他主要货币兑美元普涨。特朗普关税政策及其不确定性打破美元信仰，美元风险溢 I 本报告负责人：胡志浩 本报告执笔人： 胡志浩 国家金融与发展实验室副主任 李晓华 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心副主任 李重阳 国家金融与发展实验室全球经济与金融研究中心研究员 【NIFD季报】全球金融市场全球数字资产人民币汇率国内宏观经济宏观杠杆率中国金融监管中国宏观金融中国财政运行房地产金融债券市场 股票市场保险业运行 机构投资者的资产管理 价大幅提升。展望未来，美元指数短期反弹，中长期震荡或下行。 2025年上半年，全球主要股市在经历一季度调整后大幅反弹，其中美股再创新高。展望未来，在财政刺激利多出尽，关税滞后和持续效应显现后，美股回调风险加大。 大宗商品方面，黄金预计维持高位震荡中枢上移，但突破前高需待增量催化剂：一是短期内地缘冲突再次升级；二是长期看，AI生产力革命证伪导致美国债务稀释路径破灭，美元信用再次受损带来美元进一步走弱。原油方面，供应过剩仍是核心矛盾，低库存现状可能放大短期因素的扰动，但不改变原油中枢阶段性下移趋势。铜价方面，矿端紧缺提供了基本面支撑，而宏观预期差则可能造成波动，可能呈现阶梯式震荡上行趋势。铁矿石方面，供给端增量确定性较高，需求端转弱，宽松格局深化将主导铁矿石震荡下行行情。大豆方面，供应总体宽松，但特朗普农业补贴政策可能面临退坡，价格或呈现“先抑后扬”态势。玉米方面，需要分两个阶段分析：新作上市前即三季度，供需紧平衡支撑偏强震荡；新作上市后即四季度，种植成本下移与增产或将令价格面临压力。 加密资产在2025年上半年先抑后扬，在美国监管框架逐步明朗的背景下，市值总体扩张，比特币价格创下历史新高。稳定币市场持续扩容，USDC发行人Circle在纽交所上市，价格大幅上涨，可能引发更多合规稳定币发行人和交易所到传统证券市场融资的热潮，同时带动传统金融机构布局稳定币赛道。RWA市场显著增长，其驱动力既有ZKSyncEra协议等基础设施的加持，也有BUIDL等爆款产品的贡献。在监管层面，美国“加密周”奠定了加密资产监管“双支柱”。作为支柱1的稳定币监管框架，美国《GENIUS法案》与欧盟、中国香港的监管取向总体较为趋同，都以稳定币发行人作为监管抓手，并要求持有100%优质且高流动性的安全资产作为储备。作为支柱2的《CLARITY法案》则试图从纷繁复杂的加密资产中区分出实质属于证券的和实质属于商品的加密资产，从而厘清美国商品期货贸易委员会（CFTC）和美国证监会（SEC）的监管权限。 II 目录 一、全球债券市场情况1 （一）关税和“大美丽法案”恐将进一步抬升美国通胀风险.1 （二）日本复苏乏力而通胀抬升，央行谨慎加息，国债利率整体上行2 （三）欧元区弱复苏且连续降息，财政扩张驱动欧债长端利率上行3 （四）新兴经济体通胀与货币政策分化，国债利率呈现下行或震荡两种趋势4 二、全球外汇市场情况6 （一）美元指数大幅下行，其他主要货币普涨6 （二）中美国债负利差有所收窄，人民币小幅升值7 三、全球股票市场情况8 （一）全球股市扭转跌势大幅反弹8 （二）美股v型反弹再创新高，回调风险较大8 四、大宗商品11 （一）黄金向上突破需要三重条件11 （二）油价料中枢下行13 （三）铜价料震荡上行14 （四）铁矿石价格中枢或逐步下移15 （五）大豆价格可能先抑后扬17 （六）玉米价格料先扬后抑18 五、加密资产与数字货币19 （一）加密资产市值扩张，价格显著上涨19 （二）稳定币市场持续扩容20 （三）RWA市场显著增长21 （四）美国“加密周”奠定加密资产监管“双支柱”22 支柱1：稳定币监管的国际比较23 支柱2：《CLARITY法案》对加密资产实质的认定24 一、全球债券市场情况 （一）关税和“大美丽法案”恐将进一步抬升美国通胀风险 2025年上半年，关税冲击下，美国经济例外论反转，一度呈现滞胀的特征。从增长来看，美国一季度产出环比萎缩0.31%。其中，关税引发的抢进口成为主要拖累项，净出口导致GDP下降4.61个百分点；同时，政府效率部的成立，使得财政支出经历自2022年二季度以来的首次下滑。从物价来看，美国通胀反弹后回落，但回落趋势不明显且不稳定。其中，2025年1月~5月，美国核心PCE 同比分别为2.71%、2.95%、2.70%、2.58%和2.68%。从就业来看，美国就业市场有放缓迹象，但仍保持基本稳定。其中，月均新增非农约13万，较上年同期超16万有明显下降。与此同时，职位空缺率和失业率分别保持在4.30%～4.70%以及4.00%～4.20%小幅区间波动，显示出就业市场仍有韧性。在此背景下，美联储暂停降息，联邦基金利率保持在4.25%～4.50%限制性位置，降息预期变化驱动10年期美债利率呈倒“N”型波动。 当前，美国经济正处于供给不足且受瓶颈约束、需求总体尚稳但已有所放缓的状态。关税和大美丽法案或将加剧供需失衡，抬升美国通胀风险。从供给端来看，总供给=劳动生产率*工时。在当前以及未来一段时期，美国人口老龄化以及 限制移民政策会抑制劳动参与率和就业人口的增长，总供给将持续受到劳工瓶颈制约；同时，劳动力受限使得就业市场长期处于紧平衡状态：失业率保持低位、求职倍数（职位空缺数/失业人数）大于1，解雇率低于1.0%等。短期内，劳动生产率受就业市场松紧变化的影响。若就业市场趋紧，产出效率较低的劳工难以被解雇，进而影响劳动生产率的提升。而关税对供应链冲击将进一步拖累劳动生产率，总供给将继续趋紧。从需求端来看，对等关税的“不对等性”（美国对其他国家产品高关税，其他国家对美国产品零关税），将提升美国产品竞争力和吸引力，促进美国总需求；同时，“大美丽法案”对企业和个人减税，短期内会刺 激总需求增长，而这些因素在中长期上对总需求拉动作用减弱。尤其需要关注的是，美国关税政策的反复可能会对通胀造成多轮冲击，市场高估其首轮冲击后， 反过来可能会低估其多轮冲击的滞后加总效应。 综合来看，关税和“大美丽法案”或进一步抬升美国通胀风险，短期内刺激 增长，中长期滞胀风险加大。美联储在权衡充分就业和稳定物价双重目标的同时，还面临特朗普政府对其独立性挑战。未来美国面临三种可能情形：第一，经济表 现稳定或超预期强劲，美联储保持定力，暂缓降息；第二，美国经济保持平稳，但受制于政治压力，被迫降息，这将进一步抬升通胀风险；第三，美国经济相对疲软，美联储寻求主动降息。 下半年美债集中大规模发行或将进一步推升期限溢价，美债利率难以大幅 下行。2025年上半年，降息预期变化驱动美债利率预期震荡下降；同时，政策不确定性、对政府治理能力与财政可持续性质疑、美联储独立性受到挑战等诸多因素，驱动期限溢价持续上升。7月4日，特朗普签署“大美丽法案”，提升美国债务上限5万亿美元，预计今年下半年，美债将合计净增超2万亿美元，每月平均 净增超3500亿美元，为本轮债务上限重启前的2倍。综合美国增长与物价抬升、重启降息以及美债大规模发行等因素，2025年下半年10年期美债利率仍以波动为主，即使下行，幅度也有限。 图1美国国债利率和期限利差 %6.00 5.00 4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00 3个月 10年10年-3个月 %7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 10Y名义利率 期限溢价 利率预期 2020-01 2020-04 2020-07 2020-10 2021-01 2021-04 2021-07 2021-10 2022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01 2024-04 2024-07 2024-10 2025-01 2025-04 图2美债利率分解：利率预期与期限溢价 数据来源：wind，纽约联储，旧金山联储，国家金融与发展实验室整理。 （二）日本复苏乏力而通胀抬升，央行谨慎加息，国债利率整体上行 2025年上半年，日本经济复苏乏力。其一，由于出口和政府支出拖累，2025 年一季度日本GDP环比下降0.2%，折年率下降0.7%。其二，制造业复苏弱于服务业。制造业PMI处于收缩区间，服务业PMI处于扩张区间。其三，就业状况保持稳定，失业率处于2.4%~2.7%的历史低位，略有抬升。 通胀持续抬升，日本央行谨慎加息。一方面，日本通胀明显抬升推动政策调 整。日本核心CPI（剔除生鲜食品）已连续39个月高于2%目标，2025年6月同比上涨3.3%；与此同时，2025年春斗工资大幅上涨，基本形成“工资-物价良性循环”，尤其是日本家庭支出明显好转，2025年5月，实际消费支出同比增长4.7%，为2022年9月以来最高值。另一方面，特朗普关税政策以及国内国会选 举不确定性使得央行加息更加谨慎。最终，日本央行仅在2025年1月，上调政 策利率25BP至0.5%，为2008年以来最高水平。展望未来，预计日本央行将采取审慎渐进的加息政策，美日达成15%关税协议可能促成日本央行年内再次加息可能，日债利率或延续震荡上行。 （三）欧元区弱复苏且连续降息，财政扩张驱动欧债长端利率上 行 2025年上半年，欧元区弱复苏，通胀保持下行并逼近政策目标。其一，欧元区延续低速增长。2025年第一季度欧元区GDP环比增长0.3%。其中，德国和 法国两大欧洲经济引擎仅分别增长0.2%和0.1%。其二，欧元区景气度有所提升。制造业PMI处于收缩区间，但已向荣枯线靠近；服务业PMI基本处于扩张区间。其三，欧元区通胀下行放缓，逼近2%目标。6月通胀率与核心通胀率分别降至2.00%和2.30%。 欧央行连续降息、财政扩张，驱动短端利率下行，长端上行，斜率走陡。2025 年，欧央行延续上年6月以