宏观经济周报：二季度有胀无滞

核心观点 经济研究·宏观周报 受美以伊战争影响，市场普遍预期今年二季度国内经济将进入“滞胀”格局。通胀上行信号明确，二季度大概率“胀”，但经济是否会真正陷入“滞”，我们认为值得商榷。 证券分析师：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cnS0980524090003 证券分析师：李智能0755-22940456lizn@guosen.com.cnS0980516060001 证券分析师：王奕群证券分析师：董德志0755-81982462021-60933158wangyiqun1@guosen.com.cndongdz@guosen.com.cnS0980525110002S0980513100001 过去三年，国内GDP增速呈现“一季度开门红、二季度回落”的规律，这主要源于政府对增速目标的追求。然而，去年底以来的政治局会议、中央经济工作会议及今年两会均将“高质量发展”置于首位，今年2月中办印发《关于在全党开展树立和践行正确政绩观学习教育的通知》，加之增速目标设为4.5%-5.0%的弹性区间，均指向淡化GDP目标。但今年1-2月基建投资增速却与过去三年一样处于高位，且是在出口景气旺盛、经济增速明显超过目标上限的背景下实现的。这一看似矛盾的现象，可从就业角度得到合理解释。 固定资产投资累计同比1.80社零总额当月同比0.90出口当月同比39.60M29.00 今年1-2月调查失业率平均值仍维持在5.3%的高位，明显高于疫情前水平。对比2018年和2023年经济普查数据发现，建筑业就业人数下降是2018年后失业率中枢抬升的关键因素。当前出口产品以机电为主，生产效率提升导致其对就业的贡献减弱，因此即使出口高增，仍需通过基建投资来稳就业。 在这一逻辑下，二季度稳就业压力仍存，基建投资很可能打破“二季度回落”的过往规律，延续较高增速。去年二季度建筑业GDP基数较低，若稳就业政策延续，仅建筑业一项即可拉高今年二季度GDP增速约0.4-0.5个百分点（相较去年四季度），叠加工业和服务业修复，二季度GDP同比仍有望超过5%。这意味着，二季度国内将仅有“胀”而无“滞”。 我们在上周周报中曾指出，输入型通胀时期，实际经济增速回升带动的资金需求扩张是驱动利率上行的主导力量。今年3月国际油价大幅上涨，国内再度面临输入型通胀压力，若上述稳就业推动建筑业超预期增长的情况发生，二季度债券市场将面临较大压力。 相关研究报告 《多资产周报-高油价下的利润重塑》——2026-03-29《宏观经济周报-输入型通胀无碍资金面》——2026-03-28《多资产周报-黄金价格深度回调》——2026-03-25《宏观经济周报-PPI同比提前转正加速名义GDP修复》——2026-03-21《宏观经济周报-外贸高增与内需隐忧》——2026-03-14 风险提示：海外市场动荡，存在不确定性。 内容目录 思考：二季度有胀无滞..........................................................4周度观察结论：房地产市场延续回暖..............................................4生产：景气向好................................................................5消费：汽车销售转弱............................................................5进出口：特朗普鹰派发声，能源通道风险加剧......................................6财政：一季度政府债净融资同比下降..............................................7货币：债市加杠杆意愿仍处于高位................................................8房地产：成交继续上行..........................................................9风险提示.....................................................................11 图表目录 图1：螺纹钢指向房地产投资景气相对稳定....................................................5图2：中厚板指向基建投资景气偏高..........................................................5图3：冷轧板指向机电产品生产景气偏高......................................................5图4：PTA指向纺织服装和包装领域生产景气偏高...............................................5图5：市内流动：一线城市地铁..............................................................6图6：商品消费：物流投递..................................................................6图7：服务消费：电影票房..................................................................6图8：大宗消费：汽车销量..................................................................6图9：中国港口货物吞吐量增速..............................................................7图10：中国出口集装箱运价指数.............................................................7图11：中国航线运力投放情况...............................................................7图12：外贸词条指数与美股波动率指数.......................................................7图13：广义赤字与财政支出.................................................................8图14：广义赤字进度.......................................................................8图15：特殊再融资债累计发行...............................................................8图16：特殊新增专项债发行.................................................................8图17：DR007与逆回购利率差值指向货币宽松..................................................9图18：存单与逆回购利率差值亦指向货币宽松.................................................9图19：OMO存量金额回落，且仍低于两年同期均值..............................................9图20：银行间待购回债券余额高位震荡，且仍高于历史均值.....................................9图21：一手房成交........................................................................10图22：二手房成交........................................................................10图23：存销比............................................................................10图24：土地成交..........................................................................10 思考：二季度有胀无滞 受 美 以 伊 战 争 影 响，市 场 普 遍 预 期 今 年 二 季 度 国 内 经 济 将 进 入“滞 胀”格局。通 胀 上 行 信 号 明 确，二 季 度 大 概 率“胀”，但 经 济 是 否 会 真 正 陷 入“滞”，我 们 认 为 值 得 商 榷 。 过 去 三 年，国 内GDP增 速 呈 现“一 季 度 开 门 红、二 季 度 回 落”的 规 律，这主 要 源 于 政 府 对 增 速 目 标 的 追 求。然 而，去 年 底 以 来 的 政 治 局 会 议、中 央经 济 工 作 会 议 及 今 年 两 会 均 将“高 质 量 发 展”置 于 首 位，今 年2月 中 办 印发《关 于 在 全 党 开 展 树 立 和 践 行 正 确 政 绩 观 学 习 教 育 的 通 知》，加 之 增 速目 标 设 为4.5%-5.0%的 弹 性 区 间 ， 均 指 向 淡 化GDP目 标 。 但 今 年1-2月 基建 投 资 增 速 却 与 过 去 三 年 一 样 处 于 高 位，且 是 在 出 口 景 气 旺 盛、经 济 增 速明 显 超 过 目 标 上 限 的 背 景 下 实 现 的。这 一 看 似 矛 盾 的 现 象，可 从 就 业 角 度得 到 合 理 解 释 。 今 年1-2月 调 查 失 业 率 平 均 值 仍 维 持 在5.3%的 高 位 ， 明 显 高 于 疫 情 前 水平。对比2018年和2023年 经 济 普 查 数 据 发 现，建 筑 业 就 业 人 数 下 降是2018年 后 失 业 率 中 枢 抬 升 的 关 键 因 素。当 前 出 口 产 品 以 机 电 为 主，生 产 效 率 提升 导 致 其 对 就 业 的 贡 献 减 弱，因 此 即 使 出 口 高 增，仍 需 通 过 基 建 投 资 来 稳就 业 。 在 这 一 逻 辑 下，二 季 度 稳 就 业 压 力 仍 存，基 建 投 资 很 可 能 打 破“二 季 度 回落”的 过 往 规 律，延 续 较 高 增 速。去 年 二 季 度 建 筑 业GDP基 数 较 低，若 稳就 业 政 策 延 续，仅 建 筑 业 一 项 即 可 拉 高 今 年 二 季 度GDP增 速 约0.4-0.5个百 分 点（相 较 去 年 四 季 度），叠 加 工 业 和 服 务 业 修 复，二 季 度GDP同 比 仍有 望 超 过5%。 这 意 味 着 ， 二 季 度 国 内 将 仅 有“胀”而 无“滞”。 我 们 在 上 周 周 报 中 曾 指 出，输 入 型 通 胀 时 期，实 际 经 济 增 速 回 升 带 动 的 资金 需 求 扩 张 是 驱 动 利 率 上 行 的 主 导 力 量。今 年3月 国 际 油 价 大 幅 上 涨，国内 再 度 面 临 输 入 型 通 胀 压 力，若 上 述 稳 就 业 推 动 建 筑 业 超 预 期 增 长 的 情 况发 生 ， 二 季 度 债 券 市 场 将 面 临 较 大 压 力 。 周度观察结论：房地产市场延续回暖 本 周 生 产 端 景 气 度 延 续 高