核心观点
市场普遍预期今年二季度国内经济将进入“滞胀”格局，但报告认为经济是否会真正陷入“滞”值得商榷。过去三年国内GDP增速呈现“一季度开门红、二季度回落”的规律，主要源于政府对增速目标的追求。然而，去年底以来的政治局会议、中央经济工作会议及今年两会均将“高质量发展”置于首位，增速目标设为4.5%-5.0%的弹性区间，均指向淡化GDP目标。但今年1-2月基建投资增速却与过去三年一样处于高位，且是在出口景气旺盛、经济增速明显超过目标上限的背景下实现的。这一看似矛盾的现象，可从就业角度得到合理解释。
今年1-2月调查失业率平均值仍维持在5.3%的高位，明显高于疫情前水平。对比2018年和2023年经济普查数据发现，建筑业就业人数下降是2018年后失业率中枢抬升的关键因素。当前出口产品以机电为主，生产效率提升导致其对就业的贡献减弱，因此即使出口高增，仍需通过基建投资来稳就业。
在这一逻辑下，二季度稳就业压力仍存，基建投资很可能打破“二季度回落”的过往规律，延续较高增速。去年二季度建筑业GDP基数较低，若稳就业政策延续，仅建筑业一项即可拉高今年二季度GDP增速约0.4-0.5个百分点（相较去年四季度），叠加工业和服务业修复，二季度GDP同比仍有望超过5%。这意味着，二季度国内将仅有“胀”而無“滞”。
我们在上周周报中曾指出，输入型通胀时期，实际经济增速回升带动的资金需求扩张是驱动利率上行的主导力量。今年3月国际油价大幅上涨，国内再度面临输入型通胀压力，若上述稳就业推动建筑业超预期增长的情况发生，二季度债券市场将面临较大压力。
周度观察结论
- 生产：景气向好。基建与机电产品维持高景气，中厚板、冷轧板产量同比显著高于历史均值，库存合理去化；纺织服装领域需求上涨，景气度向好；房地产投资大体稳定。
- 消费：汽车销售转弱。市内出行平稳，物流数据仅为节前高点的83.2%。电影票房环比继续下降，汽车销售同比跌幅由-6.3%扩大至-11.2%，开年至今累计消费估算同比萎缩约26.4%，显示居民消费意愿依然不强。
- 进出口：特朗普鹰派发声，能源通道风险加剧。港口吞吐量环比增长2.91%，同比跌幅收窄至-2.5%；运价指数连续上行且涨幅扩大至4.01%。美伊冲突进入关键阶段，霍尔木兹海峡航道安全风险较高，外部不确定性显著升温。
- 财政：一季度政府债净融资同比下降。广义赤字发行下周边际收窄。总体来看，一季度政府债净融资35623亿，低于2025年一季度的40960亿。后续来看，预计4月下旬开始发行特别国债，二季度将迎来政府债发行的高峰期，同比或高于去年二季度。
- 货币：债市加杠杆意愿仍处于高位。DR007与逆回购利率差值维持平衡，整体处于历史同期较低水平；1年同月存单与逆回购利率差值小幅波动，处于历史同期较低水平；OMO存量金额回升再回落，但仍低于历史同期均值；银行间待购回债券余额季节性高位震荡，且仍明显高于历史同期水平。
- 房地产：成交继续上行。30大城市商品房日均成交套数本周环比上行14.8%，高于过去两年同期水平。18城二手房成交继续环比上行4.5%，同比9.7%，为2019年来同期水平最高。库存季节性下降，十大城市存销比录得83。土地成交边际回落，从100大城市土地成交数据来看，土地成交数量上周为229宗，环比下行54.7%，同比下行56.0%，为2019至今同期最差水平。楼面均价和溢价率均环比上行。价格方面，四大一线城市的中原报价指数继续低位运行，北京上海深圳边际下行，广州边际回升。量价指数同时下行，二手房挂牌价指数为144.39，前值144.49；量指数为3.22，前值3.73。
