【宏观快评】美国一季度GDP点评：美国经济的上行or下行风险有哪些？

宏观快评2025年05月08日证券分析师：张瑜电话：010-66500887邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001证券分析师：殷雯卿电话：010-66500892邮箱：yinwenqing@hcyjs.com执业编号：S0360521040002相关研究报告《【华创宏观】民营经济促进法落地——政策周观察第28期》2025-05-06《【华创宏观】三类行业继续保持扩张态势——4月PMI数据点评》2025-04-30《【华创宏观】对外开放力度继续加大——政策周观察第27期》2025-04-28《【华创宏观】收入改善在中游，确定性应对在中游——3月工业企业利润点评》2025-04-27《【华创宏观】以确定性应对不确定性——从投资视角学习4.25政治局会议精神》2025-04-26华创证券研究所 事 ——美国一季度GDP点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3、金融市场风险或进一步冲击美国金融市场当前存在较多风险，因此金融市场若再度出现波动，或将传染至基本面。我们在《暗流涌动——美国金融市场风险全景扫描》梳理过美国金融市场当前存在①货币市场流动性紧张；②股债同向性转正；③基差交易规模与杠杆率较高；④信用债到期规模大、信用资质差等风险。因此在今年关税等政治不确定性较大的环境下，金融市场波动或将放大，而这也可能进一步对经济增长形成冲击。4、私人投资或是经济潜在上行风险美联储启动降息后1-2年左右地产投资企稳回升。美国经济走向复苏的顺序通常为货币政策转向→地产投资复苏（降息领先地产销售复苏10-30个月）→消费支出回升（地产投资领先消费复苏2-4个季度）。本轮美联储启动降息后已有三个季度，地产投资有望在年底前后率先企稳。美国四大科技公司资本开支继续上修，AI产业逻辑或有望延续。美股四大科技公司2024年全年所披露的2024年实际资本开支高于市场一致预期。同时5月市场对美国四大科技公司2025年资本开支的一致预期大幅相较1月预测值进一步提升19%，且市场预期2026年资本开支相较2025年将继续增长6%。风险提示：美股超预期上涨，美联储降息速度超预期，关税对美国进口影响的估算存在误差 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号目录一、美国经济的下行/上行风险有哪些？........................................................................5（一）关税是经济下行最大的不确定性源头.................................................................6（二）居民消费是经济结构上最大的下行风险.............................................................81、美国居民财富效应对美股的敏感度较高...............................................................82、居民“可消费现金流”或难以改善.....................................................................10（三）金融市场风险或进一步冲击经济基本面...........................................................11（四）私人投资或是经济潜在上行风险.......................................................................121、降息周期启动后利率地产投资有望率先企稳.....................................................122、科技巨头资本开支仍在提升.................................................................................13二、一季度GDP数据分拆.............................................................................................13 3 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号图表目录图表1“危机性衰退”时美国GDP环比折年率与各分项贡献情况..................................5图表2“技术性衰退”时美国GDP环比折年率与各分项贡献情况..................................5图表3彭博经济衰退概率走高.............................................................................................6图表4美国贸易逆差占全球贸易逆差总额的5-6成..........................................................6图表5美国进口最终消费品占全球总额的约1/3...............................................................6图表6美国进口增速与全球进口增速正相关.....................................................................7图表7全球进口增速进一步影响中国出口增速.................................................................7图表8美国整体关税率与进口同比增速情景假设.............................................................8图表9美国居民财富效应对美股的敏感度较高.................................................................9图表10居民对未来股价与房价的预期都出现弱化.........................................................10图表11 2025年居民的薪资收入同比增速边际走弱........................................................10图表12未来1年信用卡申请被拒概率显著走高.............................................................11图表13大银行今年以来信用卡贷款环比增速显著放缓.................................................11图表14回购市场利率仍偏高.............................................................................................12图表15美股美债同向性仍为正.........................................................................................12图表16基差交易规模仍在高位.........................................................................................12图表17美国信用债CDS虽有回落但仍偏高...................................................................12图表18美联储启动降息后1年左右地产投资企稳回升.................................................13图表19市场预期四大科技公司资本开支继续提升.........................................................13图表20 2025年科技公司资本开支预期上修....................................................................13图表21美国经济内生需求与政府支出需求均强.............................................................14图表22一季度GDP环比折年率-0.3%弱于季节性..........................................................14图表23一季度GDP主要受到贸易拖累...........................................................................15图表24 GDP-私人消费环比折年率结构............................................................................15图表25 GDP-私人消费同比增速结构................................................................................15图表26 GDP-私人投资环比折年率结构............................................................................15图表27 GDP-私人投资同比增速结构................................................................................15图表28 GDP-非住宅投资环比折年率结构........................................................................16图表29 GDP-非住宅投资同比增速结构............................................................................16 4 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号一、美国经济的下行/上行风险有哪些？美国Q1经济负增存在一定的特殊性，是由外生政策冲击所带来的“抢进口”大幅拖累。对于这样的经济负增长，我们需要进一步区分是“技术性衰退”还是“危机性衰退”。我们将“技术性衰退”定义为GDP环比折年率出现单季转负，但没有出现持续2个季度以上负增、没有达到NBER定义的美国经济衰退；将“危机性衰退”定义为GDP环比折年率负增长的同时经济陷入NBER定义衰退期。可以看到，“危机性衰退”普遍呈现出个人消费支出、固定投资分项的转负；而“技术性衰退”普遍由净出口与库存投资负增长拖累，属于库存周期所带来的经济小波动；即美国经济只有在消费、投资等内需项出现“崩塌”时，才会陷入“危机性衰退”。2025Q1美国GDP环比折年率负增，目前来看还没有出现个人消费支出与固定投资的转负。图表1“危机性衰退”时美国GDP环比折年率与各分项贡献情况资料来源：Bloomberg，华创证券图表2“技术性衰退”时美国GDP环比折年率与各分项贡献情况资料来源：Bloomberg，华创证券那么美国经济中的内需部分未来的下行和上行压