银河张迪7月政治局会议解读发力提效 谋划增量 聚焦政治局会议

尊敬的各位投资者大家好，我是中国银河证券宏观首席张迪。今天非常高兴跟大家分享一下，我们对于七月政治局会议的一个看法。今天我汇报的一个题目叫做发力提效谋划增量，实际上这次政治局会议大家还是非常期待的。因为在二季度经济增速有所转弱之后，再叠加上近期A股市场的一个比较剧烈的调整，大家还是比较关注7月政治局会议对于下半年经济的一个表态，或者对于资本市场有没有相应的一些表态。我觉得从我们的视角来看，政治局会议还是给予了一定的关切。首先政治局会议实际上肯定了上半年经济向心向诱，叫做动能向新结构相应的发展态势，但的确也强调了要高度重视经济运行中的困难和挑战。这个困难挑战从市场的理解来说，就是所谓的K型分化正在愈发的突出，之前可能是60%的行业差，40%的行业好。逐渐的可能变成80%的行业差，20%的行业好，那从近期的数据来看，可能这种K型分化的趋势还在加剧，而且K的上端似乎没有一个比较良好的渠道向下端去传递。所以这种K金分化的现象还在愈演愈烈。不同经济主体之间，不同行业之间的对于经济的温差也在不断的扩大。如果从整体上去把握经济形势，上半年仍然处在一个目标区间。但是二季度GDP只有4.3，已经低于目标区间了。那可以比较类比的一个时间就是2024年，一季度GDP是5.3，二季度掉到4.7。这时候七月政治就会已经开始对于当下的经济有所关注，但是三季度GDP其实进一步的掉到了4.6，等到这个926当时的一揽子政策推出之后，四季度GDP是回到了5.4，全年顺利完成了5.0的经济增长目标。现在这个节奏上，确实跟24年有一定的相近之处。但从外部环境上去看，目前整个大国博弈相对比较缓和，而且社会民生也比较稳定，所以政策的基调我们认为仍然是稳中求进，不过在二季度GDP到了4.3的这样一个背景之下， 政治局会是把跨周期三个字给引掉了。 之前政治局会议，包括去年年底的中央经济工作会议，对于经济的定调，经济政策的定调叫做加大逆周期和跨周期调节力度。那这一次是把跨周期可以删掉了，所以相对应的对于宏观政策，对于货币财政和产业政策来说，都有一定的表态更加积极的一个变化。我觉得一方面是要加快现有政策工具的落地，另外一方面也要谋划出台一些务实管用的增量政策。 这个现有工具政策就是财政政策。 现在还有地方政府专项债的发行，今年进度整体比较慢，还有这个超长期的别国债的发行，和这个特别国债的发行，以及之前发改委牵头的8000亿政策性金融工具，目前还没有落地。 首先要把手头的这些工具要加速落地，去稳定三季度的一个增长。 其次是研究储备一批新的技续政策，要是能够让老百姓可感可及的政策举措。 比如说消费的接续政策，稳民生的一些稳就业的一些增量政策等等。 那我们具体进行分析，第一个方面就是这个政治聚会还是肯定了现在结构效应的一个特征，然后强调要重视现在的困难挑战。 我们可以看从左边这个图里面，今年的这个K星分化非常的严峻，出口增速非常的高。 所以整个内需跟外需之间的温差，供强虚弱的这种现状还是比较的显著，甚至还在进一步的加剧。 但是如果我们去看出口的内部也是跟能源安全相关，以及跟AI链相关的比较好。 其他的出口其实表现也没有那么的强劲。 我们自己内部的工业增加值里面也可以看到，就高端制造业，尤其是跟A相关的制造业，它的表现比较强，其余的板块其实表现也相对比较弱。 所以这种坑间分化之下，一季度我们认为新旧动能转换，你g d p 5.0新动能是够能够承接旧动能的下行的。 但二季度新动能的增长稍微有一点点承接不住这动能的下行了。 所以在这个背景之下，政治局会议还是重视了这种困难挑战。 所以要去加快现有政策的落地，然后准备去推出一些增量政策，能够确保经济运行在合理区间。 认为这个4.5全年的4.5依然是一个非常有约束力的目标。 也就是说上半年4.7，大家可能觉得二季度比较低，大概可能4.65左右这样一个GDP那下半年至少是要在4.35左右。 当然这时候这个投资者会去比较24年或者二三年会不会有类似于924这种大招。 或者像二三年当时增发1万亿特别国债，增发1万亿国债，年内提高赤字，那我认为这种可能性不能被排除。 但是首先第一步要做的就是先把存量的工具用完。 如果三季度经济依然面临比较大的挑战，那这时候我们再去及时的去推出一些增长政策，所以不需要给这些政策过早的一个期待。 第二点就是货币政策这块有了一个比较明确的表态的变化，叫做综合运用并适时调整货币政策工具。 前面角度的是要加大逆周期调节，要更好的实是适度宽松的货币政策。 然后后面又说要综合运用并适时调整货币政策工具，那下半年货币政策的一些变化，我们认为是比较值得期待的那从货币政策最终目标来看，现阶段经济增长充分，就业国际收据平衡等等，这些目标都指向下半年的货币政策有进一步宽松的空间，对吧？大家知道央行是最终目标最多的央行，那现在多重目标其实均值向要宽松，比如说GDP现在二季度是4.3，低于4.5的目标，市融信贷一路往下走，信贷增速如果按现在现行外推的话，可能年底只有4%左右，是远低于GDP加CPI的一个表现的。 充门就业现在调整体调查失业率还比较稳定，但是今年失业率仍然在一个趋势上行的过程当中，三季度有1270万大学生面临毕业。 现在这个政治局会议也对于新就业形态以及这个灵活就业给予了一个比较高的关注，对就业层面你应该也是宽松国际收入平衡，A股表现这么差的情况之下，然后经济数据表现不是很强的情况下，人民币还在升值。 所以短期的这种人民币升值的一个动能，或者是从外汇储备数据表现来看，其实不太用去担心我们九月份美联储会不会加息。 因为七月份现在已经就这个呃利率是没有变化的。 其实如果说是人民币保持一个升值态势的话，中美利差这些都不会是太大的担心。 从金融稳定来看，一方面就是中小金融机构现在需要减量提质，众保银行出现风险之后，本身应该给他一个比较好的流动性呵护，另外一点就是本身目前的债市的杠杆率，也还处在一个比较健康的水平。 我们可以用这个时间机或者收益率的标准差去看，现在市场整体上是很稳定的，所以也没有必要说是啊这个因为过去债市杠杆率过高，我要去整治一下流动性，我要去查一下结构性存款等等，这个必要性也不是很强。 唯一掣肘的就是PPI，因为过去在PPI快速上行的过程当中，央行可能会去担心输入性通胀对于CPI的一个传导，即使从13年之后，PPI向CPI的传导我们认为是很弱的。 但是确实在PPI快速上行的过程当中，央行是很少去降息的。 因为毕竟PPA快速改善的过程当中，最后反映到工业企业盈利它是大幅改善的。 现在我们看到上半年工业企业盈利将近20%的增长，似乎没必要去金融让利实体经济，但是现在我们可以观察到到7月份PI拐点的这个概率是非常大的。 我们高频预测七月份环比CPI是0.6左右，负的0.6，同比是就是降到3.7附近，那这样的一个掣轴也在减弱。 二季度货币政策委员会例会还在强调要促进物价低位回升，就是因为你的CPI和核心CPI离现在2%左右的目标还是有一定空间的。 所以这五个最终目标我们盘下来都是指向货币政策有进一步的宽松空间。 所以我认为就是看到PI拐点之后，逐渐从八月底到9月份会进入到新的一轮货币政策的观察时间点。 包括降息10个BP降准50个BP以及如果说资本市场出现一些变化，那增量的稳市场的宏观产慎政策，包括降LPR，促消费等等一揽子的货币政策，我觉得是值得期待的，这是关于货币政策这块。 财政政策这块，刚才我们也讲到了，今年是非常像2023年跟2024年的，大家可以从左边这个图也看一下，广义财政支出年初增速比较高，但是到了这个二季度就开始急转直下。一方面可能是钱不够用，另一方面是钱不能随便花。 所以整个财政支出它反映了实际上现在地方政府或者整个财政部门能够去支出的一个资源。 那现在明显是有一点点克制，就上半年克制，下半年是要追赶。 所以首先还是要把存量的政策去落地，刚才我们也提到了招商，你特别国债、专项债，还有8000亿的新兴政策金融工具，把这个政策工具先转化为收工作量。 而且今年财政从年初的时候就在表达这种角色转换的可能性，就是从过去的稳增长的这样一个角色，逐渐变成我要兜牢三包底线，我要强化底线思维，我是来托底的。 另外一个层面，我要去做一些结构的优化，我要去支持消费改善，我要支持科技创新，要 在投资于物方面做一些优化，然后再加大对于投资育人的力度。 所以财政未来会不会有政策，会不会像二三年1样年内增发赤字，增加资至24年去搞10万亿的华债，我觉得不排除这种可能性。 但是大家还是要去想，会不会存在今年也更像21年的可能性。 如果现在存量的工具落地之后能够稳住g dp下半年在4.3左右，全年在4.5左右，那还有没有必要去增发国债？跟21年比的话，出口也是当年很好。 然后整个经济增长目标其实并没有特别高，所以全年好像完成目标的压力也没有那么大。与此同时就是PPI很高，CPI不高，消费不好，但是出口很强，整个特征跟21年也是比较像的。 所以如果是像21年的话，最后下半年的政策相对来说是比较收敛的，只有一次降准加上一次一年级RPR的调降。 所以我们还是要去观察一下三季度经济本身的一个情况，就是现在这个存量政策到底地方政府能够支出的还有多少，大家算是可以算出来。 比如说2万亿左右，还有一些存量工具没有落地，但这个2万亿是不是全部能够支出？这个其实是需要去观察的。 比如说我们先看右边这个图，今年这个第一本账里边社保就业支出是远超于年初的这个预算的卫生健康。 因为今年搞这个育儿补贴增速也非常高，也比这个年初的预算增速要高。 但是连科学技术和教育这种现在明显比较支持的一些方向，它的增速都是不及预期的那所以我们要去想，是不是目前财政的这个负担太大，地方政府能够真正支出的这种手里面的权限还是有进一步释放的空间。 那这样的话，如果三季度经济增速还进一步下行，与此同时在再有一些意外的这种冲击，比如说美国进一步加征关税，或者中欧贸易介商，这个贸易磋商并没有特别的顺利，这种情况出现的话，增长政策也不是完全不可以。 期代这是关于财政这块，消费大家比较关注，因为这个消费品以旧换新政策已经连续三年实施，今年的效果明显看起来已经有点弱了。 我们自己定义叫做政策的透支效应已经逐渐大于拉动效应，不可能每年都换汽车，每年都换家电，耐用丙胶粉它的这种透支效应会逐渐显现。 首先我们自己先还是认为27年这个政策有退出的可能性。 但是无论是实物规划也好，还是从今年年初对于消费的定调也好，都非常高，就整个方向 上对于消费的鼓励不会有变化。 未来能够去拉动的就是服务消费服务消费，所以我们要重视未来对于服务消费的一个支持。 这次政治局会议是啊提了一个新的提法，要针对不同群体要提供优质供给，所以我觉得这个消费支持政策会更细更具体。 这里边非常重要的一点就是一老一小，对于适老化改造的，对于养老消费的养老这个服务消费的一些补贴支持，对于学前教育育儿补贴的一个加码。 这些我认为包括托育、托托儿所这些他的一个支持力度都会增强。 另外一点就是提到了要去优化实施1000亿财政金融协同促内需政策。 因为今年这个主要就是贴息，对吧？贴消费贷的贴息，对于服务消费主体的企业的贴息。目前我们跟踪的情况来看，可能这个工具使用的进度不算特别理想，所以未来存在进一步加码的空间。 比如贴息力度再更强一些然后促进的这个范围再扩大一些，还是希望能够把这1000亿的工具在年内都用掉，这是算是一点增量政策，可能并没有大家想象的这个力度这么强。 这个消费品换迎政策短期也出现了一些变化，我觉得还是愿意看到三季度消费设灵能够回到一个比较合理的区间，像上海、北京已经开始将一些更多的消费电子，包括一些家用，智能家居的一些扫地机器人，这些加到15%的补贴范围内。 这个也是希望能够尽快的把两新的这个工具能够用完。 后面要不要再增量补充一些政策，你先把现有的工具用完，我们看到了这样的特征，所以三季度社零包括去年的基数也不算特别高，表现应该不至于像二季度这么差，这是我们的一个判断第五点