宏观专题：股债跷跷板为何失灵？

股债跷跷板为何失灵？ 证券分析师 姓名资格编号：S11305XXXXXX[Table_Summary]投资要点： 程强资格编号：S0120524010005邮箱：chengqiang＠tebon.com.cn 港股执业证号：非必填邮箱：xxxxx＠tebon.com.cn传统大类资产配置理论认为，股票与债券之间存在着负相关关系。美林时钟对此有清晰的理论解释，经济上行周期，股票占优，下行周期，债券占优。我们以2006年至2012年间中国市场较为完整的两轮周期为样本，对上证综指与中证全债指数的月收益率进行测算，结果显示，复苏、过热、滞胀、衰退四个阶段的相关系数分别均为负值。这一结果表明，在经济周期运行较为清晰的阶段，“股债跷跷板”效应较为明显，美林时钟框架对于资产配置具有较好的阶段性指导意义。 当前股债跷跷板效应明显弱化。2026年6月下旬以来，A股显著调整，上证指数累计下跌8.40%，但10年期国债收益率维持在1.72%-1.75%区间窄幅震荡，区间下行不足1BP，债市对权益调整的避险反馈明显弱于历史经验。近三年股债相关系数R²仅0.1887，线性关系极弱，股债同涨同跌现象增多，美林时钟的解释力正在下降。我们认为，近期股债跷跷板效应弱化，是经济结构分化背景下，股债围绕不同经济部门独立定价，叠加资金行为与风险偏好未系统走弱共同作用的结果。 经济K型分化是跷跷板失效的重要原因之一。当前中国经济呈现“新强旧弱”的K型分化格局。上半年高技术制造业和数字产品制造业增加值分别同比增长13.3%和12.3%，计算机、通信、电子设备制造业利润累计同比高达96.9%；而房地产开发投资累计下降18%，社融存量增速降至7.4%的低位。股债开始分别定价经济的不同方向——股市定价“K型上端”（AI、高端制造等新兴产业），债市定价“K型下端”（地产、基建等传统部门），单一经济指标对股债资产的解释力有所下降。 固收+产品扩容与债基久期偏高强化股债同向联动。截至7月28日，固收+规模扩容至3.37万亿元，约占债券型基金的27.34%。二级债基加权股票仓位约16.91%，处于较高位置。权益市场调整时，净值回撤可能触发投资者赎回，管理人或被迫卖出债券以满足流动性需求，使权益回撤压力转化为债市抛压，而非传统逻辑下资金由股市主动流向债市的避险行为。此外，当前债基久期已拉至5年以上，持仓结构较为脆弱，超长端品种在赎回中承受的压力更大，债市在权益调整期间难以形成趋势性下行。 风险偏好并未系统性走弱。权益回调后市场仍存反弹预期，资金并未大规模涌入债市，6月下旬以来股债市场均呈现缩量成交格局。上证指数触及阶段低位快速反弹约3%，但同期主要利率债收益率反而下行，两者并未形成显著的此消彼长关系。 展望后市，预计债券市场短期仍将围绕政策预期与资金面博弈，方向性突破需明确的增量催化因素。股票市场方面，科技板块仍是核心主线，但估值偏高、分化极致，可采取“科技为矛+红利为盾”的均衡配置，兼顾弹性与稳定性。长期来看，股债重归负相关或需等待新经济体量足以替代旧经济、带动全社会信贷需求重新回升。 风险提示：政策超预期风险；供给放量与资金面收敛风险；固收+负反馈风险 内容目录 1.跷跷板效应减弱..............................................................................................................42.跷跷板缘何失灵..............................................................................................................63.后市展望.........................................................................................................................84.风险提示.........................................................................................................................9 图表目录 图1：近20年来中国经济周期与美林时钟阶段划分（%）................................................4图2：近三年股债相关性散点图..........................................................................................5图3：近三年股债跷跷板效应时变特征...............................................................................6图4：今年以来A股行业表现分化加剧（%）....................................................................7图5：权益调整期间股债市场量价走势（亿元）.................................................................8 1.跷跷板效应减弱 传统大类资产配置理论认为，股票与债券之间通常呈现负相关的“跷跷板”关系。当经济增长改善、企业盈利修复时，权益资产受益于盈利预期提升，而债券则因增长改善、利率上行而承压；反之，当经济走弱、货币政策趋于宽松时，债券受益于收益率下行，而股票则受到盈利预期回落影响。美林时钟以经济增长与通胀作为两大核心维度，将经济周期划分为复苏、过热、滞胀和衰退四个阶段，并对应不同的大类资产表现。复苏阶段，经济上行而通胀温和，企业盈利改善推动股票表现占优；过热阶段，经济持续扩张且通胀显著上升，央行逐步转向紧缩货币政策，大宗商品在高通胀环境下表现最佳；滞胀阶段，经济下行而通胀上行，股票受到盈利下降和流动性收紧双重拖累，现金资产配置价值提升；衰退阶段，经济下行且通胀回落，央行通常采取宽松货币政策，债券受益于利率下行而表现最好。 历史经验显示，美林时钟在特定市场环境下对中国资产配置具有阶段性的参考价值。回顾过去20年，中国市场较为完整地经历美林周期的阶段主要集中于2006年至2012年。我们计算了该区间内两个美林周期阶段下，上证综指与中证全债指数月收益率的相关系数，结果显示，复苏、过热、滞胀、衰退阶段的相关系数分别为-0.17、-0.10、-0.31、-0.55，均为负值。这表明，在经济周期运行较为清晰的阶段，“股债跷跷板”效应在中国市场同样成立，美林时钟框架对于资产配置具有较好的阶段性指导意义。从相关系数来看，衰退期（2008年金融危机时期及2011年四季度）股债负相关性最强，相关系数达到-0.55，体现出危机模式下风险偏好快速收缩、资金向避险资产集中的特征；而2009年复苏期股债负相关性则明显偏弱，相关系数仅为-0.17。我们认为，这一差异的核心在于驱动力的结构性变化：衰退期的负相关主要源于风险偏好的单一维度变化，方向更为明确；而复苏期则面临多重力量博弈，财政扩张带来的大规模供给对债市形成压制，收益率曲线提前陡峭化；信用扩张与盈利修复预期推动股市上涨。然而，由于政策效果存在时滞，市场对经济回升持续性的判断存在分歧，资金在股债之间并未形成单向线性流动，从而削弱了统计层面的负相关强度。 图1：基于美林时钟框架的近20年中国资产周期回溯（%） 近年来股债跷跷板效应明显弱化。以今年6月下旬以来市场表现为例，A股出现显著调整，截至7月27日，上证指数累计下跌8.40%，深成指回撤17.49%，创业板指跌幅超过23%。按照传统“股跌债涨”的跷跷板逻辑，资金应涌入债市避险，推动收益率下行。但实际情况却是，10年期国债收益率整体维持在1.72%-1.75%之间窄幅震荡，区间下行不足1BP；30年期国债收益率多数时间运行在2.25%左右，区间下行不足3BP，债市对于权益调整的避险反馈明显弱于历史经验。 资料来源：IFIND，德邦研究所（注：R²=0.1887，拟合度低） 拉长时间维度来看，股债关系的弱化并非近期单一事件，而是近三年来持续演变的趋势。我们以上证指数、TL合约结算价分别代表股债表现进行测算，发现近三年股债之间不存在明显线性关系，R²仅为0.1887。进一步降低短期波动影响 后，我们测算60日滚动相关系数发现，近三年出现3次较明显负相关阶段，相关系数均约为-0.9。具体来看，第一轮出现在2024年初，雪球产品集中敲入、DMA量化去杠杆与流动性收缩共同形成负反馈螺旋，股市承压，而债市受益于避险需求走强；第二轮出现在2024年9月24日权益触及政策底后，市场风险偏好快速修复，权益走强而债市承压；第三轮则出现在2025年8月至9月，上证指数站上3800点并创近十年新高（以2025年为基准），债市则在机构抢跑落空后，伴随权益走强出现调整，上述阶段股债跷跷板效应较为明显。 值得关注的是，近三年来股债亦阶段性呈现正相关，股债同涨同跌现象增多。一是，2024年2月，汇金增持ETF稳定资本市场推动股市反弹，同时央行降准释放流动性，股债同步上涨；二是，2025年春节前后，DeepSeek等AI技术突破引发科技估值重估，叠加市场对经济预期边际改善，权益市场走强，而债市同样受益于央行跨节流动性呵护，呈现股债双强格局；三是，今年6月下旬以来，权益市场大幅回撤，但债市并未明显受益于避险资金流入，反而阶段性呈现股债同跌局面。这些现象表明，当前股债相关性的变化并非简单源于短期风险偏好扰动，而是资产定价框架正在发生调整。因此，相比传统主要围绕增长与通胀周期展开的大类资产轮动框架，美林时钟对当前股债关系的解释能力有所弱化。 2.跷跷板缘何失灵 我们认为，近年来股债同涨同跌现象并非由单一经济或政策因素导致，而是当前中国经济进入新旧动能转换阶段，经济结构呈现明显的“K型分化”特征，股票与债券开始围绕不同经济部门进行定价。与此同时，固收+产品回撤压力以及风险偏好未发生趋势性切换等微观因素，也进一步削弱了传统股债跷跷板效应。 当前宏观数据已充分反映出经济运行呈现明显的“K型分化”特征。上半年GDP同比增长4.7%，分季度看一季度增长5.0%，二季度回落至4.3%。新兴产业保持高景气度，规模以上高技术制造业和规模以上数字产品制造业增加值分别同比增长13.3%和12.3%，分别高于全部规上工业7.9个和6.9个百分点。截止6月，规模以上计算机、通信、电子设备制造业增速达15.7%，利润总额累计同比 高达96.9%，新动能持续释放。与此同时，传统板块修复依然偏弱，上半年房地产开发投资累计下降18%，社融存量增速降至7.4%的低位，地产、地方投资等传统部门融资需求仍然不足，经济整体呈现“新强旧弱”的K型格局。 经济结构分化使股票与债券开始分别定价“K型经济”的不同方向。股票市场更多交易人工智能、高端制造、机器人、出口链等新兴产业的盈利改善与成长空间，定价的是“K型上端”。具体来看，截止2026年7月29日，电子行业（申万一级）市值占A股比重已达19.41%，新兴产业的市值占比与利润贡献度同步提升，科技板块对指数走势的解释力显著增强。与此同时，传统周期板块在A股中的权重持续下降，对指数涨跌的边际影响有所减弱。在此背景下，若AI等科技产业趋势得以延续，权益市场仍可通过结构性行情实现上涨；相反，当科技板块出现调整时，总量层面的信用环境依然保持稳定，资金大规模涌入债市避险的意愿相对有限，债市受益于权益调整的程度可能弱于历史经验。 资料来源：IFIND，德邦研究所 债券市场则仍主要反映房地产、地方融资及传统产业信用需求偏弱、长期利率