公募基金季报透析专题：股债“跷跷板”转向之前：公募基金或持续偏好“杠铃策略”

一、权益基金“定价权”维持下行，股债“跷跷板”仍在扩大 2024年Q4主动偏股型基金的持股市值和定价权有所下滑，分别降至2.53万亿元和3.26%，主因是基民大量净赎回基金份额。相比之下，全部公募基金的持股市值下降规模和定价权下降比例与其接近，持股市值降低至5.89万亿元，定价权环比下降0.51pct至7.60%。表明公募总盘子在24Q3扩容后，在Q4有所缩小，“被动权益”比“主动权益”仍受投资者青睐。主动偏股基金操作分化，须知自2023Q4以来，平衡混合基金首次提升股票仓位，且提升幅度为2019Q1以来的最大值，表明该类基金已经将部分固收仓位转移至权益，或意味着A股市场的吸引力有一定程度改善。板块配置方面，港股、大盘龙头和科创龙头持续受到公募青睐，其中港股仓位连续4季提升，科创板仓位连续两季上升。 二、主动偏股基金的资金主动流向：逢高“获利了结”，回归“防御” 板块视角来看，公募主动减仓金融最少，主动减仓成长板块最多。2024Q4公募仓位Top5的行业，即电子、电力设备、医药、食饮和汽车均遭到主动减仓，由此看见电子、电力设备和汽车的仓位上升主要源于行业本身上涨的贡献，而在如上三个行业短期大幅反弹后，公募选择了逢高兑现部分收益，主动减仓金额明显增加。主动偏股基金主动加仓的行业仅有银行、钢铁、建筑装饰、商贸零售，其中主动加仓银行超65亿元，加仓规模明显增加，且在全行业中加仓力度最大；钢铁、建筑装饰、商贸零售均由上季的主动减仓转为本季小额加仓，或表明公募对其态度略有乐观。 三、主动偏股基金定价权：电子、电力设备相对稳定 宽基指数中，仅科创50定价权上升，公募定价权降序排列为：宁组合>科创50>创业板指>茅指数>中证500>沪深300>中证1000>上证50。定价权Top5的行业分别是：家电（4.4%）、电力设备（3.8%）、电子（3.6%）、通信（3.6%）和医药（2.8%），其中，公募对电子影响力下降最少，对通信则下降最多。此外，定价权上升的行业有：钢铁、银行等。 四、机构资金偏好（超配比例）：科技制造行业的超配有望继续提升 从宽基指数来看，机构偏好大市值成长方向。超配比例Top5的行业分别是：电子（9.0%）、电力设备（6.9%）、医药（3.5%）、家电（3.2%）和食饮（2.3%），其中，对电子和电力设备的偏好提升位居前二。银行、汽车超配亦趋于改善。 五、四季度主动偏股基金行为启示：科技制造领跑，杠铃策略继续 综合考虑主动偏股基金的仓位、主动加仓、定价权和超配，可发现：1、指数层面，其“偏爱”大盘龙头股，对小盘股较为“冷落”；2、板块层面，主动偏股基金对科技成长“偏爱”再度增加，对周期“偏爱”再度减少；3、行业层面，主动偏股基金对电子、电力设备、汽车、家电、银行的“偏爱”增加，对有色、通信、公用事业、地产的“偏爱”减少。4、个股层面，主动偏股基金“偏爱”宁德时代等公司，表明其迅速抢筹电力设备、AI、家电的龙头标的。 综上，不论A股抑或港股，主动偏股型基金本季继续采用“杠铃策略”，一端持有电子、计算机、机械等科技制造“进攻”；另一端持有银行“防御”。给予我们启示如下： （1）公募重仓行业中，尽管电子、电力设备和汽车的仓位上升居前，但均遭到主动减仓，表明其仓位上升主要源于行业本身上涨的贡献，考虑到其超配增加同样居前，说明公募仍然对其“偏爱”有加，此外高弹性成长板块中计算机、机械、传媒的超配上升空间较大，若后续市场再度走强，高成长和高弹性的科技制造标的仍有望得到公募继续增配。 （2）无论是公募重仓行业，还是三季度公募主动加仓居前的高beta或强政策支持行业（非银、地产、家电、电力设备、汽车和军工），本季度均遭到明显主动减仓，而低弹性的银行、钢铁、建筑装饰获得了难得的机构加仓，表明在市场急涨后，公募或许迫于基民大幅净赎回基金份额的压力,以及出于冲业绩和分散仓位的考虑，选择逢高“获利了结”，回归“防御”以守住业绩排名。 （3）红利资产中仅银行获主动加仓，且仓位、超配和定价权均上升，向上趋势有望延续，资源型（煤炭、石油石化）和类债型红利（公用事业、交运）再度遭到公募“冷落”，正验证了我们提出“市场底”之后，高股息吸引力下降，成长风格占优的观点。 （4）除电子和电力设备超配上升的斜率陡峭外，在各类政策、财政补贴和AI赋能的助力下，汽车和家电同样不可忽视，从23年Q2至今，二者超配趋势持续向上，很大程度上吸收了从食饮减配的资金，顺着该思路进一步挖掘，消费电子或也将迎来持续的机构资金。 风险提示 基金持仓数据滞后、重仓股数据不能完全代表基金全部持股情况 1、权益基金“定价权”维持下行，股债“跷跷板”仍在扩大 本篇报告的研究样本选自主动偏股型基金，包括：普通股票型+偏股混合型+灵活配置型+平衡混合型，即为了更准确地观察公募基金对股票“主动配置”的情况，分别从股票型基金剔除了指数类基金，以及从混合型基金中剔除了偏债混合类，以减少两者可能造成的扰动影响。 图表1：股票类公募基金分类一览 总量视角来看，2024年Q4主动偏股型基金的持股市值和定价权拐头下滑，分别降至2.53万亿元（-3097亿元，按季环比）和3.26%（-0.46pct，按季环比）。相比之下，全部公募基金的持股市值下降规模和定价权下降比例与其接近，持股市值和定价权分别降低至5.89万亿元（-2979亿元，按季环比）和7.60%（-0.51pct，按季环比）。总体而言，公募基金总盘子在24Q3明显扩容后，在Q4有所缩小，“被动权益”比“主动权益”仍然继续受到投资者青睐。 主动偏股型基金规模萎缩原因：净赎回加大+新发基金规模低迷。在24Q4市场明显上涨的背景下，主动偏股基金持股市值和定价权下滑的主要原因是基民大量净赎回基金份额，叠加基金新发行市场仍处于历史较低热度，使得主动偏股基金总份额下降呈现进一步扩大态势。具体来看，当季主动偏股基金申购3490亿份，赎回5643亿份，净赎回2154亿份，加上新发行的158亿份，合计净赎回高达1995亿份，若以单位净值为1估算，相当于四季度净赎回近2000亿元，10-12月每个月净赎回近700亿元，这构成了10月之后大盘进一步向上突破的重要阻力。从发行占比来看，1月主动偏股基金发行规模占其与债券型基金发行总规模的比例约为7.8%，24年7月以来的上升趋势明显拐头向下，且重回历史底部区域，股债“跷跷板效应”依然明显，表明A股市场还远未达到过热状态，倘若后续行情持续回暖，A股仍有望通过主动偏股基金迎来可观的增量资金。 图表2：主动偏股基金的持股市值和定价权均明显下降 图表3：全部公募基金的持股市值和定价权均明显下降 图表4：24Q4全部主动偏股基金存量+新发的份额减少势头有所加剧 图表5：近期主动偏股基金新发规模占比重回极低位 图表6：1月主动偏股型新发规模仅40亿元，处于历史低位 主动偏股型基金仓位操作分化。面对“924”以来的A股史上屈指可数的强劲反弹，普通股票型基金和灵活配置型基金均有降低仓位的动作，而平衡混合型基金和偏股混合基金的仓位均上升。值得一提的是，这是自2023Q4以来，平衡混合型基金首次提升股票仓位，且提升幅度为2019Q1以来的最大值，或表明该类基金已经将部分固收仓位转移至权益。 具体来看：普通股票型基金、灵活配置型基金、偏股混合型基金和平衡混合型基金的股票仓位按季环比分别变动至87.60%（-1.15pct）、74.01%（-0.72pct）、86.55%（+0.25pct）、和54.62%（+4.14pct）。这意味着，在24Q4市场强劲反弹后，部分公募基金有略微获利减仓的倾向，但平衡混合型基金近6年来首次大幅加仓权益，无疑表明了当前A股市场的配置吸引力有了一定程度改善。 图表7：24Q4平衡混合型基金仓位提升幅度为2019Q1以来的最大值 公募持续青睐港股和科创成长。港股、科创板、北证仓位延续上升态势，主板、创业板仓位则明显下降，继续下降趋势，表明港股和科创方向备受偏爱。港股、科创板、北证配置按季环比上升至14.4%（+2.0pct）、11.1%（+1.9pct）、0.12%（+0.02 pct），主板、创业板配置比重继续明显下降至58.7%（-2.2pct）、15.6%（-1.8pct）。港股和科创成长方向持续受到公募青睐，其中港股仓位连续4季提升，科创板仓位连续2季上升，创业板和科创板仓位背离源于创业板重仓的医药、通信设备等仓位下降较多。 图表8：港股、科创板、北证仓位继续提高，主板、创业板仓位明显下降 2、主动偏股基金“杠铃策略”背后：缺乏增量资金+守住业绩排名 2.1主动偏股基金的持仓特征：高弹性科技制造方向仓位明显提升 2.1.1宽基指数仓位剖析：青睐于大盘科技 从公募在主要指数仓位的绝对水平和趋势来看，其仍然继续提升在大盘龙头和科创龙头的仓位。仓位是持股情况的最终结果呈现，可直观反映公募在各指数、板块、行业的配置情况。其在主要指数的仓位降序排列依次为：沪深300>茅指数>上证50>中证500>创业板指>宁组合>中证1000>科创50。 从变化水平来看，沪深300的仓位增加最多，仓位增至64.36%（+2.12pct）,科创50的仓位增加次之，仓位增至7.12%（+1.94pct），科创50仓位的持续上升趋势不改；仓位下滑较多的有创业板指、中证500，分别降至15.21%（-2.26pct）和18.69%（-1.26pct）。 图表9：主动偏股型基金重仓股所在指数分布：沪深300和科创50环比上升最多 2.1.2仓位横向剖析：电子、电力设备、汽车持仓占比高且环比明显上升 2024Q4持仓占比Top5的行业与三季度相同，分别是：电子（17.6%）、电力设备（13.0%）、医药（10.0%）、食品饮料（8.4%）和汽车（6.3%）。不同的是，电子仓位重新转为大幅提升，电力设备、汽车均延续仓位上升趋势，三者持仓分位数均在近15年的80%以上分位数，而医药仓位则转为明显下降，食饮仓位延续下降趋势，近15年的持仓分位数均在30%以下。此外，三季度持仓环比明显提升的行业还包括：银行、计算机、机械设备。 2024Q4持仓占比Bottom5的行业分别是：美容护理（0.21%）、社会服务（0.39%）、环保（0.42%）、钢铁（0.49%）和纺织服饰（0.52%）。期间，钢铁行业的机构持仓占比环比上升较多，其余四个行业仓位变化不大。另外，三季度持仓环比明显下降的行业还包括：有色金属、通信、房地产和非银。 不难看出，随着四季度市场尤其是中小成长行情回暖，科技制造板块的电子、电力设备、计算机和机械设备的仓位均有不少提升，医药、食饮等大消费板块以及有色、煤炭等资源品板块仓位继续下降，显示出公募更愿意在高进攻性和高弹性的方向下注，市场风险偏好有了明显改善。 图表10：主动偏股型基金仓位上升较多的一级行业：电子、银行和电力设备 图表11：主动偏股型基金仓位较高的一级行业：电子、电力设备和医药 图表12：主动偏股型基金仓位上升较多的二级行业：半导体、电池、城商行 图表13：主动偏股型基金仓位较高的二级行业：半导体、电池和白酒 2.1.3仓位纵向剖析：成长板块仓位持续回升，周期板块仓位连续下降 基于前文对持仓占比的横向比较分析结论，（1）持仓占比Top5中，仓位呈现趋势性上升的行业有电子、电力设备、汽车。（2）三季度新晋持仓环比明显改善的行业中，亦具备仓位趋势性提升特征的包括：银行。（3）警惕此前机构仓位较重，但近几期持仓占比呈现趋势性下降的行业，如食饮、医药等。（4）以及警惕前期仓位趋于上行，但近两季出现“拐头向下”的行业，如公用事业、有色等。 值得注意的是，本季度周期和成长板块的仓位变动较大：“周期风格”持仓占比再度明显回落，下降2.3pct至14.7%，2021年以来的上升趋势告一段落；“成长”板块的仓位连续3季提升，已达55.0%（+1.95pct），其中TMT仓位显著提升2.7pct;消费和金融仓位大体稳定，仓位分别为23.5%和