利率专题：谈谈“股债跷跷板”

利率专题 谈谈“股债跷跷板” 2023年08月30日 8月27日，多项重磅措施落地，其中，证券交易印花税减半征收尤为受到 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男执业证书：S0100122090052电话：15618988818邮箱：langhenan@mszq.com 关注，毕竟这是继2008/09调整后时隔15年后的再次下调，对此如何看待，未来如何展望？本文聚焦于此。 印花税调整后，谈谈“股债跷跷板” 证券交易印花税（以下简称“印花税”）减半征收措施，对债券投资者而言， 并无直接影响。但债券投资者对此仍较为关注，主要有短期和长期两个方面的顾虑：（1）短期来看：主要担忧在于“股债跷跷板”效应，毕竟从历次印花税调整后的市场表现看，短期内通常呈现股市涨、债市跌的情形；（2）长期来看：主要担忧在于，随着政策组合拳陆续打出，市场情绪和信心是否会发生扭转，进而导致“股债跷跷板”效应延续，甚至引发债市出现调整？ 历次印花税调整后，股债走势如何？ 2002年以来，至2023/8/28，我国共5次调整证券交易印花税。聚焦于前四次来看，历次证券交易印花税调整后，短期内“股债跷跷板”效应往往较为明 相关研究 显，但“股债跷跷板”效应通常并不会长期持续，决定因素仍在于基本面情况和 1.利率专题：信用修复时期，机构行为如何？ 后续的政策应对。四次调整中，仅2008/9/19这一次调整后，短期和中长期内均呈现了比较明显的“股债跷跷板”效应。 -2023/08/282.可转债周报20230827：市场再度探底，关注什么？-2023/08/27 历史上的股牛债熊“跷跷板” 3.信用一二级市场跟踪周报20230827：发行 拉长时间维度来看，我们可以发现，“股债跷跷板”效应并不是连续稳定存在的，只是在某一段时期内可能会比较明显。总的来看，可以大致划分出几个股牛债熊的“跷跷板”较明显的时期：（1）2009年：全球金融危机蔓延过后，2009年经济基本面、预期及风险偏好均发生了根本性扭转和回升；（2）2017年：一 增加，收益率整体上行、信用利差整体下行-2023/08/274.品种利差跟踪周报20230827：收益率涨跌互现，非金类信用利差普遍下行-2023/08/27 方面经济基本面稳中向好，另一方面债市去杠杆也是一条非常重要的逻辑主线； 5.城投、产业利差跟踪周报20230827：城投 （3）2020/05-2020/12：政策引导下，国内疫情迅速受控，经济金融逐步修复， 债行情演绎加速至1-2年期债项-2023/08/2 货币政策回归正常化，预期和风险偏好修复；（4）2022/11-2023/02：疫情政 7 策优化调整、地产政策密集出台、资金面偏紧、货币投放审慎，机构预期转变。 通过回顾股牛债熊“跷跷板”效应比较明显的几个时期，可以发现，债市由 牛转熊的主导因素仍是经济基本面，此外，随着基本面、政策面及资金面的变化，市场预期、信心以及风险偏好的回暖修复也是关键因素，特别是债市，和股市相比，机构行为对前者的影响还要更大一些。 债市需要担心吗？ 当前而言，有两点很重要：一是政策组合拳如何打出，以及力度会有多强， 特别是地产和财政政策的出台力度和节奏，是否会有超预期之举，引致市场预期发生反转性变化；二是政策成效将迎来验证期，如果宏观图景在政策引导下发生较大转变，届时机构行为和市场演绎预计也将随之扭转。 但从当前经济金融修复情况看，我们预计短期内基本面修复斜率超预期的概 率或仍然不高。即便政策陆续出台，但与最终显效之间仍存在时滞，且政策力度和节奏如何也仍待观察，在此观察验证期内，机构博弈之下债市或有阶段性调整，但从基本面出发，债市调整风险总体仍处于可控范围内。短端方面，考虑到当前宏观图景和政策诉求，货币政策仍需维持合理充裕的流动性环境，短端所面临的风险或也有限，但短券信用超买的现象需注意，这部分仓位止盈也是其中考虑。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1印花税调整后，谈谈“股债跷跷板”3 2历次印花税调整后，股债走势如何？5 3历史上的股牛债熊“跷跷板”7 4债市需要担心吗？12 5小结13 6风险提示15 插图目录16 表格目录16 自7月24日政治局会议提出“要活跃资本市场，提振投资者信心”以来，证监会多次召开座谈会，相关政策措施也在陆续平稳推出，但对于“钝化”的市场而言，提振效果始终较为有限。 而8月27日，多项重磅措施落地，引发市场高度关注：（1）财政部、税务总 局：自2023年8月28日起，证券交易印花税实施减半征收。（2）证监会：完善一二级市场逆周期调节机制，围绕合理把握IPO、再融资节奏作出六大安排。 这当中，证券交易印花税减半征收尤为受到关注，毕竟这是继2008/09调整后时隔15年后的再次下调： 一方面，股票投资者情绪得到明显提振，而另一方面，“股债跷跷板”的顾虑之下，债市或面临一定阶段性压力。 对此如何看待，未来如何展望？本文聚焦于此。 1印花税调整后，谈谈“股债跷跷板” 首先，我们明确证券交易印花税的概念。 证券交易印花税，是从普通印花税中发展而来，属于行为税类： 印花税，是对经济活动和经济交往中书立、领受具有法律效力的凭证的行为所征收的一种税；证券交易印花税，就是对证券市场上买卖、继承、赠与所确立的股权转让依据，按确立时实际市场价格计算的金额征收印花税。 其次，证券交易印花税的征税对象是什么？ 根据《中华人民共和国印花税法》，目前我国主要是针对股票交易进行征税， 且仅对出让方进行单边征收，而其他证券交易如债券和基金等则不征收印花税： “本法所称证券交易，是指转让在依法设立的证券交易所、国务院批准的其他全国性证券交易场所交易的股票和以股票为基础的存托凭证。证券交易印花税对证券交易的出让方征收，不对受让方征收。” 因此，8/27宣布的证券交易印花税（以下简称“印花税”）减半征收措施，对债券投资者而言，并无直接影响。 但债券投资者对此仍较为关注，主要有短期和长期两个方面的顾虑： 一是短期来看：主要担忧在于“股债跷跷板”效应，毕竟从历次印花税调整后的市场表现看，短期内通常呈现股市涨、债市跌的情形。 图1：印花税调整后沪深300指数涨跌幅（%）图2：印花税调整后10年国债收益率变动（BP） 2005-01-242007-05-302008-04-24 2008-09-19平均变动 10 5 0 -5 -10 -15 资料来源：wind，民生证券研究院 注：T表示调整日；图中数据为较T日的变动 资料来源：wind，民生证券研究院 注：T表示调整日；图中数据为较T日的变动 二是长期来看：主要担忧在于，随着政策组合拳陆续打出，市场情绪和信心是否会发生扭转，进而导致“股债跷跷板”效应延续，甚至引发债市出现调整？ 对此，我们首先复盘历史，看看历次证券交易印花税调整后“股债跷跷板”效应是否明显，且能延续多久？ 图3：印花税调整后的股债走势（点，%） 30010国债印花税下调为单边征收印花税上调 6,0006.00 5,0005.00 4,0004.00 3,0003.00 2,0002.00 1,0001.00 2004-01 2004-05 2004-09 2005-01 2005-05 2005-09 2006-01 2006-05 2006-09 2007-01 2007-05 2007-09 2008-01 2008-05 2008-09 2009-01 2009-05 2009-09 2010-01 2010-05 2010-09 00.00 资料来源：wind，民生证券研究院 2历次印花税调整后，股债走势如何？ 2002年以来，至2023/8/28，我国共5次调整证券交易印花税，其中，1次上调、3次下调、1次从双边征收为单边征收。 表1：2002年以来历次印花税调整情况 日期具体内容 2005/1/242‰下调至1‰ 2007/5/301‰上调至3‰ 2008/4/243‰下调至1‰ 2008/9/19双边为单边征收 2023/8/281‰下调至0.5‰ 资料来源：中国政府网，民生证券研究院 我们聚焦于前四次调整来看： （1）2005/1/24起，证券交易印花税由2‰下调至1‰： 当日，300指数上涨1.6%至998点，10年期国债收益率上行3.4BP至 4.97%；随后一个月来看，300指数最高涨幅达5.1%，但债市并未继续走熊， 10年期国债收益率延续印花税调整前的下行趋势，一个月内最大降幅达35BP。 进一步拉长时间维度看，“跷跷板”效应也并未出现，而是股债双牛，截至 2007/10，300指数升至5877点，10年期国债收益率下行至4.48%。 （2）2007/5/30起，证券交易印花税由1‰上调至3‰： 当日，300指数下跌6.8%至3886点，10年国债收益率下行1BP至4.07%。随后一个月来看，300指数最大跌幅达9.6%，而债市同步走熊，期间10年期国债收益率最大升幅为42BP。 但拉长时间维度看，彼时股市整体仍处于牛市当中，于2007/10才基本结束，股指开始持续下行，截至2007年末来看，较2007/10下跌9.2%至5338点，而与此同时，10年国债收益率总体震荡上行36BP至4.44%，直至2007/11，收益率才开始触顶下行。 图4：印花税调整后，沪深300指数较前一日的变动（%） 调整日期 调整幅度 T-30 T-25 T-20T-15 T-10 T-5T T+5 T+10 T+15T+20T+25 T+30 2005-01-24 2‰下调到1‰ -1.5 -1.0 0.1-0.4 1.0 -2.1 1.6 -1.5 0.7 -0.3 -1.4 -0.2 -1.0 2007-05-30 1‰上调到3‰ 1.3 0.6 0.10.4 2.7 1.8 -6.8 1.2 2.0 -2.2 2.9 -2.3 0.4 2008-04-24 3‰下调到1‰ -3.0 3.3 0.2-1.0 1.8 -3.1 9.3 2.4 0.7 -0.6 -3.2 0.4 -8.1 2008-09-19 双边改为单边征收 -3.3 9.3 0.9 -4.4 0.7-2.9-2.0 1.7 0.0 0.0 -3.50.5 0.2 平均变动（%） -0.8 0.7 -0.8-0.1 1.4 -1.7 3.4 0.8 -0.3 -0.6-1.2-1.0 -1.8 资料来源：wind，民生证券研究院注：图示为较前一日变动 （3）2008/4/24起，证券交易印花税由3‰下调至1‰： 当日，300指数上涨9.3%至3775点，10年国债收益率上行3.6BP至4.06%。随后一周内股市总体上涨，短期内呈现“股债跷跷板”，但一周后沪深300指数再次回落，一个月内最大跌幅达15%；债市利率一直保持上行，期间10年期国债收益率最大升幅为11BP。 而随后股市并未呈现反弹式上行，股指总体仍处于下行通道中，10年国债收益率也于8月开始下行，反而逐步呈现股熊债牛的局面，这与当时全球金融危机逐步蔓延的大背景有关，因此，印花税虽然大幅下调，但提振效果有限。 （4）2008/9/19起，证券交易印花税率保持1‰，但从双边征收改为单边征收： 当日，300指数同样上涨9.3%至2073点，10年国债下行2.2BP至3.69%。随后一周内股市总体上涨，债市收益率上行，呈现“股债跷跷板”，但一周后沪深300指数和债市收益率均再次回落。 进一步拉长时间维度看，股市于2008/11迎来拐点，开启上行，于2009/08见顶，300指数较印花税调整前上涨97%至3741点，较2008/11低点上涨130%；10年国债收益率于2009/01筑底回升，“股债跷跷板”效应再次显现，截至2009/08，较低点上行84BP至3.52%。 0