固收专题：再论股债跷跷板：条件相关、疤痕效应与负反馈判别

2026年08月09日 ——固收专题 固定收益研究团队 曾禹童（分析师）zengyutong@kysec.cn证书编号：S0790526030003 陈曦（分析师）chenxi2@kysec.cn证书编号：S0790521100002 冲击类型主导，股债跷跷板条件化 2026年3月与7月，A股均经历显著调整，但债券市场呈现出截然相反的表现：3月股债同步承压，7月利率债重回避险模式。相同的权益回撤、相反的债券方向，意味着“股跌债涨”的传统经验或已不再可靠，股债关系由相对稳定的负相关转向由冲击类型主导的条件相关。通胀与流动性冲击通过贴现率与资金成本压制股债两端估值，更易形成同步调整；风险偏好回落与增长预期走弱则驱动资金向债券迁移，更易形成股弱债强。拉长时间看，2026年股债相关性重新收敛至零附近，大跌日股债同跌占比升至68%，与各历史阶段的差异均在5%水平上显著，债券对权益回撤的对冲稳定性明显下降，单纯依据历史负相关的静态配置已显不足。结构上，长久期利率债在风险偏好主导的调整中仍保留较强避险属性，二永债与权益的联动则由负转正，机构申赎与交易行为正成为信用资产定价的重要扰动来源，资产端的关键变量由此转向负债端。 临界带下移，赎回脉冲尚未成趋势 Granger因果检验显示，基金净值变化整体领先于申赎反应，回撤深度构成识别赎回触发区间的起点。按250日滚动回撤分桶观察，触发持续净赎回的回撤临界带已由2021-2022年的2%至2.5%下移至2025年以来的1.5%至2%，净赎回天数占比达67%；年度回归显示，同等回撤下的赎回敏感系数已放大至2024年的约9倍，负债端对净值波动的容忍度显著收缩，“疤痕效应”进一步强化。2026年内赎回主要集中于冲击初期，净值修复后资金流较快恢复，3至4月、6月及本轮回撤期间（5月至7月）固收+净申购均值均维持为正，纯债负债端亦未同步恶化。当前负债压力仍集中于含权产品，呈现“浅回撤、强脉冲、不持续”的特征，尚未演变为连续性资金撤离。 相关研究报告 《制造业PMI超季节性回落至收缩区间—2026年7月PMI数 据 点 评 》-2026.8.3 《中小银行整合潮：财政压力金融化下的分层与治理—固收专题》-2026.8.2 《工业企业利润延续高位增长，边际上有所放缓—2026年6月工业企业利润点评》-2026.7.30 利差设置分水岭，负反馈闭环可判 负反馈的完整形成需三个环节连续成立：回撤触及赎回敏感区间、底层信用资产承压、卖压持续放大并反噬净值。2022年四季度是完整闭环的历史参照：二级债基回撤深度达5.66%，二永利差区间走阔66bp，纯债申赎同步恶化，负债压力最终进入资产定价。相比之下，2026年以来3至4月、6月及本轮回撤中，申赎扰动虽明显放大，但二永利差均未持续扩张，本轮甚至收窄0.8bp，赎回压力始终未稳定转化为信用资产卖压，当前仍处“脆弱性上升、资产传导尚未启动”的阶段。后续高频监测建议围绕三项信号展开：单日净申购强度识别极端赎回，连续五个交易日净赎回确认脉冲向趋势演化，二永利差单周走阔超10bp且偏离国债确认资产端承压；若后两项同步恶化，应提高流动性储备并压降二永债与高弹性含权资产暴露。 风险提示： 股债相关性阶段性变化超预期，基金申赎与市场流动性压力超预期，二永债等高流动性资产价格波动超预期，数据统计与模型测算存在偏差。 目录 1、冲击类型主导，股债跷跷板条件化........................................................................................................................................32、临界带下移，赎回脉冲尚未成趋势........................................................................................................................................73、利差设置分水岭，负反馈闭环可判......................................................................................................................................124、风险提示..................................................................................................................................................................................15 图表目录 图1：2026年3月与7月权益调整下的股债表现对比.............................................................................................................4图2：2026年3月与7月权益调整下的股债联动分化.............................................................................................................4图3：四类冲击下股债联动的定价机制.......................................................................................................................................5图4：科创50与利率债、二永债相关性的60日滚动走势（2021年至今）.........................................................................6图5：二级债基收益率与固收+净申购的Granger因果检验.....................................................................................................8图6：不同阶段二级债基回撤与固收+净申购关系.....................................................................................................................9图7：固收+净申购强度对250日滚动回撤的年度回归结果..................................................................................................10图8：二级债基回撤与固收+基金净申购强度（2025年以来）.............................................................................................11图9：四个案例下负反馈闭环的关键指标对照.........................................................................................................................12图10：四轮冲击下负反馈的传导差异与投资映射...................................................................................................................14 2026年以来，两轮权益调整给出了截然不同的债券答案。3月股债同步承压，7月权益跌幅更大，但债市重回避险模式。相同的权益回撤、完全相反的债券方向，意味着传统“股跌债涨”的跷跷板经验或已不再可靠。债券能否有效对冲，越来越取决于当期主导冲击的类型，通胀与流动性冲击更容易导致股债双杀，而风险偏好回落与增长预期走弱则更有利于形成股弱债强的格局。 对固收+而言，挑战不止于资产端，2026年大跌日股债同跌占比升至68%，利率债对冲稳定性下降；二永债与权益联动由负转正，机构申赎正成为信用资产定价的重要扰动。负债端赎回临界带从2%~2.5%下移至1.5%~2%，同等回撤下赎回敏感系数两年放大近9倍，负债端对波动的容忍度显著收缩。但年内三次冲击中赎回集中在初期，净值修复后资金流较快恢复，二永利差未持续走阔，系统性负反馈未闭环，理解传导链条，比预测方向更重要。 1、冲击类型主导，股债跷跷板条件化 2026年以来，股债关系较此前出现明显变化，传统的跷跷板经验面临重新检验。股债跷跷板并未消失，而是由相对稳定的负相关转向由冲击类型主导的条件相关。3月和7月均出现较大幅度权益调整，但债券表现方向截然相反，说明简单依据股票涨跌判断债券方向已不足以指导投资。 3月权益调整并未带来传统的债券避险行情，股债反而同步承压。科创50和沪深300单月分别下跌14.23%和5.89%，同期10年期和30年期国债收益率分别上行4.1bp和8.3bp，二级债基指数单月下跌1.62%，并于3月23日触及250日滚动回撤1.93%的阶段低点。权益下跌与利率上行同时出现，利率债对组合净值的缓冲作用减弱，股债跷跷板阶段性失效。 进入7月，传统的股债跷跷板重新回归。科创50、创业板指和沪深300单月分别下跌24.02%、21.52%和7.48%，权益调整幅度较3月进一步扩大，但同期10年期和30年期国债收益率分别下行3.1bp和6.5bp。债券端的资本利得对权益回撤形成一定缓冲，二级债基指数全月下跌1.52%。权益跌幅扩大并未向债券端传导，利率债重新发挥避险作用。 从产品表现来看，两轮权益调整中二级债基净值波动均明显小于权益指数，但背后的债券贡献存在差异。3月股债同步承压，二级债基指数单月下跌1.62%，利率债未能提供有效对冲。7月权益跌幅进一步扩大，但利率债收益率明显下行，债券资本利得对权益损失形成一定缓冲，二级债基指数全月跌幅控制在1.52%。 数据来源：Wind、开源证券研究所 两轮行情的差异，本质上源于主导定价因素的不同。可将影响股债关系的冲击划分为通胀、流动性、风险偏好和增长四类。通胀冲击通过推升通胀预期和贴现率压制股债估值，流动性收紧则通过资金成本上升对两者形成共同压力。风险偏好回落推动资金由权益向债券迁移，增长预期走弱则压低企业盈利预期的同时带动无风险利率下行。前两类冲击更易形成股债同步承压，后两类冲击则更易形成股弱债强的定价格局。 数据来源：Wind、开源证券研究所 3月更接近通胀与流动性因素共同作用的情形。外部风险上升推动油价与通胀预期走高，同时中期流动性净回笼2500亿元，资金环境边际收紧。权益估值承压的同时，债券也受到通胀预期和资金成本上升的约束，10年期和30年期国债收益率分别上行4.1bp和8.3bp。此时权益回撤并未带来资金向债券明显迁移，利率债自身也成为冲击的承受端。 7月则更接近风险偏好与增长因素主导的调整。制造业PMI回落至49.2，基本面修复动能有所放缓，同时海外科技股调整向A股科技板块传导，科创板和创业板等高弹性品种明显承压。资金面与通胀并未形成明显约束，权益调整更多体现为风险偏好回落，避险需求重新向债券集中，10年期和30年期国债收益率分别下行3.1bp和6.5bp，利率债重新形成对组合回撤的缓冲