债市机构行为的角度看央行政策组合拳：关注机构止盈效应和“股债单向跷跷板”

债券研究/2024.09.27 关注机构止盈效应和“股债单向跷跷板”唐元懋(分析师) 0755-23976753 债市机构行为的角度看央行政策组合拳 本报告导读： 从微观机构的情况看，一方面机构止盈潮尚不会立即爆发，但另一方面“股债单向跷跷板”效应值得关注。债市存在回调但幅度有限，资金边际宽松或将提升信用债与存单性价比。 投资要点： 前期债市定价是债市供需不平衡，叠加债券市场分隔下的机构看多情绪不断累积，表现在期货技术指标上就是多项指标进入超买，这种情况下债市较容易触发回调。9月中旬以来债市的持续走强并非 在定价经济恢复速度的平缓，而是因为国内债市供需不平衡，市场的“资产荒”背景下，如果风险偏好没有明显变化，即使债券利率较低，机构也不得不配置债券。在此背景下，债市参与者的看多情绪在不断累积，推动拥挤的“顺趋势交易”，表现在期货技术指标上就是多项指标进入超买。9月24日上午超预期利多落地后，短期内期货现券均出现了比较明显的止盈压力。 风险偏好和止盈情绪提升前，债市调整持续性可控。在此前配置偏好带动债市走强的背景下，我们预计债市回调风险主要来自于需求的边际收缩，主要是两方面：�短期利多出尽，进一步参与博弈性 价比不足，银行端提前止盈；②市场风险偏好提升，保险资金转向股市。从双降落地后行情看，股市后续复苏强度有待观察，市场风险偏好提升有限，农商行仍在净买入，预计止盈仍将等待10月以后，债市供需格局与底层给逻辑并未发生根本变化，止盈效应只能按最低限度估计，调整行情持续性相对可控。 关注新的货币政策工具隐藏“单向股债跷跷板”效应。央行宣布创设新的货币政策工具主要包括专项再贷款与非银互换便利两方面；前者是直接对股市的支持；后者的使用则会带动股债跷跷板单向化 具体来说：当股市走强时，非银机构可质押股票ETF或低流动性债券，换取高流动性债券进行卖出，参与股票投资，一方面，这一工具与此前的特别国债以及借入债券共同构成央行卖债储备；另一方面，当股市走强时，无论债市投资者还是非债市投资者均可通过这一工具进行“卖债买股”交易，进一步推动“股强债弱”的股债跷跷板的产生，但股市走弱时，这一工具也无法进行反向操作，即形成单向股债跷跷板效应。但需要注意，在股市上行情况未定的情况下，这种“单向跷跷板”的作用尚需观察。 tangyuanmao026130@gtjas.com 登记编号S0880524040002 孙越(研究助理) 021-38031033 sunyue028687@gtjas.com 登记编号S0880123070142 相关报告 境外债小手册：美债、中资美元债与点心债 2024.09.24 央行新货币政策框架的执行结果：8月央行资产负债表解读2024.09.22 久期因子占据主导，纯债基金再创新高 2024.09.18 关于债市，银行半年报中隐含的三个重要信息 2024.09.11 应对银行间流动性和同业存单行情抱有信心 2024.09.10 债券研 究 专题研 究 证券研究报 告 从微观机构的情况看，一方面机构止盈潮尚不会立即爆发，另一方面“股债单向跷跷板”效应值得关注。短期内债市回调幅度有限，资金边际宽松或将提升信用债与存单性价比。当前经济现实并未扭 转，市场风险偏好与止盈需求并未明显抬升，预计短期内债市回调幅度相对可控，利率是否进一步上行则取决于后续稳增长政策力度考虑到降准降息下流动性宽松预期较为确定，存单、短期信用债以及二永债性价比边际抬升。 风险提示：经济修复斜率超预期；市场风险偏好明显抬升；机构止盈需求走强。 目录 1.双降落地后债市调整和企稳的逻辑3 2.债市回调节奏取决于市场风险偏好与止盈情绪3 3.关注新的货币政策工具隐藏“单向股债跷跷板”效应4 4.流动性宽松预期下存单和高流动性信用债可能受益4 5.风险提示4 9月24日上午国新办召开新闻发布会，推出多项重磅政策：�近期将下调 存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元，年底 前可能还会择机再降准0.25-0.5个百分点；②7天逆回购操作利率下调0.2个百分点，从目前的1.7%降为1.5%；③降低存量房贷利率和统一房贷最低首付比例；④宣布创设新的货币政策工具支持股票市场稳定发展。第一项是创设证券、基金、保险公司互换便利；第二项是创设股票回购、增持专项再贷款。 我们认为，从微观机构的情况看，一方面机构止盈潮尚不会立即爆发，另一方面“股债单向跷跷板”效应缺乏权益持续走强的支持。短期内债市回调幅度有限，资金边际宽松或将提升信用债与存单性价比。当前经济现实并未 扭转，市场风险偏好与止盈需求并未明显抬升，预计短期内债市回调幅度相对可控，能否进一步向下则取决于后续稳增长政策力度；考虑到降准降息下流动性宽松预期较为确定，存单、短期信用债以及二永债性价比边际抬升。 1.双降落地后债市调整和企稳的逻辑 9月24日上午超预期利多落地后，短期内期货现券均出现了比较明显的止盈压力，T2412、TL2412分别下跌0.24%、0.99%、10年期国债、30年国债收益率分别上行2.8bp、4.5bp，超长端调整更为明显。 前期债市定价是债市供需不平衡，叠加债券市场分隔下的机构超买，这种情况下债市较容易触发回调。9月中旬以来债市的持续走强并非在定价经济恢复速度的平缓，而是因为国内债市供需不平衡，市场的“资产荒”背景下，对国内债市投资者而言，债券投资可能是有效消化资金的最低风险偏好资产，换言之，如果风险偏好没有明显变化，即使债券利率较低，机构也不得不配置债券。 在此背景下，债市参与者的看多情绪在不断累积，推动拥挤的“顺趋势交易”，表现在期货技术指标上就是多项指标进入超买。故我们在9月23日 国债期货周报《当前国债期货技术指标与8月初的异同》中指出，通过国债 期货技术指标可以较为直观的看到超买情绪发酵情况，中秋假期前后国债期货技术形态已经与7月初以及8月上旬存在较强的相似性，回调风险会在双降后出发。 图1：近期T合约与TL合约RSI指标再度进入超买图2：近期国债期货沿布林带上沿走强 120.00 100.00 80.00 60.00 40.00 20.00 0.00 TL.CFET.CFE 125 120 115 110 105 2024-04-02 2024-04-16 2024-04-30 2024-08-06 2024-08-20 2024-09-03 2024-09-17 100 TL.CFEBOLL带上轨BOLL带中轨BOLL带下轨T.CFEBOLL带上轨BOLL带中轨BOLL带下轨 108 107 106 105 104 103 102 101 2024-04-02 2024-04-16 2024-04-30 2024-05-14 2024-05-28 2024-06-11 2024-06-25 2024-07-09 2024-07-23 2024-08-06 2024-08-20 2024-09-03 2024-09-17 100 2024-05-14 2024-05-28 2024-06-11 2024-06-25 2024-07-09 2024-07-23 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.债市回调节奏取决于市场风险偏好与止盈情绪 在此前配置偏好带动债市走强的背景下，我们预计债市回调风险主要来自于需求的边际收缩，主要是两方面： �银行端提前止盈：考虑到货币政策双降落地叠加财政政策发力在即，短期 利多出尽，进一步参与博弈性价比不足，银行端可能会提前进行止盈，对债 券投资的OCI和TPL账户进行浮盈兑现。 ②市场风险偏好提升，保险资金转向股市：若股市持续回暖，市场风险偏好提升，短期内债市资本利得有限，保险资金或转而增加对股票资产的配置。从双降落地与政治局会议后行情看，当前股市情绪出现边际回暖，债市明显回调，市场风险偏好或有所提升，债市止盈效应或将逐步显现较为明显，利率或转向弱震荡格局。 图3：随着市场风险偏好提升，保险资金会转向股市图4：2024年9月25日，农商行转为买入 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 -10.00 2023-01 2023-02 2023-03 2023-04 2023-05 2023-06 2023-07 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 2024-01 2024-02 2024-03 2024-04 2024-05 2024-06 2024-07 2024-08 -20.00 短债(<3Y)中期债(3-7Y)长债(7-10Y) 超长债(>10Y)10年期国债 (%) 3.6 3.4 3.2 3 2.8 2.6 2.4 2.2 2 数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究 3.关注新的货币政策工具隐藏“单向股债跷跷板”效应 央行宣布创设新的货币政策工具主要包括股票回购、增持专项再贷款与非银互换便利两方面；前者是直接对股市的支持；后者的使用则会带动股债跷跷板单向化，具体来说： 当股市走强时，非银机构可质押股票ETF或低流动性债券，换取高流动性债券进行卖出，参与股票投资，一方面，这一工具与此前的特别国债以及借入债券共同构成央行卖债储备；另一方面，当股市走强时，无论债市投资者还是非债市投资者均可通过这一工具进行“卖债买股”交易，进一步推动“股强债弱”的股债跷跷板的产生，但股市走弱时，这一工具也无法进行反向操作，即形成单向股债跷跷板效应。 但需要注意，在股市后续上行力度不明的情况下，这种“单向跷跷板”的作用尚需观察。 4.流动性宽松预期下存单和高流动性信用债可能受益 从微观机构的情况看，一方面机构止盈潮尚不会立即爆发，另一方面“股债单向跷跷板”效应值得关注。虽然当前经济现实并未扭转，后续利率债上行空间相对可控，但若后续股市持续回暖，止盈效应叠加股债单向跷跷板效应 下，债市或转向弱震荡格局，久期策略性价比不高，而考虑到降准降息下流动性宽松预期较为确定，存单、短期信用债以及二永债性价比边际抬升。 5.风险提示 经济修复斜率超预期；市场风险偏好明显抬升；机构止盈需求走强。 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻 辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。 免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当 然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。 本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。 本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投