长江纺服 从耐克财报看产业链投资机会

00:00:00 嗯。本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单客户。未经长江证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式对外公布、复制、刊载、转载、转发、引用本次会议相关内容，否则，由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担，长江证券保留追究其法律责任的权利。 00:00:34 各位投资者朋友早上好，我是长江证券纺织服装的余旭辉。呃，我们这次愚公移山的主题呢，是就耐克的财报以及其对产业链的影响啊做一个专题汇报。因为大家都知道啊，耐克呢是作为全球最大的综合性运动品牌，它对中国的运动产业链的影响啊，包括对我们本土运动行业和。运动品牌的这个影响是很大的，同时呢，耐克也是在6月底发布了它2026年财年啊Q4的财报啊，以及对2027财年一季度甚至二季度的一些收入预期和展望。 00:01:22 同时呢，近期我们也看到了滔搏和宝胜发布了2027年1月11日起，耐克将对中国内地的啊。呃，将终止中国内地的线上经销权，那么这个事件呢，其实也是对呃滔博等上市公司包括整个运动行业会产生比较大的影响，所以我们就这两个情况和大家结合这次这个专题电话会议哈，做一个分享。 00:01:58 那首先呢，我们简单地回顾一下耐克2026财年Q4，也就是截止到5月31号的呃财报的一些情况哈，简单做一个回顾，嗯，应该说耐克的整体的营收表现是符合市场预之预期的。固定汇率下同比呢是4%的呃下滑。那实际上原指引是低单下滑，也就是说虽然在5%以内的下滑，但是呢其实还是略低于预期，毛利率同比是增加了8.9个百分点到百到49.2%。但其中呢主要是因为关税的返还拉动的啊，所以剔除之后呢，可能毛利率还是有一些压力。净利率呢也是同比增长了7.8个百分7.8个点到9.7%。呃， 00:02:53 那么我们看Q4的话，分地区，北美、欧洲、中东、非洲和亚太以及大中华区的营收分别 是同比增长了3%，下滑了6%，下滑1%，下滑17%。也就是说北美地区呢是延续了增长的，但是呢，我们应该看到这个增长的主要是由于这个批发业务带动的，因为耐克新的管理层上任之后，积极修复了北美地区的一些这个加盟商的这个关系。 00:03:35 那DTC的收入呢，还是下滑，中高端还是有压力的。呃，欧洲、中东和非洲地区的还在延续这个去库，呃，大众化地区呢。也是在持续这个去库，同时呢，因为价格或者折扣的压力啊，所以批发收入是下降更多的，接近20%啊。后DTC的收入直营的收入呢也是下滑了一个中低双的一个水平啊，电商收入也是下滑了这个25%左右，所以而且也表示后续季度也是将延续承压。所以我们看到呢，确实是大众化地区的呃压力啊，或者说我们中尤其是中国内地地区的这个压力是非常的大的。 00:04:26 那么分渠道来看的话。呃，直营收入的压力确实比较大，还有。九九呃9%的这个下滑，那么批发业务整体上来看已经持平略增，就是1%个点的这个增长啊。从分产品的情况来看，鞋类服装装备的应收同比呢是下滑了4%1%和下滑5%。啊，当然2026年全年来看的话，呃，鞋类和装备都是下滑2%，那服装呢是增长了2%啊，其中呢细分品类来看，跑步是延续了两位数的增长，足球受益于世界杯的带动，呃，训练和高尔夫都有不错的表现，也就是也就是正能量。啊，那么就意味着这个，呃运动休闲这个鞋类。 00:05:30 应该还是有比较大的一个压力啊，库存的情况相对而言，在二六财年Q4末公司的库存金额同比是持平的啊。其中呢，北美库存同比中端增长，整体库存是健康的一个水平。呃，欧洲中东非洲地区呢是低双增长啊，后续表示会减少供给加速库存加速库存出清，也就是意味着还在一个去库的状态。那大中华地区呢，是库存同比双位数下滑啊，也表示将与合作伙伴重塑渠道库存，也就是还是意味着后续是一个去库动作。所以整体上来看，耐克还在去库之中。当然这个去库也是之前我们一直强调的，是因为整个零售端的这个疲软。 00:06:22 同时呢，公司对2027财年的一季度的营收也是做了预期，是同比。低至终端的下滑。那么Q2的话营收增速环比Q1进一步放缓啊，也就是说这个整体的零售压力还是比较大的，所以这也是进一步压制呃运动产业链修复的很重要的一个原因啊因为。 00:06:52 我们都比较清楚哈，耐克是诸多咱们中国呃中游制造也是代工厂的最大的这个客户之一啊，所以总体上来看，耐克的零售的不景气包括去货的状态，其实对中游代工厂的订单压力相对来说是比较大的。但是如果进一步去细分的话，我们觉得对产业链的影响应该会有所分化呃，比如说对占比较大的深呃耐克订单占比较大的这个神州华丽啊。呃丰泰等压力是比较大的，啊，也就意味着可能短期之内呃订单很难有明显的改善，或者可能还是延续一个承压或者下滑的这样的一个态势，啊当然这个耐克订单的这个下滑呢。 00:07:45 也不是说只有一个季度两个季度的问题，而是从呃2。5年呃开始啊就能够看得到啊，耐克在很多这个大厂里边的这个订单是呈现了一个下滑啊，或者或者这个就是大概率是一个非增长的这么一个态势啊。所以也直接影响了呃，像华丽神州这样的大的中游代工厂的这个接单的压力呃，但是呢，我们也看到确实也有一些呃中游制造龙头，哈耐克的收入占比并不是很大。或者说，呃比如说像伟星经苑这样的细分龙头，它的更大的客户的订单是来自于比如像优衣库像阿迪啊，所以相应而言耐克在这些工厂里边的这个影响就会相对比较小点。 00:08:47 所以我们也能看得出来，像伟星股份、金苑国际今年一季度或者上半年的这个增长还是比较好的一个态势，还是比较好的一个态势，所以也使得他们整体的收入和业绩的确定确定性会更强啊。 00:09:07 所以通过近期的这个我们的路演交流也好，包括呃国家的反应也好，也能够明显的看得出来啊，有一定的这个国家表现会有一定的这个分化。 00:09:24 而且从这个品类角度来讲呢，确实是鞋类的这个库存压力可能会更大一点啊。服装是因为它品类特征调整的灵活性，呃，还有就是这个。呃，这个这个生产周期交期比较短的原因啊，所以我们是觉得像类似金苑国际确实是作为呃耐克的这个接单，反而是一个受益方啊，所以久远国际的表现应该是以收入表现或者业绩表现应该是好于其他。所以这里这里我们需要重点这个再提示一下， 00:09:58 那么第二个事件呢，就是2027年1月1号开始，中国内地耐克全面终止线上经销权啊，所以这个呢是影响对这个整个中国运动产业可能都会有比较大的影响。 00:10:16 一方面呢，首先大家惊叹于就是2022020年疫情期间。耐克曾经是呃大力提升dtos占占比，消减了北美的这个福头克这样的大的供应商，包括亚马逊等线上平台的这个经销合作啊，最后呢呃事实证明那么。管理层也公开承认这是一个战略性的失误啊，呃所以呢又开始重新新的管理层又开始重新修复，呃和经销商的这样的一个关系。所以我们也能看到呃近一年的时间，北美的经销或者批发业务其实是这个增加的，呃，但是呢，为什么为什么在中国地区开始这个削减或者终止，呃线上的这个经销线上的这个经销权呢？我们是觉得确实有一定的这个背景啊， 00:11:12 就是一方面呢，大中华区已经连续8个季度经营不善或者这个收入下滑，所以公司的压力会比较大一点。 00:11:21 同时呢，耐克高高层也公开表示啊。在中国地区，耐克品牌在消费端，尤其是在数字渠道频繁借进行折扣销售，削弱了这个市场中的品牌影响力啊，本来是应该靠体育专业。驱动增长的，但是在中国内地呢，越来越像靠潮流和折扣或者价格战来售卖的，这个普通的这个休闲品牌啊。所以对于耐克在中国内地的品牌的这个力，品牌力的这个影响应该是非常的这个负面。所以耐克为了长期打造更强更可持续的零售市场生态，和这个淘宝宝胜等诸多经销商啊，这个共同商讨来终止。 00:12:14 线上的合作啊，或者线上的经销权啊，将更多的这个精力呃铺在线下销售渠道的紧密合作方面。当然从这个中长期来看，耐克是希望结束这种碎片化比较散乱无序的价格啊，也就是说，希望这个控价来更好地实现或者保证耐克的这个品牌力和高溢价。 00:12:41 那么这样的这个影响呢，一方面会直接影响到经销商的线上的收入啊，所以我们之前也是发了点评啊，就是因为滔博呃，整个耐克线上收入占滔博差不多22%左右的一个收入。所 以整个的线上经销权的终止呢，直接会影响呃， 00:13:07 滔博接近约百分约这个56亿左右的这样的一个收入情况，当然。滔博也是属于跨自然年度的，就它的这个年报期是在2月底啊，所以2027年1月1号如果终止的话，会影响2627财年啊，也就是说这个会影响2627财年的这个一季度的收入，大概影响两个月左右。当然本身一二月份又是一个跨春节的一个销售旺季啊，所以我们也是对27财年以及2728财年的这个呃，收入和利润下修了比较明显啊，所以对于滔对于滔博而言，直接造成了比较大的负面拖累啊。当然这个负面影响会集中在会集中在这个呃2728财年啊， 00:14:10 那从资本市场的角度来看呢。二级市场的股价也直接在这个公告出来之前，包括当天也出现了明显的大幅的一个调整啊。经过下修利润之后啊，经过下修业绩之后，目前的这个估值应该是27财年应该是在呃8倍左右啊。当然因为考虑到2728财年的这个业绩下修的程度更高，影响更大，那么这个估值呢，呃，是在十三十十二到13倍左右啊，所以在百分之百的分红预期之下，2627财年的股息率应该还是有会有10个点以上啊。所以近期呢应该也会出现一个止跌的一个状态，但是呢， 00:15:01 通过耐耐克对经销商线上经销权的收回或者终止来看的话，市场会有两方面的影，会有两方面的质疑，一方面呢，就是对经销。商议价力或者价值的这这个质疑，第二呢就是后续还会不会有其他的一些动作损害经销商的一些动作，所以这个呢我们是需要后续做观察的。 00:15:24 但是对于滔博而言，其实会倒逼从原来销售代理可能向品牌运营方向去转型，因为我们也看到，滔博近年来也是加速了在呃跑步、高端户外等细分赛道领域的一些品牌的布局和代理。比如说以顶级户外品牌norrona合作啊，还引入了nodaso等专业的这个高端跑步品牌啊，所以我们呃，所以我们后面也会预期到，滔博应该在其他品牌合作，或者或者这个代理品牌运营方面，会这个可能会进行更大的这种布局和自救啊。 00:16:09 但是短期的这个影响或者阵痛一定是存在的，当然大家也比较关心耐克未来在中国内地的 市场的影响，我们觉得短期一定会影响到线上的销售，因为毕竟对于耐克而言，销售线上的销售应该是百亿级的啊，呃，对于这些精挑的这个这个这个。呃收回啊，对于整个线上的影响应该可能是一个这个接近百亿级的，所以对于呃耐克的一些精品啊或者其他的运动品牌而言，比如说阿迪啊，包括李宁安踏等等本土的运动品牌，短期应该会积极抢占这样的一个市场份额啊。所以这个短期应该是有利于耐克以外的这个运动品牌。大概从中长期的角度来看，呃。 00:17:06 运动品牌最终还是回归产品力，以及背后的呃技术和创新。啊这个之前我们也在耐克李宁的对比，包括其他的一些这个运动专题里边啊，也是这个产品的相对相对来说比较清晰啊同时呢，我们也是觉得耐克如果后面希望做控价。呃，或者说这个缓解这个价格战的话，其实也是对中国本土的运动行业是一个利好，因为我们都知道，呃，无论是国内外平台，其实经过了去年或者24年下半年以来的这个去库之后，现在整体的库存水平应该是比较健康的啊。 00:17:55 但是因为整个消费环境或者消费力的问题，包括耐克作为这个头部运动品牌，过去去库的压力之下导致的价格的内卷啊，导致的这个这个卷价格战的这样一个环节呢，可能会随着。呃，可能会在2027年有所缓解啊，也就是说，呃，大家在发布新品的这个过程，呃。这个这个这个价格战的这种影响应该会越来越小啊，就是随着新品占比的提升，折扣的改善，应该也会对本土运动品牌。的毛利率有一定的缓解啊，所以我们说在曲库结束之后，本土运动品牌的环境包括对明年的预期应该是得以改善的啊。 00:18:53 所以我们说基于现在的这样一个时点，像安踏等等本土的运动品牌其实估值相对来说已经比较