Meta 2Q26：避免TikTok 2.0

+1 917 344 8508mark.shmulik@bernsteinsg.com马克·施穆里克 美国互联网 Meta Platforms Inc. +1 917 344 8546wenhuan.chang@bernsteinsg.com文焕长 评级 优于 +1 917 344 8447deeksha.pandey@bernsteinsg.com迪克沙·潘迪 目标价位 800.00 USD(850.00OLD) Meta 2Q26: Avoiding TikTok 2.0 称之为“个人超级智能”或“人人皆有的AI”，马克·扎克伯格对此的愿景是... 585.61800.00Upside/(Downside)37%796.25/520.26SPX7,316.15FYEDec0.4%1,486.531,492.12截止日期元数据收盘价（美元）目标价位 (美元)52周区间股息收益率市值（美元）（B）EV（美元）（B）2026年7月29日 本周发布的消费者AI年度备忘录中，其观点保持一致。关于消费者AI的具体形态、何时以及是否会出现这样的未来，以及商业模式如何运作等问题，仍然无法回答。当所有人都在转向更容易实现商业化的企业市场时，Meta却选择押注于消费者市场的蓝海机遇。如果他们能解决消费者市场问题，其在36亿用户中赢得胜利或至少参与竞争的权利可能无与伦比，但这仍然是一个代价高昂的假设。 AI赋能的核心业务收入微增。用户回归增长轨道，AI赋能的互动及广告表现持续发力，推动Meta收入同比增长28%（经汇率调整后增长27%）。公司对第三季度收入增长25%（高预期区间）的指引略超预期，而剔除一次性法律费用后的运营利润达到35%的目标。核心业务持续受益于AI驱动的增长动力。……基础门槛。对于2026财年支出和资本支出的指引，底部预期略有下调，符合普遍预期，而顶部预期保持不变。 消费级AI是另一回事。如果你想明白为什么Meta在前沿模型和物理产能建设上如此激进……抖音。消费者是不可预测的，但当他们开始做新事物——用ChatGPT进行AI搜索，用抖音做短视频——他们会迅速行动。Meta需要能够引领和/或做出回应。在AI领域这意味着拥有前沿模型、能将产品推向市场的人才、消费级AI硬件以及交付能力。Meta差不多准备好了。 投资启示 （依然）眼见为实，但如果他们能搞对…… 保持超越，PT 800（-50） 细节 在收盘后，Meta发布了2026年第二季度的财报。 投资组合经理摘要 今天没什么可汇报的。收入……符合预期，利润率（扣除一次性法律费用）……符合预期，2026年资本支出预算的下限上调了50亿美元，但上限保持不变……基本符合预期。至于人工智能方面？仍在进行中。 这次电话会议感觉就像一场老式的头脑风暴。例如，为企业提供模型API、为AI产品提供基于订阅和结果定价、为企业提供用于客户服务和销售的AI代理、全天候运行的消费者AI代理、暂时销售闲置计算资源等等。无论你能想象出什么样的AI商业模式，那就是Meta面前的机遇。但就像麦肯锡的问题解决会议一样，在PPT演示文稿或电话会议上分享的想法并非真的。也就是说，直到它们成为现实。 Meta正在构建的东西并非为盈利电话会议而优化。盈利电话会议是为了修正预期、提供新总市场规模的量化证据、新产品参与度的牵引力以及收入运行率。我们目前还远未达到那个阶段。但如果你想知道为什么Meta要采取如此昂贵且不可预测的ROIC（投资回报率）项目，而其他AI参与者至少还在应对需求疲软和商品化风险，答案就存在于Meta的核心：消费者。 Meta 能够在其应用家族中拥有 36 亿日活跃用户，令人难以置信的是他们仍在增长——现在 Instagram 的日活跃用户已超过 20 亿，WhatsApp 每秒处理 3000 万条消息，就连 Threads 现在月活跃用户也已超过 5 亿。时不时总会有新事物抓住消费者的心智。或许只是昙花一现的潮流，想想 Clubhouse 和 BeReal 就知道了？但有时，会出现彻底改变消费者行为的事物，而鉴于互联网的普及，退出（潮流）的速度比以往任何时候都快。 过去十年中，Meta两次因消费者行为的突然变化而措手不及。第一次是短视频TikTok，经过几年的混乱，Meta最终能够推出Reels并扩大规模，从而化解了生存风险。第二次当然是ChatGPT，据报道其最近已达到约1亿周活跃用户。在第一个例子中，Meta明确表示，响应更快的首要限制是缺乏可用的计算能力。在ChatGPT的案例中，为了应对，Meta不仅需要相同数量的过剩计算能力，还需要一个领先的前沿模型。所有这一切都很难预测，即使是OpenAI也意外地促成了ChatGPT的成功。 让我们明确几个关于消费者AI的事实： 1.消费级人工智能的未来无人知晓。在最初的AI聊天机器人浪潮提供了“强化版搜索”体验后，消费者行为大多陷入停滞。我们尚未出现像在企业端那样突破性的编程应用场景。当然，设想一个AI代理作为我们个人助理的世界很美好，但谁知道何时以及是否会发生呢？还记得代理式商业的狂热情绪多么短暂吗？如果AI搜索已经达到极致，那会怎样？ 2.没人知道消费级人工智能的采用何时会规模化。让我们假设最终消费者会找到弥合人工智能与企业之间效用差距的方法。iPhone推出后，智能手机大约用了5年时间才达到50%的市场份额。这对下一波消费级人工智能来说将是一个巨大的成果！另一方面，我们已进入电子商务时代超过四分之一世纪，但美国电子商务的渗透率仍占零售销售额的约20%。几十年真是一剂难以下咽的苦药。 3.Meta是专注于消费者人工智能的“最后的幸存者”。当然，这个答案有其微妙之处。Meta也专注于商业领域，包括商业消息代理、模型API的可用性以及转售裸金属计算。尽管谷歌和OpenAI都将主要焦点转向了企业，因为企业更容易实现商业化，但这并不意味着它们完全放弃了消费者人工智能。但越来越明显的是，尽管这两家竞争对手越来越优先考虑并争夺企业资金，Meta似乎完全有能力专注于消费者人工智能，而不会受到干扰。 4.脸书正在积极备战。无论脸书还是其他公司率先解锁下一个杀手级消费者应用场景，脸书都在扩充其“战备基金”以应对。在理想世界中，脸书是那个创造新事物并得以不受任何限制地扩大业务的公司。但即便在一个竞争对手在某个产品上找到了市场契合点的世界里，脸书也坐拥强大的计算能力、领先的前沿模型、AI优化的消费设备，以及 一支训练有素的AI工程师团队，随时准备响应……而且，如果过去十年告诉我们了什么，那就是没有人比Meta响应得更好。 5.脸书正在酝酿着什么，但尚待确定其计划能否成功。我们知道脸书希望将智能体置于每个人的手中，甚至AI搜索工具也足以为其营收表现提供进一步的推动力。保持关注，我们预计在2026年下半年及以后将迎来一波又一波的AI产品发布。 这份管理层总结报告已有点像宣言，但财报电话会议提供的数据增量非常有限。是的，人工智能对核心业务的增强继续在内容和广告推荐方面顺利扩展。已有超过750亿美元的年收入通过Advantage+平台，这为广告商和内容创作者的人工智能解决方案的部署和规模化进一步创造了收入增长的跑道。整体业务实现了28%的同比收入增长，其中广告收入增长27%，而指引的上限预示着第三季度将实现25%的同比增速，但相比去年同期的压力更大。剔除一次性法律费用后，营业利润率达到了35%，不过管理层在电话会议中提到的潜在进一步法律后果可能会使该费用不再被视为一次性费用。 如果您想为非核心业务承保AI投资回报率（ROIC），我们将指向每个人最喜欢的笼统收入类别：“其他某项收入”，该收入首次突破10亿美元大关，同比增长了令人印象深刻的73%。是的，相对于约600亿美元的季度收入而言，这个数字确实很小，但该收入项目主要由业务消息、订阅和支付收入构成。重要的是，随着Meta开始推出用于业务消息的AI代理，同时推出我们正在谈论的基于计量的定价模式，我们可能会看到“其他收入”的显著加速。对于所有新鲜且未经测试的事物，我们敦促谨慎承保新技术，但这总归是某种进展。 最后谈谈资本支出（CapEx）。Meta通过削减5亿美元的方式拿下了支出范围的下限，但将上限仍维持在145亿美元，同时表示将至少持续到2027年增加支出，直到他们对产能状况感到满意。和之前的内容一样，并没有太多新的消息。 那么，这只股票现在该怎么办呢？我们明白，在波动性大且叙事驱动的领域里，为某个故事承销（underwrite）是很困难的。如果你在寻找交易机会，Meta 就不是你的选择。但如果你想要一个投资机会呢？根据该股票盘后交易的价格，Meta明年有望以约15倍市盈率开盘。你将以15倍市盈率持有 Meta 并获得回报。 如果您想要一个与之配套的故事？我们在下半年收到了一连串的产品发布信息，有可能会找到突破口并吸引消费者的注意。Meta宣布计划将其产品推广到其用户群中，同时公司终于开始找到通过商务代理为WhatsApp变现的方法——毕竟，要记住是那些愿意付费的企业在采用AI。我们在第三季度“其他”类别实现了三位数的增长，现在AI的故事有了实际进展和一些数据支撑。加上评论，Meta对到2027年底通过调整产能规模感到满意，或者指出资本强度的某种正常化。这是否是一个值得15倍市盈率的故事？我们认为是的。 我们继续在Meta上表现优于市场，市盈率（PT）为每股800美元（从850美元下调），这意味着2027年的预期市盈率为22倍（-1倍）。我们使用2027年预期市值的50/50组合，即6.7倍（-0.3倍）的销售倍数，以及使用10%的加权平均资本成本（WACC）和3.5%的终端增长进行DCF估值。我们略微下调了倍数，并微调了DCF收入增长假设，以反映最新的指引。我们将Meta主要视为一家数字广告业务，并将其估值基准与该行业的可比同行进行比较。 结果 在上个季度营收同比增长33%之后，Meta再次交出亮眼业绩，营收同比增长28%（27%剔除汇率影响）达到608亿美元，符合市场预期，略低于买方预期。本季度表现得益于美国广告商需求的韧性，以及用户参与度增长与广告变现收益的良性结合。这些改进持续得益于Meta持续的AI投资，这些投资正在提升平台上的用户参与度和广告效率。 广告业务持续强劲增长，营收同比增长27%[26%剔除汇率影响]达594亿美元。广告展示量和定价增长保持健康态势，增长动力来自量级和变现两方面。广告展示量同比增长14%[去年同期同比增长19%]，各区域均表现健康；广告定价同比增长12%，得益于广告表现提升。 • 用户数量和花费时间持续增长。上个季度，由于俄罗斯 WhatsApp 限制和伊朗战争的影响，我们观察到 DAP 略微下降至 3.56B（环比）。本季度 DAP 顺序增长至 3.6B，同比增长 3%。 突出平台家族中持续的用户势头。参与趋势继续受益于 Meta 的 AI 驱动的内容推荐系统的持续改进，这些系统正推动更高的内容相关性、视频消耗量以及在其应用中花费时间的增加。 • 收费消息业务收入增长强劲但规模较小。其他收入同比增长73%达到10亿美元，远超市场预期。现实实验室业务收入同比增长16%达到4.31亿美元，主要受AI眼镜强劲需求推动，部分被Quest头显销量下降所抵消。 • Meta的增长算法运行良好，广告业务正受益于用户参与度提升和变现能力增强的强大组合。内容推荐、广告排名、定向和创意优化等方面正越来越多地应用AI驱动手段，这让人有信心用户使用时长和广告商的投资回报率能够协同持续提升。AI正为Meta的核心业务提供强力助推，驱动下一代产品发展，同时也创造了全新的企业收入机会。 • Meta旗下各平台用户参与度显著提升。Meta强调其AI驱动的推荐计划正持续取得成功，Instagram用户使用时长同比呈两位数增长，主要得益于Feed和Reels推荐效果的改进。在Facebook上，视频参与度保持强劲，用户使用