银行研思录之十三：中国内需或成全球占优资产

中国内需或成全球占优资产 glmszqdatemark2026年07月30日 推荐 维持评级 通常而言，股票和债券对经济增长与流动性的反应并不完全一致。经济增长预期改善时，股票往往占优；融资需求下降、利率下行时，债券通常表现更好。上半年，股债出现双牛格局，背后的原因是什么？趋势能否持续？未来如何推演？本篇报告将给出一些思考。 上半年股债双牛的核心逻辑。总量上看，国内融资需求偏弱，推动利率下行和债券上涨；结构上看，居民和企业的资产配置变化，则为股票和债券市场提供了结构性增量资金。因此，上半年股债双牛并不意味着实体融资需求已经全面改善。债券上涨主要反映国内融资需求不足和资产供给偏弱，股票上涨则更多受益于存款迁徙形成的结构性流动性，以及外需行业相对较好的盈利预期。 分析师王先爽执业证书：S0590525120014邮箱：wangxianshuang@glms.com.cn分析师文雪阳 股市内外需分化的底层原因。上半年国内债务扩张与M1出现了一定分化，或主要来自出口形成的外部现金流。外需较好，一方面稳定了出口企业和部分科技制造企业的盈利及现金流；另一方面降低了国内政策进一步扩大财政支出的紧迫性。 执业证书：S0590526010002邮箱：wenxueyang@glms.com.cn 外需强与美国非银债务扩张。过去两年美国非银贷款规模由约1万亿美元增加至约2万亿美元，这可能意味着，美国资本开支保持较高强度，为中国部分制造业和科技产品出口较好的重要原因之一。 美国非银降与国内财政接力。我们观察到，美国非银部门债市增速已由高位逐步回落，依靠非银资产负债表持续扩张推动资本开支的条件可能会发生变化。2026年上半年，出口和经济增长表现相对较好，财政支出节奏偏慢。从全年预算约束看，财政资金并未完全使用，后续支出强度具备回升空间。即使财政全年总量没有明显超预算扩张，随着上半年高基数和支出节奏变化，下半年财政对经济的同比拖累也可能逐步减弱。 国内地产压力有望边际缓解。内需修复的另一个重要条件是地产企稳，而地产短期压力与居民债务到期结构密切相关。我们认为2026年面临较大的经营贷偿还压力，一定程度约束居民消费和地产回暖。进入2027年后，如果经营贷集中到期规模下降，居民被动去杠杆压力可能边际缓解。 相关研究 1．26Q2主动偏股基金银行持仓点评：减至低位，期待回补-2026/07/242．银行研思录之十二何为好银行？-2026/07/173．2026年6月金融数据点评：贷款降速，等待财政-2026/07/174．银行业2026年中期投资策略：规模与缩表-2026/06/275．中国货币观察：两个隔夜回购的差别与意义-2026/06/26 内需链或成为全球占优资产。如果美国非银融资增速继续回落、国内财政支出加快、居民债务压力缓解并带动地产逐步企稳，中国内需资产可能由前期的盈利预期与估值双重承压，转向盈利预期和估值共同修复。 银行是内需修复的重要配置方向。银行经营与国内债务、财政支出、居民资产负债表和地产周期高度相关，是内需修复较为直接的资产表达。往后看，内需修复有望推动银行板块由前期的“盈利与估值双杀”转向“戴维斯双击”。一方面，随着财政支出加快、居民债务压力缓解以及房地产逐步企稳，企业和居民现金流、实体融资需求及银行资产质量预期有望改善，进而带动银行EPS预期修复；另一方面，政策性资金与宽基ETF的回流将改善银行等内需权重板块的资金供求关系，推动估值中枢回升，近期宽基资金已出现边际恢复迹象。 从投资策略看，可以关注两类方向：一类是资产质量较好、区域信用需求较强、利润增速较高的成长性银行；另一类是经过资产质量和超额拨备还原后，真实股息率仍具有吸引力的高股息银行。 风险提示：美国非银融资和资本开支持续性超预期；中国出口韧性强于预期，财政接力时间晚于预期；财政支出向企业和居民现金流的传导不及预期；居民偿债及房地产供给压力缓解慢于预期；房地产价格继续调整；市场资金流向和风险偏好出现较大变化。 目录 1上半年股债双牛的核心逻辑......................................................................................................................................32股市内外需分化的底层原因......................................................................................................................................43外需强与美国非银债务扩张......................................................................................................................................64美国非银降与国内财政接力......................................................................................................................................85国内地产压力有望边际缓解......................................................................................................................................96内需链或成为全球占优资产...................................................................................................................................117银行是内需链核心配置方向...................................................................................................................................128风险提示..............................................................................................................................................................14插图目录..................................................................................................................................................................15 1上半年股债双牛的核心逻辑 通常而言，股票和债券对经济增长与流动性的反应并不完全一致。经济增长预期改善时，股票往往占优；融资需求下降、利率下行时，债券通常表现更好。上半年，股债同时上涨，表面上看是流动性充裕，实际上，要拆分其中缘由，我们需要进一步区分总量流动性与结构性流动性。 从总量看，流动性的本质是央行和商业银行资产负债表的扩张。银行资产扩张对应实体部门债务增加，债务形成存款，并进一步形成企业和居民部门的现金流。上半年广义债务增速总体仍在下降，居民贷款、企业中长期贷款等融资需求偏弱，说明国内信用扩张并不强，这是利率下行和债券市场上涨的重要基础。 从结构看，上半年较多存款集中到期，部分居民和企业资金由银行一般存款账户迁徙至理财、基金、保险及证券账户。该过程未必明显增加全社会货币总量，但改变了资金在银行与非银机构之间的分布。非银机构获得资金后，需要增加金融资产配置，从而为股票和债券市场同时提供增量需求。 因此，上半年股债双牛并不意味着实体融资需求已经全面改善。债券上涨主要反映国内融资需求不足和资产供给偏弱，股票上涨则更多受益于存款迁徙形成的结构性流动性，以及外需行业相对较好的盈利预期。 2股市内外需分化的底层原因 M1是观察企业经营现金流的重要指标。从传统口径看，M1主要由单位活期存款构成，单位活期存款增加，通常意味着企业可用于生产、投资和交易的现金流改善。 但宏观上没有经营现金流，企业经营现金流并不会在宏观层面凭空产生。严格来说，一个部门经营现金流的改善，往往对应另一个部门债务扩张或资产减少。国内企业现金流通常来自四个方向：政府部门支出、居民部门支出、企业自身融资，以及海外部门形成的外需。 历史上，以政府债务、居民贷款和企业中长期贷款构造的国内债务指标，与M1增速具有较高相关性。但上半年两者出现了一定分化：国内债务扩张偏弱，M1表现却相对稳定。我们的理解是，这部分差异主要来自出口形成的外部现金流。 外需较好，一方面稳定了出口企业和部分科技制造企业的盈利及现金流；另一方面也降低了国内政策进一步扩大财政支出的紧迫性。在总量增长保持相对稳定的情况下，财政可以更加注重节奏和效率，而不必立即通过较大力度扩张稳定经济。 由此形成了较为清晰的市场分化（如下图）： 对于银行等内需权重行业而言，上半年还受到另一重估值压力。银行在宽基指数中的权重较高，但日常换手率相对较低。当宽基ETF出现较大规模净流出时，相同规模的被动减持可能对银行股价产生更明显的影响。 因此，上半年银行及部分内需资产同时面临两方面压力：一是国内信用需求偏弱带来的盈利预期压力；二是宽基资金流出带来的估值压力，其本质是盈利预期与估值的双重承压。 资料来源：wind，国联民生证券研究所 3外需强与美国非银债务扩张 研究中国出口不能只看出口订单本身，还需要理解海外需求的资金来源。 从宏观资产负债表看，中国出口企业获得的现金流，对应海外居民、企业、政府或金融部门支出的增加。过去两年，美国资本开支保持较高强度，或为中国部分制造业和科技产品出口较好的重要原因之一。而美国资本开支背后，非银部门融资扩张值得重点关注。 美国非银部门包括证券机构、保险机构、基金、私人信贷及其他金融载体。据相关口径观察，过去两年美国非银贷款规模由约1万亿美元增加至约2万亿美元，增量接近1万亿美元。虽然不能将全部增量直接等同于企业资本开支，但非银资金距离资本市场和风险投资较近，其扩张对企业融资和资本开支具有较强支持作用。 其传导关系可以概括为下图： 美国非银贷款并不是解释本轮全球资本开支的唯一变量，但可能是观察资本开支持续性的重要前瞻指标。 需要关注的是，非银贷款增速已经由前期高位逐步回落。如果未来增速持续下降，新增债务扣除利息支出后，继续向其他部门提供增量现金流的能力可能会明显减弱。 这并不意味着美国资本开支会立即下降，但意味着依靠非银资产负债表持续扩张推动资本开支的条件可能发生变化。 其后续影响传导链条可能如下： 资料来源：国联民生证券研究所绘制 因此，美国非银债务增速是判断未来内外需切换的重要观察变量。需要关注的并不是单月数据变化，而是其增速能否持续覆盖融资成本，以及非银机构是否仍有意愿继续扩张资产负债表。 资料来源：wind，国联民生证券研究所 4美国非银降与国内财政接力 如果未来外需增速下降，而经济增长目标保持相对稳定，国内政策需要通过财政、居民和企业部门的债务扩张补充现金流缺口。 2026年上半年，出口和经济增长表现相对较好，财政支出节奏偏慢。从全年预算约束看，财政资金并未完全使用，后续支出强度具备回升空间。即使财政全年总量没有明显超预算扩张，随着上半