2026年第24期EM情绪调查：熊市无立足之地——中国光伏玻璃仍在寻底

中国太阳能玻璃 仍在寻找底部 中国 ◆ 包括XYS和FGG在内的主要参与者因降价和资产减值而发布了对2026年上半年的盈利预警 The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limitedevan.m.h.li@hsbc.com.hk+852 2996 6619刘凡*亚洲能源转型研究部 ◆ 当前供应状况似乎有所改善，库存正在下降，但需求复苏将需要时间；仍需等待催化剂 The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limitedshayla.b.xu@hsbc.com.hk+852 2288 7378徐诗雅*合伙人，亚洲能源转型 ◆ XYS和FGG的基本面调整了盈利预期；对XYS和FGG-H/A维持持有评级 受雇于汇丰证券（美国）公司非美国附属机构，且根据FINRA法规未注册/未获得资格 所有公司均面临2026年上半年的亏损：我们的覆盖的太阳能玻璃公司——信义光能（XYS，968港币）和平板玻璃（FGG，6865港币/601865人民币）——连同它们在A股和H股市场的上市同行们，最近都发布了2026年上半年的负利润预警。根据披露信息，几乎所有主要的太阳能玻璃生产商预计在2026年上半年将报告亏损，原因是：1）太阳能玻璃平均售价（ASP）下降；2）设备和库存的资产减值；3）其他业务（如太阳能农场运营和太阳能多晶硅）的疲软（详情请见第2页）。虽然自2024年下半年以来，行业一直处于盈亏平衡点附近运行，但中国本地太阳能需求的急剧下降自年初以来已引发了更激进的产品价格削减。同时，中东冲突给进入2026年下半年的能源投入成本（尤其是天然气和LNG）带来了上行风险，进一步打压了市场情绪。 辩论仍然是要求复苏的时间表：我们注意到，今年至今太阳能玻璃的实质性减产已经发生，这是由效率较低产能的市场主导退出所驱动。一些二线和三线玩家已经关闭了所有生产线，而行业库存自7月以来已经转向（见第3页）。然而，需求仍然是缺失的因素。随着中国监管机构将可再生能源政策重点从数量（规模）转向质量（利用率），我们预计在“十四五”规划（2025-2030）期间，可再生能源建设不会出现激增。展望未来，国内太阳能建设很可能更多地成为可再生能源市场需求/供给的函数。一个早期的指标是关注中国新建太阳能项目的电力价格复苏。 维持持有：我们下调了XYS（从HKD3.90至HKD2.30）和FFG-H/A（从HKD10.70/RMB16.70至HKD6.70/RMB10.30）的盈利和目标价，反映了太阳能需求疲软及产品价格下滑。XYS和FFG-H/A的股价年初至今已下跌30%-40%。基于ASP（平均售价）复苏有限，我们预计到2028年的当前估值对XYS（PE/PB为9.4x/0.5x）和FFG-H（PE/PB为12.7x/0.6x）而言是合理的。我们预计国内太阳能玻璃ASP将在2026年维持在盈亏平衡水平附近，等待更多催化剂以表明行业转折，因此维持对XYS和FFG-H/A的持有评级。尽管如此，我们认为两家公司因其相较于同行的成本优势及更高的海外市场敞口，是良好的替代性投资标的。FFG最近的H股回购是另一个积极催化剂。 点击查看熊没有国家。第24版EMSentimentSurvey 报告发行人：香港上海汇丰银行有限公司 披露与免责声明本报告须结合披露附录中的披露声明和分析师资质认定一并阅读，并须阅读免 责声明，该声明是报告的一部分。 请访问：https://www.research.hsbc.com 查看汇丰环球投资研究。 1小时26分盈利预警 XYS：公司预计上半年利润为1.026亿元人民币（±5000万元人民币）（2025年上半年：7.46亿元人民币），主要原因是：1）太阳能玻璃销量和平均售价下降；2）根据市场价格计提存货减值；3）其子公司新源能源持有的太阳能电站面临电网限电增加和上网电价下降，导致利润下降。新源能源2026年上半年利润同比下滑25%-35%。 ◆ FGG：将录得净亏损约3000万-4000万人民币（2025年上半年：净盈利2610万人民币；2026第一季度：净盈利380万人民币）。FFG报出了较低的太阳能玻璃平均售价，以及设备和存货减值。 ◆ Triumph新能源：警告其2026年第一季度净亏损将扩大83%，引用需求疲软和价格触底。 2026年上半年，Kibing的净亏损指导在1.5亿至1.9亿元人民币之间，该公司引用了太阳能玻璃和建筑玻璃业务的双双疲软。 估算修订 新意太阳能 我们下调了2026-27财年的ASP预期7-10%，以反映较低的市场价格。将对中国需求减弱的预期推迟至2026年下半年。 ◆ 我们将2026-28e年太阳能玻璃销售量的预测下调了1-11%，以反映新产能延迟以及进一步减产预期。 我们同时假设2026年预期将有1.5亿元人民币的资产减值，因为我们预计还将有...炉窑在冷维护状态下的损伤。 39%-152%.根据上述变动，我们将2026-28e期的盈利预测下调了 ◆我们基于SOTP的目標價格從HKD3.90調降至HKD2.30，意味著相比此前有7.0%的漲幅。当前水平。我们维持持有评级，因为我们预计国内光伏玻璃的平均售价将预计2026年将维持在盈亏平衡水平附近，并等待催化剂的出现以表明方向。行业转型 平板玻璃 ◆ 我们将2026-28e的ASP预期下调了7-10%，以反映市场定价下降以及对中国需求减弱的预期，并将这些调整纳入2026年第二半年的预测中。 ◆ 我们将2026-28e年太阳能玻璃销售量的预测下调了4%-12%，以反映新产能的延迟以及2026年进一步减产预期。 ◆ 我们还预计2026年将计提1.5亿元人民币（较0.5亿元）的资产减值，因为我们预计冷维护状态下的熔炉还将发生额外的减值。 ◆ 根据上述变动，我们将2026-28e年的盈利预测下调了47%-261%。 ◆ 我们的基于DCF的FGG-H目标价下调至6.70港元（此前为10.70港元）。我们的A股目标价10.30元人民币（此前为16.70元人民币）是根据我们基于2026年末预测的人民币-港元汇率1.17（此前为1.16）将H股目标价转换而来，与汇丰外汇策略师最新的预测一致。我们的FGG-H/A目标价意味着较当前水平有0.9%/8.2%的上行空间。我们维持对FGG-H/A的“持有”评级，因我们预计2026年国内光伏玻璃的平均售价将维持在盈亏平衡水平附近波动，并等待行业反转的催化剂出现。 财务与估值：新日太阳能 财务与估值：平板玻璃集团 财务与估值：平板玻璃集团A 披露附录 分析师认证 本报告的主要负责人，包括负责本报告某一章节或数章节的作者，以及作为某一子公司整体评估中的负责分析师而列名的分析师，均证明其对本报告所涉及的主题证券或发行人的意见，其在被列名为作者的相关章节中表达的任何观点或预测，以及在本报告中表达的任何其他观点或预测（包括在研究报告封底表达的任何观点），均准确反映了其个人观点，并且其部分或全部薪酬未直接或间接与其在本研究报告中所包含的具体建议或观点相关：刘凡和徐莎拉 重要披露 股票：股票评级及财务分析依据 汇丰银行及其附属机构，包括本报告的发行人（“汇丰”），认为投资者买卖股票的决定应基于其自身情况，例如现有持股、风险承受能力及其他考虑因素，并且投资者在做出投资决策时应运用不同的投资纪律和投资期限。评级不应孤立使用或依赖作为投资建议。不同的证券公司使用各种评级术语以及不同的评级体系来描述其推荐，因此投资者应仔细阅读每份研究报告中所使用的评级定义。此外，投资者应仔细阅读整个研究报告，而不仅仅从评级中推断其内容，因为研究报告包含更多关于分析师观点和评级依据的完整信息。 汇丰银行根据以下标准进行评级： 目标价基于分析师对股票实际当前价值的评估，尽管我们预计市场价需要六至十二个月才能反映这一点。当目标价高于当前股价20%以上时，该股票将被归类为买入；当目标价介于当前股价之上5%至20%之间时，该股票可能被归类为买入或持有；当目标价介于当前股价之下5%至之上5%之间时，该股票将被归类为持有；当目标价介于当前股价之下5%至20%之间时，该股票可能被归类为持有或减持；当目标价低于当前股价20%以上时，该股票将被归类为减持。 在我们进行任何“实质性变更”（包括启动或恢复覆盖、目标价或预估变更）时，我们的评级会针对这些区间进行重新校准。 上下差是指目标价与股价之间的百分比差异。 长期投资机会的评级分布 截至2026年6月30日，汇丰银行发布的所有独立评级分布情况如下： 购买 61%（其中13%在过去12个月内获得投资银行服务）持有 34%（其中10%在过去12个月内获得投资银行服务）出售 5%（其中8%在过去12个月内获得投资银行服务） 上述分配的目的在于，在从旧评级模型过渡到新评级模型期间，采用以下映射结构：在我们旧模型中，超配=买入，中性=持有，低配=卖出；在我们新模型中，买入=买入，持有=持有，减配=卖出。关于两个模型下的评级定义，请参见上文“股票评级及财务分析依据”。 请参阅 http://www.hsbcnet.com/gbm/financial-regulation/investment-recommendations-disclosures 页面，了解汇丰银行发布的非独立评级的信息披露。 欲查阅汇丰银行在过往12个月内发布的所有独立基础评级/建议清单，以及我们发布非基础建议季度分配的地点（仅适用于固定收益和货币研究），请通过以下链接访问披露页面： Clients of HSBC Private Bank:www.research.privatebank.hsbc.com/Disclosures All other clients:www.research.hsbc.com/A/Disclosures 1. 汇丰银行在过去12个月内曾管理或共同管理过该公司的证券发行。 2months.34汇丰银行预计将在未来三个月内从该公司获得投资银行业务的报酬或打算寻求相应的补偿。截至2026年6月30日，汇丰银行（HSBC）直接持有该公司某类普通股证券的1%或以上。在本报告发布时，汇丰证券（美国）公司是该公司发行的有价证券做市商。 5 该公司是汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾是汇丰银行的客户并/或就投资银行业务向汇丰银行支付了报酬。 6 该公司为汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾为汇丰银行客户并/或就非投行业务证券相关服务向汇丰银行支付过报酬。 7 该公司是汇丰银行的客户，或在过去12个月内曾是汇丰银行的客户并/或就非证券服务向汇丰银行支付了报酬。 过去12个月内，一名覆盖分析师/代表已从该公司获得报酬。9 覆盖分析师/员或其家庭成员持有该公司证券的财务利益，具体如下。 11 在本报告发布时，汇丰银行（HSBC）并非该公司的证券（包括但不限于该公司发行或与该公司相关的证券）的非美国做市商。 截至2026年7月22日，汇丰银行根据SSR方法论计算，持有该公司已发行股本超过0.5%的净多头头寸。 截至2026年7月22日，汇丰银行根据SSR方法计算，持有的该公司的净空头头寸超过其总发行股本0.5%。 汇丰银行前海证券有限公司持有该公司某一类别普通股证券的1%或以上。 汇丰银行及其附属机构将不时以主交易商或代理人的身份，向客户买卖其所覆盖的汇丰研究报告中提到的公司发行的证券/工具（包括股票和债券，含衍生品），或作为该报告中提到的证券/工具的市场做市商或流动性提供方。 分析师、经济学家和策略师的部分薪酬是根据汇丰银行的盈利能力来确定的，该盈利能力包括投资银行业务、销售与交易以及主经纪业务收入。 此次分析更新的发布时间或时间范围尚未确定。 非美国分析师可能并非汇丰证券（美国）公司的事务关联方，因此可能不受 FINRA 规则 2241 或 FI